作者：
肖小和 上海市人民政府发展研究中心特约研究员；
王 亮 中国工商银行票据营业部管理信息部。
摘要：票据价格指数用于衡量票据利率的波动情况，对于市场参与者、监管部门以及研究机构都有重要意义。目前的票据价格指数都存在一定局限性，本文通过选取“中国票据网”报价为样本，运用计量方法确定加权系数，旨在建立一个票据价格指数体系，包括票据资金价格指数、票据信贷价格指数、票据综合价格指数，分别反映了票据市场的资金、规模以及总体状况和变化趋势。本文还通过历年的数据和市场信息对票据价格指数体系进行了验证。最后，根据实际和现有的研究成果提出需要尽快完善票据市场的相关建议。
关键词：票据价格指数 指数体系 票据利率
一、指数及票据价格指数的概念、意义及现状
统计学上，指数是反映由不能直接相加的多种要素所构成的总体数量变动状况的统计分析指标。比如所熟知的股票价格指数或债券价格指数就是用来衡量股票市场或债券市场的价格波动情形。票据价格指数就是对票据利率进行采样并计算出来的用于衡量票据市场价格波动的指数。
构建票据价格指数的意义主要有：一是可以综合反映票据市场价格总体的变动方向和变动幅度。目前我国还没有形成统一的票据市场，任何单一机构的票据利率都无法综合代表整个票据市场的价格变动情况，因此构建票据价格指数来反映整个市场票据利率的变化情况和发展趋势，方便票据市场参与者及时准确地了解市场价格变化。二是分析和测定各个因素对票据价格变动的影响方向和程度。票据业务兼具资金和信贷双重属性，影响票据利率的因素主要是资金面和信贷状况，因此可以根据二者的内在联系建立票据价格指数体系，从而测定各构成因素的变动对市场价格的影响情况。三是分析研究票据市场价格在长时间内的发展变化趋势。票据价格指数的综合性和代表性较强，能够反映票据市场价格的总体变化，通过对指数的长期跟踪和分析从中找出规律，并结合自身经验对未来票据价格的走势作出预判，从而减少买卖票据的盲目性，可以获得更多的收益。四是对市场进行综合评价和测定。票据利率作为市场化时间最早、程度较高的利率品种，部分发挥了基准利率的作用，因此反映票据利率变化的票据价格指数既可以代表票据市场的供需情况以及市场资金和信贷状况，一定程度上也能成为货币市场乃至金融市场的晴雨表。
目前市场中已经存在票据价格指数主要有长三角票据贴现价格指数和工银票据价格指数，但都有各自的局限。长三角票据贴现价格指数是根据长三角样本金融机构最近两周买入全部贴现票据的加权平均利率计算而来，并接受当地人民银行和监管机构的监督，因此其代表性和公信性比较高，缺陷是只能代表区域性的票据市场情况。工银票据价格指数是由工商银行票据营业部收集全国重点金融机构样本报送的交易价格统计计算得出，其全国性和代表性是不言而喻的，但由于没有监管部门的监督，样本机构的报价未必是本机构的加权平均利率，其公信性要略打折扣。同时，虽然两种价格指数包含了贴现、转贴现以及回购价格指数，能够反映出相应票据业务种类价格的波动情况，但没有反映出票据市场的综合情况以及影响票据价格的各个因素情况。本文力求建立一个票据因素价格指数体系，既能体现票据价格的总体走势情况，又能反映票据市场资金松紧程度和信贷状况。
二、票据价格指数的编制及其应用
影响票据利率的因素主要是资金和信贷规模，而不同业务种类的票据价格反映的信息侧重也不尽相同。直贴业务与一般贷款业务非常相似，都将直接导致信贷规模的增加，因此直贴利率更能反映信贷的宽松状况；回购业务不会导致规模的变化，因此是一种资金业务，回购利率也更能反映资金面的情况；转贴现业务介于二者中间，既与信贷有关，也涉及资金。根据不同业务的特点，本文建立了票据资金价格指数、票据信贷价格指数和票据综合价格指数，票据资金价格指数是由回购利率和转贴利率构成，票据信贷价格指数是由直贴利率和转帖利率构成，而票据综合价格指数不仅包含了票据利率，还考虑了报价金额。
