大摩华鑫基金：经济数据仍支持债券市场走势

　　市场点评：从蓝筹回归改革

　　7月份的金融数据和经济数据遭遇滑坡后，8月份的先导指标汇丰中国PMI预览值再次显著低于预期，加上一些中观的数据持续低迷，市场做多的热情有所减弱。上周上证综指再次创出反弹高点，但震荡明显加大，对经济数据的敏感度在提高，将做多逻辑建立在经济复苏基础上的投资者的信心已经开始动摇。

　　实际上，过去几年来经济的短周期复苏所推动的行情均未能走太远，因为经济增速的下行牵引始终存在。当前正处于向“新常态”过渡的阶段，我们认为新常态不单表现为经济增速下降到一个较低的水平，还表现为经济结构进一步得到调整、改革措施顺利推进、旧的矛盾得到化解。而在向“新常态”过渡的阶段，也是经济增长的换档期、改革的攻坚期、矛盾的凸显期，在这个阶段，经济运行的格局是不稳定的，需要政策来引导经济维持在可接受的区间内。

　　如此，我们很难期待全面的经济刺激计划出现，但诸如加大基础设施建设、放松楼市限购、PSL等此类的托底之举却极为必要，如出现极端情况的征兆，降息、降准等更为直接的动作也并非不可能，但很难说是降息、降准周期的开始，因为新常态下经济高增长不是目标，而是要实体部门适应新常态，传统企业进入一个稳定的现金流增长状态，那时的蓝筹股可能更有长期配置价值。

　　从中短期角度看当前蓝筹股的反弹有其逻辑基础，一是资金成本自上半年开始确实在下降，而且这种趋势在政策的引导下还有可能延续，二是沪港通带来的估值修复。只是这些因素对蓝筹股缺乏长期的刺激效果，从市场主流观点对此轮反弹的空间和时间就能感觉到投资者虽无近忧、但有远虑。

　　上周市场做多蓝筹股的动力暂歇，未来蓝筹股或许还有上行空间，但我们预计这个过程可能会一波三折，其背后的逻辑效用也会递减。从近期的政策面我们看到改革在加速推进，相关政策密集落地，其对于市场的后续催化作用或许更为明显，所带来的机会值得把握。

　　基金经理论市

　　上周沪深300与上证指数表现平平，涨幅不大。中小板与创业板表现抢眼，涨幅分别为2.96%和4.97&。分板块来看，传媒、餐饮旅游、通信、计算机和电子等板块涨幅居前，特别是传媒板块涨幅惊人，一周之内涨幅竟然达到10.39%，权重板块非银、银行和汽车是仅有的三个下跌板块。整个市场依旧是大盘蓝筹窄幅震荡，中小市值股票热点不断。

　　上周公布的8月份汇丰PMI预览值为50.3，创最近三个月的新低，虽然这个数据依旧在扩张区间，但是与上个月数据相比下降了1.4个百分点。偏低的7月份信贷和社会融资数据造成了对实体经济一定的信心波动，进而影响采购经理人指数。汇丰PMI数据公布当天，银行、地产等大盘蓝筹股出现一定程度的回调，可见市场对于宏观经济未来一段时间的走势还是存在一定程度的担忧。

　　宏观经济数据的震荡使得上证指数无法继续有效上攻，而近期的成交量又始终无法放大，表明了场外资金入场并不强烈。在存量资金有限的情况下，大盘指数要继续大涨的难度较大。所以短期来看，投资机会依旧还是在创业板及中小板。

　　成长股依旧是投资主线，受益于中国未来经济结构转型的消费、TMT、新能源和节能环保等还是我们重点配置的板块。不过由于之前有些品种涨幅较大，估值过高，我们需要去伪求真，寻找真正能够持续成长的个股。

　　专栏：经济数据仍支持债券市场走势

　　近期央行公布的数据显示7月货币信贷增长全面大幅度的低于预期：7月新增人民币信贷由6月1.08万亿元的高点回落至3852亿元，明显低于市场7500亿元左右的预期；M2同比增速由6月14.7%明显降至13.5%，也低于市场的14.3%的预期均值；M1增速由上月8.9%放缓至6.7%，增速分别较6月回落2.2和1.2个百分点。7月社会融资总额2731亿元，分别比上月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元，环比下滑86%，同比下滑66.7%。7月社会融资规模仅好于2008年10月份的1288亿元。2014年1-7月社会融资规模为10.81万亿元，比去年同期少1577亿元。而最近公布的8月汇丰PMI大幅下降至50.3，较7月终值下降1.4个点；新订单和生产均出现较大幅度的回调，投入和产出价格指数也有所走弱。

　　上述经济数据表明国内宏观经济稳增长的效果存疑，经济继续下滑的势头有所扩大。受此影响，虽然央行相关部门负责人对金融数据进行了罕见、及时的解读，以消除市场投资者的疑虑，新华社也刊登高层的文章对经济和改革前景进行展望，但是股票市场情绪仍大幅波动，投资者对经济数据产生一定的恐慌情绪。相反，债券市场迎来一波声势凌厉的反弹行情，长端利率品种和城投债等净价均大幅飙升，二级市场上中债长期债券净价指数一周内更是录得高达98BP的涨幅；而在一级市场，投资者的投资热情高涨，认购倍数也大幅上升，中标利率则远低于二级市场水平。

　　国家统计局9日公布了2014年7月物价数据，CPI同比增长2.3%，环比结束下跌势头，环比上涨0.1%，其中食品同比增长3.6%，非食品同比增长1.6%；7月PPI同比下降0.9%，环比下降0.1%；PPI 已经连续29 个月处于负值区间，意味着工业品通缩仍在继续，但PPI 降幅已连续收窄4 个月。自七月中旬以来，生猪价格累计涨幅近20%，目前生猪较四月低点上涨40%。猪价上涨主要受季节性和玉米异常涨价的驱动，在经济偏弱的背景下，随着季节性效应消退和玉米价格逐步稳定，下半年猪价进一步上涨的空间可能有限，对未来的CPI不会构成太大压力。今年余下时间CPI上涨动力应该有限，预计全年将低于3的水平。但是由于受猪周期的影响较大，随着母猪存栏数的持续下降和生猪养殖业的低迷，明年上半年CPI可能进一步上升。

　　资金面阶段性紧张则主要受新股IPO以及季节性因素影响，由于存量资金总量仍充足，央行根据市场资金面情况进行定向调整等原因，今年余下时间资金应该能维持平衡状态。在调结构和降低企业融资成本逐渐成为央行引导市场的主线，年内是否会动用价格工具进行货币政策调整，也是近期需要关注的重点之一。总之，在目前的经济数据支持下，债券市场的“慢牛行情”仍可期待。（本专栏作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 李锋）