银行间债市初显双前台格局

　　银行间债市乙类户、丙类户将被“放行”。

　　柏可林 摄

　　债市打黑一年有余，银行间债市格局正悄然生变。原本银行间债市“以中国外汇交易中心作为交易平台，中债登和上清所作为登记托管机构”，即“一前台、双后台”的格局，或将变为“以中国外汇交易中心及北金所作为交易平台，中债登和上清所作为登记托管机构”，即“双前台、双后台”

　　因债市稽查风暴而搁置的银行间债券开户业务正在重新启动，被禁一年有余的丙类户、乙类户有望“重见天日”。7月2日，消息人士告诉《国际金融报》记者，丙类账户有望借助北京金融交易所（下称“北金所”）的平台重回市场，预计北金所交易系统最快将在9月上线。

　　“终于要重启了，我们目前都在等待北金所出台明确的开户办法。”一家股份制商业银行金融市场部负责人吴丹（化名）向《国际金融报》记者表示。

　　她还透露，之前监管层已经初步征求过商业银行意见，但具体细则还未出台。

　　不仅仅是丙类户，乙类户开户已先一步明确，临近重启。6月26日，中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）发布通知，银行理财、社保基金、保险、信托与证券投资基金的乙类户身份获得明确，这意味着银行间债市乙类户恢复开户将进入实际操作阶段。

　　银行间债券市场结算成员分为甲、乙、丙三类：甲类为商业银行；乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构；丙类户大部分为非金融机构法人。甲、乙类户可直接入市交易结算，丙类户只能通过甲类户代理结算和交易。

　　重新开闸在即

　　“重启的节奏并没有出人意料，之前我们就咨询过监管层，知道乙类户开户有望6月重启，现在果然启动了，估计很快就能进入实际操作阶段了。”吴丹表示。

　　2013年4月，银行间债市开启了整顿风暴，中债登在暂停丙类户开户后，信托产品、券商资管、基金专户这些乙类户也不能开户。随后，监管层开始进行丙类户的取缔和升级工作。央行上海总部网站曾公告，2013年6月3日起银行间债市开户备案由央行上海总部办理。经清理整顿，丙类户已消失殆尽，部分于今年初重新升级为乙类户。

　　不过，开户重启工作一直到2014年初才有眉目，2月央行发文允许理财产品在银行间债市开户交易。6月26日，中债登发布了《中央国债登记结算有限责任公司非法人产品账户管理规程》（简称《管理规程》），明确非法人产品账户的管理制度。

　　《管理规程》指出，非法人产品为证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、保险产品、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品等。其中，证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、保险产品、商业银行理财产品乙类户身份明确，企业年金基金、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合可以在乙类和丙类户中选择。商业银行理财产品由非本行的第三方托管人独立托管的，以理财产品系列或理财产品组合的名义开立账户。

　　可以看出，企业年金、基金专户和券商资管等三类都归属乙类户，但此次增加了丙类户的选择，有降低门槛之嫌；而原来是丙类户的银行理财，则升级为乙类户。

　　中债登还提出，符合银行间债券市场准入条件的非法人产品，经央行上海总部备案同意后，可向中央结算公司申请开户。这意味着乙类户重启已经临近。

　　乙类户开户重启后，丙类户也将可借助北金所的平台进入银行间债市交易。

　　在2013年4月掀起的债市稽查风暴中，丙类户被认为是债市利益输送的主要渠道而成为重点清理整治的对象。

　　丙类账户开户门槛低，账户交易缺乏实质性监管，不少丙类账户的实际控制人其实是金融机构债券交易部门中的资深人士。

　　业内曾流传这样一个段子：“看似普通的丙类账户，后面都有一个债券行业的大佬，左手发行，右手市场。”

　　丙类账户的利益输送行为主要是通过“代持”实现，如甲、乙类账户为规避监管条款或美化表内业绩，会找丙类户代持手中头寸过多或亏损过大的债券。此外，丙类账户代持还可以变相放大机构的杠杆率，突破相关监管条例的限制。

　　目前，债市稽查临近尾声，丙类户已经十去七八。

　　双前台新格局

　　中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）正与北金所联合开发针对非金融机构投资者的交易系统。该系统上线后，北金所将肩负银行间债券市场外围市场的职责。原本作为银行间债市“丙类户”的非金融机构投资者，将通过北金所进行交易。

　　2013年末，交易商协会斥资1亿元正式入主北金所。交易结构设计非常巧妙：交易商协会作为社团法人自身出资9000万元，与北京产权交易所有限公司并列北金所第一大股东，另有交易商协会控股的中债资信评估公司出资1000万元，也成为北金所股东。

　　交易商协会入主北金所后，按协会要求，北金所特别设置了独立的业务创新部门，在自发进行业务创新的同时，也承接部分交易商协会交付的业务开发任务。

　　2014年3月，交易商协会发布《关于非金融企业债务融资工具集中簿记建档工作有关事项的公告》。北金所被授权成为技术支持部门，为非金融企业债务融资工具集中簿记建档系统发行的债券，提供技术支持、信息披露服务及信息安全管理。