价格指数必须具有全国性、代表性和公信性三大特点，因此票据价格的样本选取了“中国票据网”以及其他网站的报价。“中国票据网”是经中国人民银行批准由中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心承办的为票据市场提供交易报价、信息查询和监管服务的专业网站，于2003年6月30日正式启用，截至2011年末票据网成员涵盖了包括4家国有银行、17家股份制银行、3家政策性银行、125家城市商业银行在内的1888家机构，2013年末达到2381家机构。因此“中国票据网”涵盖了全国各个区域及绝大多数的银行业机构，具有较强的市场代表性和公信性。本文建立的指数是通过对票据利率进行计量建模确定一个比较稳定的系数比例关系，从而形成票据因素价格指数，因此需要一个能够准确反映市场资金面和信贷规模状况的核心指标，本文选取了银行间同业拆借加权平均利率（月）和金融机构贷款加权平均利率（季）。
（一）票据资金价格指数
票据资金价格指数是指通过对“中国票据网”的回购利率报价和转贴现利率报价进行系数确定而计算得出的指数，旨在反映票据市场的资金状况和变化趋势。样本数据选择为2005年1月-2014年3月的“中国票据网”报价及银行间同业拆借加权平均利率，变量之间的相关系数和模型详见表1。可以看出回购利率的系数要远远大于转贴利率，这符合票据资金价格指数更注重资金价格的变化，回购是纯资金业务，而转贴还包含信贷的因素。
票据资金价格指数的系数表
正回购利率
（ZHG） 逆回购利率
（NHG） 买入利率
（MR） 卖出利率
（MC） 银行间同业拆借利率（TY）
与TY相关系数 0.8023 0.8178 0.7924 0.8045 1
系数确定模型 TY=0.0062+0.4943ZHG
（ =0.6665）
TY=0.0058+0.4560NHG（ =0.6857）
TY=0.0092+0.3233MR（ =0.5870）
TY=0.0092+0.3574MC（ =0.5887）
——
系数 0.4943 0.456 0.3233 0.3574 ——
票据资金价格指数的公式 即期票据资金价格指数=
与票据资金价格指数相关系数 0.9823 0.991 0.988 0.9864 0.8150
根据对历年各月银行间同业拆借利率进行简单平均，发现2013年3月比较接近该平均值，即将该时点定义为常态，因此本文也将该时间点选为票据资金价格指数的基期，并将基值定为1000点，基期前后的指数则根据利率变化情况发生相应变动。通过统计可知，票据资金价格指数与票据平均报价的相关性都超过0.98，说明指数能够反映票据市场价格的走势，同时银行间同业拆借加权平均利率与指数的相关性也在较高区域，表明指数能反映票据市场的资金价格走势情况。通过历史数据可以发现，当票据资金价格指数超过1400点的时候表示市场资金面较为紧张，当超过1800点的时候代表非常紧张；而指数低于700点的时候表示市场资金面较为宽裕，低于350点代表非常宽松（见图1）。
自2005年至今票据市场大约经历了4次资金紧张和2次资金宽松分别为：
从2005年年初到2006年上半年，资金面较为宽松。票据资金价格指数逐渐回落至低点366，随后缓慢回升；1天期银行间同业拆借加权平均利率基本维持在1.1％－1.9％范围内震荡，平均值仅有1.4％。主要原因为：（1）受宏观调控和货币政策实施影响，市场整体呈现“宽货币、紧信贷”特征；（2）央行下调超额准备金存款利率，大量挤出资金进入市场；（3）外汇储备达到8189亿美元高位，热钱加速流入迹象明显，导致市场资金面非常宽裕。
