康尼机电 留意IPO前高分红真实意图

　　南京康尼机电股份有限公司（股票代码603111）是一家以轨道交通门系统的研发、制造和销售为主营业务的高新技术企业，其主要产品包括轨道车辆门系统、站台安全门系统、轨道车辆内部装饰产品、轨道车辆电力和通讯连接器、门系统配件等。公司预披露的财报数据，给投资者的印象是一家有自主知识产权、长期合作经验、较高行业壁垒等因素共同催生了一个盈利水平骄人、市场份额较高的高科技企业。不过，公司近三年累计分红分别占近三年累计利润的89.4%，这样的公司，投资者应如何看待其未来的投资机会呢？

　　盈利稳定但成长性明显放缓

　　公司目前具有较高的盈利能力、营业收入持续增长，但成长性放缓趋势明显。

　　公司预披露的财报数据的显示，公司目前具有较高的盈利能力、营业收入持续增长。近三年的公司毛利率相当稳定地保持在38%左右，近三年的销售净利润率平均保持在13%左右，净资产收益率虽然呈下降趋势，但仍处于较高水平，近三年的净资产收益率分别为40.12%， 32.12%，25.75%。

　　不过，企业的成长性放缓趋势明显。从营业收入增长率来看，2010-2013年的增长率分别为41%，21%和12%，4%。从净利润的增长率来看，2010-2013年的增长率分别为52%，25%，1%和-11%。从反映企业营运能力两个关键指标：应收账款周转率、存货周转率的近来变化趋势来看，近三年公司应收账款周转率逐年下降，从2011年的4.43下降到2013年的2.49。而公司的存货周转率从2.01上升到2.87。这反映企业的收入的增长很可能是通过更宽松的信用政策（比如更长的赊账期限）来推动的，也可能意味着企业市场占有率的下降。所以，各方面财务数据的变化趋势集中意味着企业成长趋势明显放缓，企业主营业务成熟阶段的到来。

　　总之，近年公司持续保持较高水平的盈利能力，源于主打产品具有完全自主知识产权、与客户长期的合作经验、行业较高的进入壁垒等竞争优势，但是，随着外资同行的进入以及城市轨道交通门市场的成长空间的缩小，公司盈利的持续增长的几率不大。

　　IPO前高分红或许不是利好

　　从IPO前原始股东的高比例分红行为来看，也许募投项目的盈利能力及风险水平可能并没有预披露显示的那样乐观，对投资者而言，或许并不是一个利好。

　　预披露报告显示，公司从2011-2013年各年的现金股利分红分别为18154.09万元，4332.27万元和11,263.89万元，而各年的净利润分别为11,101.51万元，12,247.32万元和13,011.84万元。近三年累计分红分别占近三年累计利润的89.4%（尽管2011年前的分红比例相对较低）。这种高比例分红现象在IPO的公司中并不多见。而且，对于IPO前是否应该分红以及分红比例的高低，至今并没有相关法规的强制规定，更多的是发行人的一种自主选择。既然是一种自主选择，那么，我们就需要留意这种高比例的分红行为背后股东的真实意图。

　　一是公司真的急需外部资金来捕获“诱人的投资机会”吗？

　　公司的募投信息显示，募投资金主要运用五个方面。轨道交通系统门系统及内饰扩建项目43,528万元、轨道交通门控装置项目8682.7万元、技术中心项目8913.5万元、补充流动资金22,000万元、偿还银行贷款13,000万元。可以看出，资金主要用于两个方面：扩大产能和改善资本结构，降低资产负债率。不过，从高比例的分红现象可以看出，这些项目在发行人眼中，也许并不迫切。因为若的确如此，那为何在需要资金的同时，还不断向外高比例分红？

　　二是投资项目的边际利润真的很“诱人”吗？

　　如果投资项目的边际利润很“诱人”，为什么不能让发行人的原始股东“心动”到放弃眼前分红的“诱惑”呢？可见，在发行人的眼里，也许投资项目的边际利润可能并没有那样诱人。

　　三是投资项目的边际风险真的不高吗？

　　原始股东不是将利润用于再投资，而是用于分红的另一种可能的理由是：尽管募投项目的边际利润“诱人”，但是边际风险太大，以至于发行人的原始股东，尤其是作为核心员工的股东，承担的风险能力有限，希望吸引新股东来一起承担再投资的风险。如果分红的背后缘由真如此，那么，在发行人眼里，募投项目的风险可能并不低。

　　四是发行人真的认为目前的公司的负债率高吗？

　　公司目前的负债率近乎70%，不过，在发行人眼里也许并不在乎公司负债率有下调的必要。因为，高分红行为反映出发行人其实并不认为目前公司近乎70%的负债率会带来高风险。如果是，为什么在前期就有能力通过盈余降低负债率时，偏偏还要等到IPO时期用新募集的资金来偿还借款，降低负债率呢？另外，从预披露反映的募投项目的资金结构安排来看，可以预期到，募投以后公司的资产负债率不会有多少降低。可见，这是管理层对未来盈利缺乏信心，从而希望新的股东来承担风险转嫁。

　　五是公司IPO后仍然会保持IPO前的高分红比例吗？

　　尽管IPO后公司的分红政策有法规的硬性约束，但是，IPO后，公司的分红政策却可能是另一番景象。IPO前高现金分红可以美化报表的财务指标，延缓净资产收益率的下降。IPO后管理层的持股比例进一步稀释，那么分红的诱惑更少，转让股权获利的诱惑更大，管理层也更乐于保留更多自由现金流。原始股东可能会从IPO前的分红的慷慨变为IPO后的吝啬。

　　可见，从IPO前原始股东的高比例分红行为来看，也许在公司的管理层眼里，募投项目的盈利能力及风险水平可能并没有预披露显示的那样乐观，IPO前的高比例分红现象对投资者而言，或许并不是一个利好。

　　总之，对于以追求公司成长性为目的的投资者而言，需要进一步关注反映康尼机电成长性的基本财务数据（高铁市场份额的增长，海外市场份额的增长以及公司管理费用率的下降趋势），来研判企业成长性驱动因素。