七夕前夜，二季度货币政策执行报告不期而至。对央行和市场来说，这份报告就像是牛郎与织女相会的“鹊桥”，让平时只能“隔河相望”的市场直接了解决策者的真实想法。不同的是，牛郎织女一年只能相会一次，而该报告每个季度就有一次，但这丝毫没有降低它的重要性。
今年一季度货币政策报告强调差额准备金动态调整和发挥信贷对经济结构优化的促进作用，结果针对小微、三农的定向降准和定向再贷款/PSL如期而至。那么，在2014年中这个特殊时点，货币政策执行报告又释放了怎样的政策信号？
增长新引擎何在
央行往往会在内容提要的开头对过去的经济运行情况做一个简短总结。但这一次显然短得超出了预期：2014年上半年，经济运行总体平稳，经济增长、城镇新增就业、价格总水平等处在合理区间，经济结构呈现积极变化……然后呢？公布了GDP和CPI的增长率后就没有然后了。而且央行对未来经济下行的风险明显淡化处理。一季度强调：经济内生增长动力尚待增强，潜在风险需要高度关注。而二季度改为：经济内生增长动力尚待增强，全社会债务水平上升较快。结构调整和改革的任务还很艰巨。前者强调经济下行风险，实际是稳增长的信号，后者强调结构调整和改革任务艰巨，实际是促改革、调结构的信号。
央行为什么淡化经济下行风险？是因为下半年经济会强劲复苏所以不足虑？显然不是。中国的新增长引擎暂时难当大任，而房地产等传统增长引擎仍在苦苦挣扎。从目前的高频数据看，房地产销售仍未见底，库存高企和融资偏紧的压力下，房地产新开工和投资见底更是遥遥无期。房地产下行周期之下，无论是相关的制造业投资还是家具家电建材消费都难以幸免，甚至在地方政府土地收入放缓的影响之下，基建投资的逆周期对冲作用也会受到掣肘。
此外，中国经济增长另外一个重要引擎外需也略显后劲不足。近期几乎所有发达国家的PMI数据都低于预期。在美国极寒天气的短期冲击以及去年虚假贸易造成的基数扰动之下，一季度大家对出口过于悲观，二季度大家对出口又过于乐观。下半年来看，尽管类似一季度的出口衰退很难再现，但寄望出口像二季度那样带来如此高的增量更不切实际。欧美经济仍处于去杠杆周期，各国都寄希望于外需。当欧元升值，欧央行甚至不惜通过负利率压低汇率。年年都有人说出口要带动中国经济走出新一轮大繁荣，但年年都失望而归，今年仍将如此。
经济内生下行压力犹存的情况下，央行仍淡化经济下行风险，其根源在于央行认为这样的经济增长方式不可持续，结构性等问题日益凸显，而这些问题无法依靠货币政策这样的需求管理手段解决，只能靠供给端的结构性改革。最主要的问题就是中国经济目前仍过于倚重债务扩张支撑高投资率，而在资金、资源和劳动力约束不断收紧的情况下，投资继续较快增长的难度加大，全社会债务水平可能超出安全界限。
央行货币政策实际上陷入一种 “两难”，货币政策应该会选择走一步看一步。一方面，经济下行压力犹存，在全年经济目标的约束下，央行货币政策不会马上转紧，近期在市场普遍预期央行收紧的情况下央行降低正回购利率、释放维持宽松信号也证实了这一点。但另一方面，考虑到央行对债务风险和结构失衡的担忧，在目前M2增速已经大幅超出目标的情况下，定向宽松的货币政策也不可能长期实施，对市场而言，下半年的货币环境可能不会像上半年那么宽松了。
如何破解债务困境
这一次货币政策执行报告，央行明显加大了对债务风险的关注力度。我们做了一个小统计：二季度报告中提及债务风险的地方多达19处，而一季度仅为7处。二季度报告中，央行强调“银行体系流动性充裕，货币信贷和社会融资增长较快”，而一季度的原文是 “银行体系流动性合理适度，货币信贷和社会融资平稳增长”，货币金融环境基本稳定。在报告对经济运行的风险与挑战中，二季度报告新增了“全社会债务水平上升较快，经济金融领域的潜在风险值得关注”的表述。可见，央行确实比较担忧因二季度货币供给快速增长而引起的债务扩张风险。
