近期，伴随着A股IPO发行节奏趋缓，有关借壳的话题再度升温。去年7~8月多公司的借壳方案频遭否决，后又火速重启闯关，如今市场对这一现象的关注重点已不局限于壳价值的高低、重组方资产质量等，而质疑其与IPO之间出现的“套利”空间。
自亿帆生物、亿帆药业借壳鑫富药业（002019，收盘价24.45元）方案遭否后仅一个月，5月12日，经过修改的重组草案出炉。两天后，公司收到 《中国证监会行政许可申请受理通知书》。这是近期自借壳遭否后到再获受理通知书，间隔时间最短的一个案例。
市场观察人士指出，重组遭证监会否决后迅速提交新方案重启，已成为近期资本市场的主要特征之一，并且，在重组遭否至再次受理期间，往往公司股价出现暴跌暴涨，加剧市场投机氛围。
然而与IPO相比，拟上市企业IPO被否后，需6个月发行人方可再次提出发行申请；上市公司借壳重组方案被否后，到再次提交重组申请，期间并无时间规定。
“虽然借壳上市、IPO两者通道不同，分别由并购重组委及发审委审核。但两者同样遭遇否决后，重新递交申请的时间间隔上，是否应同等对待？值得探讨。”某投行人士认为，由于这其中存在“套利”空间，对于一些企业来说，借壳的魅力亦在于此。而在借壳上市潮再度掀起之际，类似案例将不断涌现。
鑫富药业重组遭否仅月余再闯关
去年12月26日，景峰制药借壳天一科技（000908，收盘价10.88元）被否，今年1月10日，公司正式发布重组被否公告，3月14日新方案重获证监会受理，从正式公告至新方案重获受理，前后历时约两个月。
而据 《每日经济新闻》记者梳理，这一周期如今被鑫富药业缩短，仅1个月又11天。
4月3日，鑫富药业公告：经证监会并购重组委2014年第19次并购重组委工作会议审核，公司发行股份购买资产暨关联交易事项未获得通过。
4月24日，鑫富药业正式公告收到 “不予核准公司发行股份购买资产的决定”。具体被否原因为，并购重组委认为：标的公司会计基础薄弱，内控制度与上市公司的规范要求差距较大，与《上市公司重大资产重组管理办法》第十条的规定不符。25日，鑫富药业决定继续推进重组事项。
5月8日，公司因拟披露重大资产重组相关的事项，股票停牌。12日，经过修改的重组草案出炉。14日，公司公告收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》。
据鑫富药业最新披露的重组草案显示，拟借壳鑫富药业的交易标的不变，仍为亿帆生物、亿帆药业；两公司2013年分别实现归属于母公司股东的净利润为8672.39万元、3092.23万元，两者之和为11764.62万元，略超原方案中2013年10785.48万元的净利润承诺数。
新方案中，交易标的2014年至2016年的净利润承诺数略微上调，分别为15215.56万元、18056.58万元和20450.47万元，原承诺数分别为14978.21万元、18013.88万元和20423.87万元。由于标的资产经营情况及评估基准日的变化，评估价值随之上升，不过经协商，交易各方同意交易价格不变（约17.45亿元）。
值得关注的是，修正后的重组草案未对一个月前并购重组委的“标的公司会计基础薄弱，内控制度与上市公司的规范要求差距较大等”否决意见作出说明及回应。
期间股价暴跌暴涨
“会计基础薄弱包括会计信息失真，会计秩序混乱、会计凭证不合法、会计数据不准确等现象。”某注册会计师向 《每日经济新闻》记者解释。
对于鑫富药业新方案的过会前景，以景峰制药借壳天一科技再闯关的结果来看，似乎并不明朗。
据记者了解，天一科技彼时重组方案因不符合 “重大资产重组所涉及的资产定价公允”遭遇否决，修改后草案将景峰制药估值由35.02亿元微调至34.48亿元，与原案并无太大变化。不过，原本不承担业绩补偿责任的天一科技控股股东长城资产，却拿出7000万元现金“作保”，这一被业内视为土豪的举动引起哗然，尽管如此天一科技仍然运气欠佳。
3月27日，天一科技宣布重组草案获并购重组委审核通过；一周后，4月4日，公司重组申请却因参与此次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，被暂停审核。