2007年10月－2008年1月，资金面非常紧张。票据资金价格指数剧烈波动，从1000点飙升至2034点后迅速回落，shibor隔夜利率一度高达8.52％，2周期限的shibor最高达到13.58％。这一时期经济运行呈现出由偏快转向过热的迹象，央行加大了货币政策的从紧力度，无论是货币政策工具、种类还是出台频率都是前所未有的。2007年央行连续10次上调法定存款准备金率，最后一次直接提高1个百分点，同时6次上调存贷款基准利率，这对市场资金面和信贷规模都产生重大影响，同年票据利率也已完成了以shibor为基准的市场化进程，因此伴随资金价格一路走高。
2009年上半年－2010年上半年，资金非常宽松。票据资金价格指数在350点以下震荡，shibor隔夜利率处在底部0.8％左右。由于2008年次贷金融危机爆发，全球面临经济衰退，我国政府为应对危机于2008年末推出“四万亿”计划，信贷规模和资金大量投放，2009年上半年开始显现，整个市场呈现出了资金、规模双宽裕的景象，资金价格创下了历史最低点。
2011年春节前后，资金面较为紧张。票据资金价格指数攀升至1400点左右，shibor隔夜利率最高达到8％。原因主要有：（1）2010年末存款环比大幅增加1.55万亿，因此2011年1月5日商业银行需补交存款准备金2000多亿元；（2）季后15日前所得税预交，当月纳税入库2182亿元；虽然当月央行为缓解春节资金压力投放基础货币8773亿元，但存款准备金净冻结资金6370亿元，超额准备金更是减少8370亿元，市场资金面出现紧张。
2011年年中－2012年年初，资金面非常紧张。票据资金价格指数在1464－1940点之间震荡，其实资金紧张主要是2011年6月末和2012年初，shibor隔夜利率最高达到8.1667％。主要原因是2011年5月企业所得税汇算清缴入国库2687亿元，6月末临近半点时点考核，央行又再次上调法定存款准备金率0.5个百分点，约冻结3700亿元资金，市场预期相应发生剧烈变化，惜金情绪蔓延，导致资金价格上涨。2012年春节前后的资金面骤紧情况与2011年非常相似，都是上年末存款大幅增加需补交法定准备金、企业纳税入库、春节备付金等因素导致市场流动性短期稀缺。然而除了这两个时点，2011年下半年市场资金面整体较为平稳，资金价格也趋于正常水平，但票据利率在9月份突然“高歌猛进”一路飙升，这主要受央行新规所致。央行要求从2011年9月开始将信用证、保函和银行承兑汇票保证金存款纳入存款准备金的缴纳范围，分批补缴，当月大约冻结资金9000亿元，加上9月信贷规模紧张，票据资金价格指数飙升至1940点。
2013年年中－2014年年初，资金面较为紧张。票据资金价格指数在1379－1786点之间震荡，资金紧张主要集中在2013年年中的“钱荒”时期，（1）资金方面：5月份企业上缴所得税入库4691亿元，当月新增存款1.09万亿，6月需补交存款准备金1000亿元。（2）监管政策方面：央行加强了外汇资金流入管理，原虚假贸易导致的还汇需求增加，国内流动性减少；银监会8号文对商业银行非标化债权理财产品要求压缩达标，增加了流动性需求。（3）商业银行操作方面：部分商业银行通过期限错配和杠杆交易进行业务盈利，当资金趋紧时加剧了流动性压力。随着央行出手救市以后资金面有所缓解，但金融机构预期已经发生较大变化，市场惜金情绪浓厚，票据资金价格指数在较高位置延续震荡，年末受规模紧张影响再度冲高，详见票据信贷价格指数部分。
（二）票据信贷价格指数
票据信贷价格指数是指通过对转贴报价和直贴报价进行系数及时调整而建立的指数，旨在反映票据市场的规模状况和变化趋势。