从实际情况看，债务转化为经济增长的能力不断减弱。一方面，M2/GDP规模不断上升，M2余额增速远高于名义GDP增速。另一方面，近年来中国经济连降台阶，但新增社会融资总量却不断增长，2013年社会融资总量新增17.3万亿元，已高于2009年新增社会融资总量13.9万亿元。
导致这一现象出现的原因主要有两点：产能过剩的大环境下，投资转化为经济增长的边际效应不断衰减。PPI和企业盈利能力近年来不断收缩，而投资率却不降反升。这反映出相当一部分实体投资是低效甚至无效的，这主要是因为国有部门承担着逆周期调控功能，在经济下行时期被迫加杠杆。随着债务雪球越滚越大，利息支出余额不断增长，为了完成既定投资所需要的信贷量也不断增加。一方面源于期限错配压力，政府基建项目投资周期长，需要信贷不断展期以保证开工项目的顺利完工。另一方面源于债务滚动压力，债务驱致产能扩张，但后续又因总需求不足和激烈的产能竞争使得企业盈利根本覆盖不了债务的利息支出。
更令人担忧的是，债务在内生的滚动压力之外还背上了外生的刚性兑付压力。在预算软约束的背景下，负债主体再高的资金成本也敢借，金融机构再高的利率也敢贷，无视风险溢价。货币政策再次陷入多重困境——宽松，则担心预算软约束部门过快加杠杆，加剧潜在的金融风险；不宽松，又担心市场化融资主体被预算软约束部门惨烈挤出，恶化本已失衡的经济结构；收紧，又担心预算软约束部门资金链断裂和资产价格泡沫破裂，立即引发系统性金融风险。
破解债务困境必须同时从存量和增量入手：盘活存量。通过放松管制、简政放权和深化改革，约束无效投资，提高融资主体的盈利能力，增强融资主体自身的造血功能。只有这样，企业部门的资产负债率未来才会趋势性下降。严控增量。在债务扩张风险和预算软约束部门的掣肘之下，央行必须打消大规模刺激的预期，维持“总量稳定”的货币政策基调，这既是央行目前也是未来相当一段时间的主要思路。
通胀上行趋势确定
一季度报告仅通过 “价格形势基本稳定”、“PPI较长时间维持在负值区间运行”对物价进行淡化处理，二季度报告则重点强调了 “物价对需求面变化总体上较为敏感。未来若总需求持续回升可能会加大物价上行压力。对未来价格走势的动态变化仍需给予关注。”对通胀上行风险的担忧明显加大，这令人稍感意外，因为就在7月15日，央行官员徐诺金还在警示经济放缓和通缩是当前最大的风险。
从目前的经济运行情况看，我们更同意二季度报告中的观点。未来一段时间通胀上行趋势基本确定。首先，货币的先行指标（M1、M2-M1）已预示通胀见底。其次，生猪存栏和能繁母猪存量已低于上轮“猪周期”的低点，相比于去年的“伪猪周期”（当时能繁母猪存量很高），考虑到“宽信用”导致总需求回暖，今年下半年将迎来真正的猪肉价格上升周期。最后，今年多地严重干旱，南方暴雨等异常天气导致粮食、饲料、蔬菜和水果减产，总需求回升而总供给承压，猪肉以外的食品价格上涨压力同样不容忽视。再考虑到基数因素，下半年CPI可能呈现先低后高的走势，三季度逐步筑底，四季度加速上行，年底有望接近甚至高于3%，明年一季度有可能突破决策层设定的“3.5%”的上限。这样来看，央行对通胀的担忧可能随着时间的推移逐步兑现，货币政策宽松的空间将越来越小。
此外，PPI同比年底有望转正。一方面，PMI新订单和产成品库存合成的供需缺口走强，这有利于带动企业补库存需求，PPI底部得以确认。另一方面，只要PPI环比不继续大幅走弱（在政策放松、总需求回升的背景下很难实现），四季度的基数效应将大幅带动PPI同比回升，年底有望转正。
降低融资成本需标本兼治
二季度报告响应了国务院常务会议降低融资成本的要求，在专栏中专门分析了企业融资难的几点原因：一是企业债务率较高，债务负担与融资需求互相推动。二是“财务软约束”拉高了融资利率，部分软约束的低效企业占用信贷资源而挤出了小微企业的融资机会。三是股权融资发展不足，企业对于债务融资需求较高。四是我国储蓄率降幅明显超出了投资率降幅，供需失衡导致利率上升。