记者观察发现，从过往案例股价表现来看，从借壳方案遭遇否决，再到重新获得受理，相关上市公司股价短期均暴涨暴跌、如坐过山车。
“如此背景下，股价的上蹿下跳，无疑加大了市场投机。并且机构都参与进来了，搏重组通过的心态明显，普通投资者则更难谈理性。”上海某券商策略分析师向 《每日经济新闻》记者担忧道。
以鑫富药业为例，在4月宣布借壳方案被否后，股价曾遭遇连续三个跌停板，第四个交易日的跌停因早盘抄底资金涌入而迅速打开，期间最大调整幅度约33%（28.75元至19元）。
一个月后，在公告重组获得受理当日（5月14日），鑫富药业股价封于涨停。深交所数据显示，机构为当日交易主力，买入方力量明显超出卖出方。买入前5名和卖出前5名各有2个机构席位，买1、买3的两家机构合计买入金额为5033.9万元，占总成交比例的17.87%；此外，位列买2的中信证券北京总部营业部买入金额达2434.13万元，占总成交比例的8.64%。
卖出第1、3名的两家机构合计卖出金额为2110.6万元，占总成交比例的7.5%。无独有偶，天一科技在重组方案遭否以及修改后方案再获证监会受理前后，股价亦有类似表现：方案遭否后股价连续五跌停，新方案获审核通过的3月27日，股价已创自公布重组预案以来新高。
“监管套利”引争议
近日，某资深保荐代表人向《每日经济新闻》记者表示，鑫富药业、天一科技等借壳重组被否后火速再闯关的案例，已引起市场关注，其关注点除了标的资产估值高低、修改的内容、期间股价涨跌加剧投机等因素外，由此催生的“监管套利”更引发质疑。去年11月底，证监会将现有借壳上市标准“等同”IPO，但在借壳上市和IPO遭否后的重新申请时间间隔上，规定却存在显著区别。
去年11月30日，证监会下发《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（以下简称《通知》）明确：上市公司重大资产重组方案构成 《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《办法》规定的发行条件。其次，不得在创业板借壳上市等。
该保代向记者指出，《通知》中将借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”IPO标准，“等同”的是 “发行条件”。然而，“企业IPO遭否后（股票发行申请未获核准的），自证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可再次提出股票发行申请”，这是《办法》中的第五十二条，属于“发行程序”，不在该“等同”范畴。
该保代认为，“一般上市公司重组（包括借壳）在筹划过程中终止，那么三个月内不能再筹划重组。但是相较企业在IPO中被否而言，借壳方案被否，公司可以在方案被否后10天内对是否修改或终止重组作出决议，之后到再次提交重组申请中间，并没有间隔规定。”
另有某券商执行董事向《每日经济新闻》记者表示，“现在可以感受到的是，证监会对并购重组的审核正逐渐放宽。这符合3月份《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称 《意见》）以及‘新国九条’提出‘发展多层次股票市场，鼓励市场化并购重组’。预计证监会还将大力推进企业的并购重组。”
但他亦强调，上述《意见》中值得关注之处在于 “取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）”。这即表明，不应简单将管理层鼓励并购重组等同于鼓励“借壳上市”。
“IPO企业被否后不仅要等待6个月，即便能申请还要重新排队、重新审，按照目前100家企业IPO一年，共600多家企业，时间成本实在太高。”前述保代表示，相比之下，借壳重组方案被否后第二天，上市公司就可以开董事会继续推进重组，向证监会发起重组申请，证监会对该行政许可申请予以受理后，可能没多久就上会了。
在他的印象中，“最快的，从上市公司开完董事会到最后上会，不到20天时间”。
在该人士看来，这个方面的“监管套利”空间明显，对于一些企业来说，借壳的魅力亦在于此，因为很多企业等不起。
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