由于央行公布的金融机构贷款加权平均利率是从2008年第三季度开始的，因此样本数据选取了2008年三季度到2014年一季度期间，变量之间的相关系数以及系数确定模型详见表2。票据信贷价格指数以2013年一季度为基期，基值亦定为1000点，基期前后指数根据利率变化情况相应发生变动。通过统计可知，票据资金价格指数与票据平均报价的相关性都在0.99以上，说明指数能够反映票据利率的走势，同时金融机构贷款加权平均利率与指数的相关性也在较高区域，并高于单个票据业务品种报价与贷款利率的相关，表明票据信贷价格指数更能反映票据市场的规模稀缺程度。通过图2可以看出，当票据资金价格指数超过1400点的时候表示信贷规模较为紧张，而指数低于700点的时候表示信贷规模较为宽裕。
票据信贷价格指数的系数表
直贴利率（ZHT） 转贴现利率（ZT） 金融机构贷款加权平均利率（DK）
与DK相关系数 0.9332 0.9334 1
系数确定模型 DK=0.0443+0.3775ZHT（ =0.8708）
DK=0.0431+0.4479ZT（ =0.8712）
——
系数 0.3775 0.4479 ——
票据信贷价格指数的公式 即期票据信贷价格指数=
与票据信贷价格指数相关系数 0.9984 0.9969 0.9353
从图上可以看出票据信贷价格指数要比金融机构贷款加权平均利率波动的更为剧烈，这比较容易理解，票据作为银行的信贷调节工具，蓄水池作用显著，当规模紧张时银行首选卖断流动性较好的票据资产，同理当存在闲置资源时银行也会通过大量增持票据“撑规模”，因此票据利率的波动往往比贷款利率大。从2008年至今票据信贷价格指数大约经历了三个非常态阶段，分别为：
2009年信贷规模非常宽松时期，票据信贷价格指数在310－490之间震荡。我国为应对金融危机推出四万亿经济刺激计划，2009年上半年新增贷款就达到7.37亿元，全年新增了9..59亿元，而2011年全年新增贷款还不到7.5亿元，贷款利率回落至年利率5％以下。规模的宽松迅速传导到票据市场，2009年上半年票据融资增加了1.7万亿，占比新增贷款23％，票据利率也创下了历史最低点，2009年第二季度票据信贷价格指数仅为310点，相当于年利率1.52％，随后新增贷款下降明显，票据融资进入减持阶段，票据信贷价格指数逐渐升高。
2011年信贷规模紧张时期，票据信贷价格指数攀升至1200点以上。为调控“四万亿”所产生的通货膨胀，央行先后7次上调法定存款准备金率，3次上调存贷款基准利率，并严格控制新增贷款的数量和投放节奏，全年新增贷款仅有7.47万亿，比2009年的9.59万亿和2011年的7.95万亿都少，票据信贷价格指数随贷款利率逐渐走高。而9月新增贷款只有4700亿元，是当年新增最少的一个月，同时监管机构加大了票据市场的监管力度，对部分金融机构办理票据“绕规模”等不合规行为进行了检查，并要求金融机构开展票据业务自查，这都促使票据规模紧张，当月票据融资余额减少了200亿元，而上月却增加了近1000亿，票据信贷价格指数飙升至2161点，相当于年利率10.65％。随后新增贷款有所增加，票据融资回归至正增长阶段，票据信贷价格指数开始慢慢回落。
2013年下半年至今票据规模趋于谨慎时期，票据信贷价格指数在1400点附近震荡。由于6月份部分银行资金期限错配引起的“钱荒”以及上半年信贷投放力度过大，此后银行倾向于减持票据回笼资金，票据融资大幅减少了5235亿元，票据信贷价格指数维持在1400点以上逐渐走高。
（三）票据综合价格指数
票据综合价格指数是指以“中国票据网”报价金额为系数权重对加权平均利率建立的综合指数，旨在反映票据市场的总体状况和变化趋势。实际上票据综合价格指数应该包含直贴报价情况，但由于目前“中国票据网”仅有转贴现和回购报价，因此暂不考虑直贴业务。票据综合价格指数公式为：
=
样本数据选择为2005年1月-2014年4月的“中国票据网”报价，票据综合价格指数以2013年3月为基期，基值设定为1000点，基期前后的指数则根据市场变化情况发生相应变动。通过统计可知，票据综合价格指数与票据平均报价的相关性都超过0.982，说明指数能够反映票据市场的总体趋势。通过历史数据可以发现，当票据综合价格指数超过1400点的时候表示市场总体较为紧张，而指数低于700点的时候表示市场较为宽裕，当超过2000点或低于350点时说明市场处于异常情况（见图3）。