我们对融资难问题的看法与央行的看法基本一致：融资难源自债务滚动需求叠加预算软约束导致的挤出效应以及储蓄率拐点，不是货币总量供给不足的问题。
央行提到降低融资成本要标本兼治。“本”是什么？我们认为传统部门强劲的融资需求和储蓄率拐点是全社会融资成本被推高的本质原因，其结果是其他市场化部门融资需求被不断挤出。“标”是什么？是这种挤出效应下的表现形式：非标的兴起、利率市场化、互联网金融、期限错配、融资链条盘根错节等等。正所谓没有买卖就没有杀害，没有预算软约束部门强劲的融资需求，也许就没有这么多绕开监管的金融创新出现了。
那么，该如何治“本”？激进的方式是停止对过剩产能和预算软约束部门的输血，加快国有企业改革和过剩产能行业破产重组，加快对银行不良信贷资产的剥离，承受短期风险释放和改革带来的阵痛。温和的方式是缓慢地主动去杠杆，应严格约束预算软约束部门的无效投资，加大反腐力度，严打经济回落货币就放水的预期，进而收缩无效的投资规模。
但“底线思维”之下，治本之路漫漫，监管部门不得不主要寻求治“标”之策：对小微企业和三农信贷支持较多的金融机构实施定向降准，利用PSL搞定向差别降息，出台“127号文”打击“非标”以斩断盘根错节的融资链条，引入同业存单和大额可转让存单等主动负债管理工具以缓解期限错配，弱化存贷比监管等等。
因此，在报告的“深入推进金融机构改革”一栏中，央行一季度强调的是商业银行的风险控制问题，而二季度强调的是要继续进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，发挥好依托国家信用、为棚改提速提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资渠道，保证棚改任务的资金需要，并努力降低资金成本。由此看来，通过定向宽松支持棚户区改造的故事还会继续。
不过，货币政策毕竟是总量政策，即便定向宽松也难以摆脱其局限性。就连央行自己也吐槽定向宽松货币政策局限性。在定向降准专栏的最后，央行谈到：“定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。中长期看，经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用。”可见，尽管为被挤出的实体部门实施定向宽松降低其融资成本具有逻辑的合理性，但定向宽松仍有很大的局限性。调控不能取代改革，但很多时候，改革需要多方面的协调推进，央行也是力不从心、爱莫能助。
货币政策回归中性
淡化经济增长，表达的是总量宽松的必要性下降；关注债务风险，表达的是总量宽松的有效性减弱；担忧通货膨胀，表达的是总量宽松的操作空间变小、风险加大。因此总体来看，总量宽松的可能性基本可以忽略。一季度报告中央行认为货币信贷和社会融资总量是 “合理平稳的增长”，货币供应总量是 “略有回落”；而二季度央行认为货币信贷和社会融资总量是“较快增长”，货币供应总量是“明显回升”。从这个变化也可以看出，央行认为目前的流动性环境已经较为充裕，并不是总量问题。但“降低融资成本”意味着货币收紧的可能性也不大，总体来看，货币政策相对上半年将逐步回归中性。
从近期股票、债券市场的表现看，风险偏好明显回升，降低正回购利率或再实施定向宽松必将导致收益率曲线牛市陡峭化；对于债市投资者而言，这波利率下行是逐步减仓的机会，因为未来融资需求上升和货币宽松空间逐渐衰减会令债市的供需环境处于更不利的境地，收益率曲线先经历牛陡再步入熊陡是大概率事件。（作者管清友为民生证券研究院副院长，李奇霖为研究员）
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