　　吴丹告诉《国际金融报》记者：“目前，丙类户交易已明确将采取做市商交易制度，也就是说，银行间债券市场已有的做市商机构需要在北金所开立账户，提供做市服务。不过，具体开户细则尚未出台，另外，存量乙类户沿用的是过去一对一询价方式进行协议交易，但新开乙类户是否采用做市商交易机制，是否纳入北金所交易还不明确。”

　　虽然北金所与外汇交易中心业务划分未定，但新的银行间债市格局已经初步形成。原本银行间债市“以中国外汇交易中心作为交易平台，中债登和上清所（银行间市场清算所股份有限公司）作为登记托管机构”，即“一前台、双后台”的格局，或将变为“以中国外汇交易中心及北金所作为交易平台，中债登和上清所作为登记托管机构”，即“双前台、双后台”。如何协调多个平台在银行间债市发挥的作用将是央行下一步需要着力解决的。

　　在业内人士看来，债市打黑已经成为完善市场制度建设的一大契机，消除监管真空，防范市场寻租。

　　“丙类户的报价做市需求将让做市商业务量增加，丙类户之前只是缺乏监管，现在交易平台重新搭建，交易机制也推倒重来，交易的电子化和报价的透明化都将使市场定价趋于合理。”一家股份制银行资金运营部负责人向《国际金融报》记者表示，“自2013年4月的债市整顿拉开序幕，银行间债市的日成交量曾从以往的3000多亿元迅速下跌到1000亿元左右。今年以来债市转暖，银行间债市的交易量已经逐渐复苏到债市风暴之前。等到乙类户、丙类户重启，市场的交易有望继续增加。”

　　吴丹也表示：“目前丙类户的开户申请积压了很多，银行间债券市场是一个风险相对低的高收益市场，很多中外资企业看好这个市场的丰厚回报。”

　　交易制度变革

　　值得注意的是，与过去最大的不同是，未来银行间债券市场交易机制以做市商交易机制为主。存量乙类户仍沿用过去一对一询价的交易机制，新开户的乙类户只能和25家做市商以及42家尝试做市商做交易。中央国债登记结算有限责任公司前法律顾问柯荆民曾向媒体表示，债券不能通过机器的撮合交易，只能通过私下一对一询价的协议交易和做市机构交易，而私下一对一协议交易透明度不高、效率低下，就很容易出现混乱。

　　丙类户成为虚假交易和利益输送“老巢”的原因就在于做市在债券交易中的比重太小，更多是私下一对一协议交易。

　　我国银行间债券市场自2001年正式引入了做市商制度，现有做市商共25家，中国外汇交易中心4月下发征求意见稿，并于6月中旬正式发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》，原来25家做市商的基础上，再增加42家尝试做市机构，新增包括邮储银行、江苏银行、平安银行、上海农商行、汇丰银行、浙商银行等29家中外资银行和第一创业、东海证券、东方证券、广发证券等13家券商。并试点尝试做市分层机制，分为“综合做市”或“专项做市”。“综合做市”指对政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券进行全面报价，“专项做市”指对上述三类中的一类或两类进行重点报价。

　　此举被视为完善银行间做市商机制的标志性举动。

　　而这42家尝试做市商的加入，将进一步丰富我国银行间市场做市商的队伍，有利于活跃和稳定市场。

　　而新开户只能与做市商交易，在交易对手范围上大大缩窄，将有利于监管检测。

　　自律新规铺路

　　除了交易机制转变外，吴丹指出，银行间债券市场也已经准备好了重新开户，目前市场氛围一扫之前的乌烟瘴气，这不仅仅是清理整顿的效果，也要归功于4月28日发布的《银行间债券市场债券交易自律规则（修订稿）》（下称《规则》），特别是引入了从业人员诚信信息档案等约束机制。

　　交易商协会发布的新规吸取了债券核查风暴中的不少经验。比如，《规则》第二十五条明确规定，市场参与者及交易相关人员不得通过开展交易进行利益输送，尤其还提出了不得通过第三方交易实现利益输送，禁止代持和养券的行为，而之前规则并无对利益输送的明确规定。

　　交易商协会相关负责人介绍，本次修订提出了对银行间市场交易相关人员在资质培训、职业道德和行为准则等方面的要求，引入了诚信信息档案等约束机制，严格对市场从业人员的行为管理，同时厘清各类违规交易行为，对银行间债券市场非正常交易行为进行了系统分类，明确界定了虚假交易、交易违约、关联交易、内幕交易、利益输送、市场操纵和欺诈等违规行为，细化了协会的自律处分措施。

　　上述负责人强调，修订稿新增“认定不适当人选、建议市场永久禁入”等对个人的罚则。约束力大大增强，为债市重启打下了基础。