从图上可以看出票据综合价格指数基本涵盖了票据资金价格指数和票据信贷价格指数的波动情况，自2005年至今票据市场大约经历了5次紧张和2次宽松，按照导致原因可以分四种情况，分别为：
情况一：资金起主导作用
从2005年初到2006年上半年，资金较为宽松时期，票据综合价格指数在500-700之间震荡。
2007年10月－2008年1月，资金面非常紧张导致的市场异常情况，票据综合价格指数最高达到2332点，相当于年利率9.67%。
2011年春节前后，资金面较为紧张时期，票据价格不断走高，票据综合价格指数也一路冲高至春节前2016点后迅速回落。
2013年中，“钱荒”导致资金面异常紧张情况，6月末票据综合价格指数迅速飙升至2553点，相当于年利率10.58%，创历史次高水平。
情况二：信贷起主导作用
2013年下半年至2014年春节，信贷政策谨慎导致的市场较为紧张阶段，票据综合价格指数在1400点-2000点之间震荡。
情况三：二者共同起主导作用
2009年上半年，资金与规模双宽松导致的市场异常情况，票据价格不断回落，票据综合价格指数在350点以下震荡，最低达到297点，相当于年利率1.23%，创历史最低票据利率。
情况四：监管政策等其他因素起主导作用
央行将保证金存款纳入存款准备金范围以及银监会加大票据“逃规模”检查导致市场预期发生剧烈变化，2011年中－2012年年初，票据综合价格指数不断升高，并创出历史最高水平2906点或年利率12.04%，随后保持高位震荡。
原因前面都已经详述，在此不再重复。
三、发挥票据价格指数作用，完善市场价格体系建设
票据价格指数体系能够反映票据市场价格总体走势，同时也可以清晰展现各主要因素对票据利率的影响方向及程度。既可以让市场主体及时准确的了解市场现状并进行分析和预判，也可以被监管机构用于观测市场，或作为货币政策的中介指标，同时也可以成为专家学者研究讨论的重要市场指标。但由于目前市场不统一、票据标准化程度低、票据制度落后等制约因素，票据价格指数的代表性和权威性都受到一定程度的影响，作用也难以发挥到最大，因此本文根据实际和现有的研究成果提出需要尽快完善票据市场的相关建议，以进一步释放票据价格指数的真正作用：
（一）加快推进统一票据市场建设进程，建立全国性票据交易平台
票据价格指数的有效性取决于样本的全面和准确。目前我国还没有形成统一的票据市场，各地区、各机构的票据报价分散割裂，票据价格的有效性大大降低，已经严重阻碍了票据市场的健康可持续发展。虽然“中国票据网”在成立之初就担负着全国票据报价平台的使命，但发展速度缓慢，并缺乏撮合、交易、托管等综合平台的设想。未来，根据我国经济社会发展和金融体制改革的推进，需要加快全国统一的票据市场建设进程。一是完善“中国票据网”的报价平台功能，建立鼓励金融机构统一报价的机制，进一步增加信息共享功能，促进票据市场的透明度和公平竞争。同时，要试行交易价格的备案及事后反映机制，以准确衡量票据价格指数的真实及准确度。二是加强企业信用评级，提高票据标准化程度。票据是一种个性化比较强的资产，难以象债券、股票具有标准化、批量等特征，但可以通过建立信用评级制度，对开票企业、承兑行、交易对手资信进行评级，消除单张票据的个性化因素，同时可以通过同类资信的票据进行打包或转化，为批量撮合交易奠定基础。三是借鉴发达票据市场成功经验和股市债市交易撮合模式，尽快构建以票据交易所为组织形式和运行机制的全国性票据市场，在全国范围内实施统一的市场准入机制和业务规范标准，促进票据市场有效性和规范性。
