短期资金波动不改债市中期向好

　　在财政支出、货币宽松双管齐下的大背景下，经济短期内下行压力将有所减缓。6月份C PI的回升以及利率的短期波动仍不能改变债市中期向好的格局，尤其是中长期品种将继续走暖，因此6月中旬流动性稍紧时期可能是较好的介入时点。

　　经济下行压力减缓

　　近期国务院除了继续推出“稳增长”的措施以外，对实体经济资金总体紧张问题有了更多的关注。财政部亦下发通知督促地方政府加快预算支出的执行，意在拉动经济增长。我们认为，近期政府对货币政策的态度出现积极变化，而且据国内媒体报道央行已悄然向国开行进行3000亿元再贷款。种种迹象都显示政府正努力改善广义流动性，降低实际经济融资成本。未来几个月可能会出现难得的财政和货币同时趋向宽松的情况，经济增速在二季度末到三季度企稳的概率正在增加。

　　日前公布的5月官方PM I为50.8%，环比上升0.4个百分点，创下今年以来的最高值，且呈现明显的反季节性上升趋势。

　　5月PM I指数回升主要由需求拉动。新订单指数为52.3%，相比上月上升1.1个百分点，已连续3个月上升，显示出近期需求持续回暖，有利于经济运行走向良性循环。从新订单反季节性上升来看，当前需求增长较快主要来自投资因素，反映前期政府出台的政策投资项目逐步落实到位，带动市场需求持续好转。新出口订单较上月小幅上升0 .2个百分点，仍处于收缩区间。由于统计口径不同，汇丰新出口订单已大幅回升至52.7%，而且近期欧美经济复苏形势好转，我们认为出口方面亦在逐步回暖。

　　5月原材料库存指数与产成品库存指数均小幅下降，分别回落0.1和0.2个百分点至48.0%和47.1%，暗示企业对生产经营的预期依然较为谨慎。不过两者之差依然维持正数，表示在需求回暖，供需状况持续改善的背景下，去库存最坏的时点可能已过去，由主动去库存进入被动去库存阶段。

　　5月购进价格指数为50.0%，较上月上升1.7个百分点，持续两个月较大幅度回升，5个月以来首次回升至荣枯线。5月采购量指数亦大幅上升1.7个百分点至52.3%，反映当前购进价格上升为需求拉动型，预示5月PPI环比仍有积极改善，同比降幅将继续收窄。

　　总体来看，5月官方PM I继续回升，供需两端双双回暖，购进价格指数亦大幅上升，反映投资带动的国内需求正持续改善，稳增长的政策效果已逐步显现，短期内经济下行的压力将有所减缓。未来几个月可能有更多的政策措施的落实，以及地方财政加快支出，预计6月PM I指数仍有小幅上升的空间。

　　资金面平稳宽松

　　我们认为近期政府对货币政策的态度已出现积极变化，国务院会议明确提出要加大“定向降准”措施的力度，而且实施对象不仅针对“三农”，并加入“对发放小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构”，可见这次“定向降准”的范围有了相当大的灵活性。会议亦提到“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，我们认为其主要模式仍然是在货币总量稳定的基础上的结构优化，除了“定向降准”以外，央行可能继续运用再贷款、公开市场操作工具，以及适度放松信贷额度等政策措施，短期内采用全面降准降息等总量宽松货币政策的概率仍然较低。

　　5月份资金面受到财政缴款和存款准备金补缴的考验，也面临信托产品的兑付高峰，但资金利率整体仍然呈现平稳宽松的态势，再一次解除市场对资金面的担忧。除了公开市场净投放逐步增加以外，从4月M 2增速高于预期来看，近两个月央行可能已通过定向再贷款对部分机构注入流动性。6月再次迎来银行年中考核时点，我们认为中性偏松的货币政策仍有一定的延续性，6月央行或将继续减少正回购的滚动操作，必要时结合SLO、SLF等流动性调节工具来熨平资金利率的大幅波动。

　　5月各期限shibor利率走势除下旬有小幅波动外整体走势平稳，各期限利率均值较上月均有所降低。其中，14天利率降幅最大，均值较上月下降近50BP至3.25%；隔夜利率较上月均值基本持平；7天利率较上月下降近30BP至3.3%附近；1个月利率较上月下降近30BP至3.9%附近；而3个月利率在月末跌破5%关口，显示出市场对流动性预期正向乐观方向发展。

　　预计6月上旬资金利率仍然较为平稳，中旬利率将有季节性的抬升，但整体波动幅度将明显小于去年。预计6月中下旬7天、14天利率高位会出现在4.5%附近。在流动性预期持续改善的背景下，1-3个月长端利率上行幅度极其有限。

　　建议配置中长期优质城投债

　　利率债方面，5月份中长期利率债收益率继续大幅回落，主要是市场对货币政策转向偏松的预期在不断增强。5月国债一二级市场继续同步走暖，长端国债收益率继续有较大幅度回落。其中，1年期国债收益率下降22BP至3.36%，3年期国债收益率下降10B P至3.86%，5年期国债收益率下降10B P至3.93%，7年期国债收益率下降24BP至4.01%，10年期国债收益率下降23BP至4.07%。金融债收益率全线下行，金融债国债利差整体收窄。其中，1年期利差收窄1B P至108B P，3年期利差收窄15B P至93BP，5年期利差收窄21BP至97BP，7年期利差收窄10BP至104BP，10年期利差收窄11BP至99BP。

　　信用债方面，中票短融收益率均回落，中长久期表现突出，城投债继续向好。5月城投债交投活跃，收益率全线下行。就期限来看，除1年期以外，其余期限城投品种的收益率均显著下降超过20BP，如3年期A A A和A A +城投下降37B P-38B P，5年期A A A和A A +城投下降33BP-40BP，7年期A A A和A A +城投下降30BP-37BP。

　　总体来看，6月份C PI的回升，以及利率的短期波动仍不能改变债市中期向好的格局，尤其是中长期品种，因此中旬流动性稍紧时期可能是较好的介入时点。信用债方面，我们仍然维持此前的观点：二三季度是信用债重要配置期，建议配置中长期优质城投债。