（二）加快全国电子票据市场建设力度，推进纸质票据电子化转化进程
电子票据价格统计的准确性和全面性要远远高于纸票，电票的推广能够很大程度提高票据价格指数的权威性和全国性。电子商业汇票系统（ECDS）自2009年10月投入运行以来，各类型电票业务呈现波浪式增长态势，但由于诸多原因导致整体发展速度仍偏低。2013 年，电子票据累计承兑量和累计贴现量分别为1.63万亿元和2.59万亿元，分别占全国商业汇票承兑总量和贴现总量的8.03%和5.67%。电子票据承兑和贴现业务总量偏低，明显不利于票据市场深化发展，为此，应从以下几个方面改进电子票据业务发展的市场环境，加快电子票据业务创新发展。一是完善电子票据业务的法规制度建设，主要是修订《票据法》以及相关电子票据业务管理办法，为电子票据业务开展提供一个统一、规范运作的业务管理制度；二是完善电子票据安全制度。主要是推进电子商务和网络金融规范发展，维护当事人合法权益，为电子票据业务开展创造出良好的外部环境；三是推进纸质票据电子化，为电子票据业务加快发展创造条件。主要是推动持票企业主动办理纸质票据置换电子票据业务，推动金融机构加快电子票据替代纸质票据业务发展进程。四是解决电子票据推广应用中存在的问题，扩大电子票据应用范围。主要是解决电票在流通性和安全性等方面暴露出一些客观存在的问题，并在此基础上进一步扩大接入电票系统的主体和接入机构的类型。
（三）加快票据市场的开放式发展，提高票据市场的活跃程度
活跃的票据交易对于价格发现至关重要。根据央行公布的货币政策报告显示，2013年全年票据累计签发量达到20.3万亿元，转贴现累计发生额达到45.7万亿元，相当于A股市场的总交易量，在货币市场的占比超过两成。但由于票据市场存在真实贸易背景、参与主体、产品合规等诸多要求和限制制约了市场的发展。随着我国金融改革的不断推进和金融开放程度的不断提高，票据市场具有产品简单、交易活跃、易放易收等特点，适合成为金融改革的试点要求，因此可以从以下几个方面进行尝试：一是尝试融资性票据，目前《票据法》规定票据必须具有真实贸易背景，这与票据已经逐渐演变成一种融资工具的趋势不相适应，应该面对票据市场发展的现实，对融资性票据进行试点，在试点成熟后可以进一步修改《票据法》相关规定。二是增加票据市场参与主体，认可并规范票据中介机构的发展。票据中介机构能够促进市场活跃程度并提高票据融资效率，但由于法律的缺位导致票据中介机构一直游走在灰色地带，建议尝试对票据中介机构明确法律身份和行业标准，丰富票据市场参与主体。三是尝试票据衍生产品，随着票据市场体量的扩大，常规票据产品将无法满足市场的需求，因此可以尝试对票据业务证券化、票据远期、票据期权、票据期货等衍生产品进行尝试和实验。
（四）票据价格指数的编制和发布建议
1、编制时间。
如果票据价格指数模型被相关部门采纳，拟在编制使用时，可以划分三个阶段进行：第一阶段为指数核证阶段；第二阶段为指数试运行阶段；第三阶段为正式发布运行阶段，即通过媒体等途径正式对外发布。
2、发布时间和渠道。
对外发布按照编制时间，即票据综合价格指数为每日编制，每周发布；票据资金价格指数为每月编制和发布；票据信贷价格指数为每季编制和发布。发布渠道包括《金融时报》、《国际金融时报》等新闻媒体及“中国票据网”等网站。
参考文献：
[1] 中国人民银行货币政策分析小组，历年货币政策执行报告。
[2] 中国工商银行，《“工银票据价格指数“编制方案》，2002年4月。
[3] 肖小和 邹江 汪办兴，《全国性票据市场建设方案与路径研究》，金融论坛，2012年06期。
[4] 肖小和 王亮，《完善票据价格指数 把握市场波动走向》，上海证券报，2014年05月17日。
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