5月17日，主做玻璃器皿的上市公司德力股份公告，公司将和深圳国金纵横投资管理公司成立并购基金，用于收购或参股符合公司发展战略需要的以轻工、TMT类为主的目标企业。
这是继5月14日硅谷天堂牵手通威股份后资本市场上又一“PE+上市公司”组合。多位并购界人士指出，“PE+上市公司”并购模式的兴起，反映了当前资本和产业的融合开始以一种新的形式在提速。PE与上市公司携手进军并购市场，上市公司提高了并购的效率，PE锁定了退出渠道不确定的风险，可谓是双赢之举。但是，此模式下，PE和上市公司之间接触密切，缺少必要的防火墙，相关并购信息传播过程不规范引发市场诸多热议，其中蕴藏的法律风险不容忽视。
大势所趋 携手共赢
为何近期类似案例不断出现，资本界人士普遍认为，这主要是因为资源整合的并购时代已经到来，A股股东积极主义也开始有抬头之势。
“之前上市公司并购的主要模式就是收项目，没有那么多中间环节。但是，经过这么多年的运作，现在上市公司选择并购标的的难度越来越大。”一PE公司高管向中国证券报表示。就在前不久，其所在的PE刚刚宣布与南方某上市公司成立针对后者主业的并购产业基金。
该高管人士介绍，前几年上市公司主动收购标的的积极性并不高，多是投行向其推荐合适的项目，但这样的运作模式效果并不好。“近几年上市公司主动并购的积极性飙涨，但优质的卖方资源却变得稀缺。因此，效率成为并购的重中之重。PE在项目的挑选、培育和跟踪上要远远超过投行。从另一个层面来看，尽管现在IPO已经开闸，但存量公司太多，要想IPO退出并不容易。去年IPO的停摆已经使得机构领教了行业的寒冬，不能再把风险放到一个篮子里。通过与上市公司的合作，一来可以锁定退出渠道，二来可以据此和上市公司达成长期的合作，这对于双方来说都是利大于弊。所以资本市场才有诸多的效仿者。”
关于“PE+上市公司”并购模式的兴起，清科研究中心高级经理姬利向中国证券报记者表示，这与当前中国经济和资本市场的大背景密不可分。过去，经济处于高速发展的周期中，上市公司往往单纯依靠自身主营业务就可实现业绩稳步增长，因而并购意识和动力鲜有强势表现。但近年来，随着中国经济增长势头趋缓，单纯靠主业驱动市值的逻辑已经不再被市场所认可，上市公司的经营实践也是困难重重，因而并购创新成为不少公司重振企业雄风的重要抓手。
他介绍，在比较成熟的资本市场上，并购更多的是考虑标的资产的财务数据和并表后对股东权益的影响，联想集团并购摩托罗拉移动引发市值下滑便是鲜明的例子。但中国资本市场目前的特殊性在于，审美上更加看中标的资产所在的行业是否更对投资者的胃口。比如去年从事文化产业的公司就在向影视、游戏领域的并购中尝到了甜头，而从财务指标来看，这些标的依靠极低的基数实现的所谓高成长，并不能维持长期的估值上扬。
通过案例分析不难发现，携手PE成立并购基金的上市公司，不仅局限在并购多发的TMT领域，环保、食品、农业、消费、机械等领域也多有涉及。一PE人士认为，这其中同样是经济的周期性波动释放到公司层面所带来的必然结果，也与国内上市公司管理层对资本运作接受度越来越高有关系。他说：“现在的经济周期已经使得一些细分龙头看到了并购的机会，但其自身没有经验也没有团队来打理这一事务，这时候联手PE可以起到事半功倍的效果。从我自身接触的情况来看，发达经济地区的上市公司高管已经能完全看懂也能接受这种模式了，但一些经济发展相对较弱地区的上市公司沟通起来仍存有难度，这需要一个过程。”
硅谷天堂未必是模板
提到“PE+上市公司”并购模式，就不能绕开硅谷天堂，多位PE界人士向中国证券报记者表示，作为行业模式的开创者，硅谷天堂确实给业内提供了一些新思路。
从行业规模来看，硅谷天堂在业内并不属于第一梯队。清科研究中心发布的《2013年中国股权投资年度排名榜单》显示，硅谷天堂的综合排名在同行中仅排名第18，即使剔除IDG、红杉资本这样的“洋和尚”，硅谷天堂在同业中也仅排名第九。
“正因为规模上不占优势，所以近年来硅谷天堂在业务模式创新上下了不少工夫。”一位不愿具名的PE业内人士表示，一方面，这种模式降低了项目的退出风险，另外在财务上的精巧设计也使得其利润最大化。但在同业人员看来，最大的效用还是依靠几个成功的案例打响了品牌，目前已经有很多上市公司在和硅谷天堂接触。
“现在这一模式创新管理层尚未给予定性，各方都是在摸着石头过河。但可以确定的是，既然有人已经尝到甜头，以后围绕这块所做的业务创新会越来越多。”上述人士认为，无论在合作的模式上是“股权+子公司”还是单独成立子公司，或是在融资、退出环节的架构设计上，后期均有十分巨大的潜力可挖。
在这一模式中，PE是否持有上市公司股权，尤其是触碰5%这一举牌红线问题，引发业内激烈讨论。上述曾参与上市公司项目的PE高管向中国证券报记者表示，这一问题需要具体问题具体分析。这一模式中，PE作为GP主要负责管理，上市公司作为LP主要出资金，因此拿不拿股权不是核心问题。在PE眼中，通过股权联姻，并承诺锁定一年（若超过举牌线锁定期为半年），这固然会在合作的过程中更加“踏实”一点，但是否合算也要取决于二级市场的风险。
“若选择合作的公司是TMT公司，这类公司的估值已经很高了，那就倾向于不拿。如果是传统行业，估值尚可，是可以持有对方股权的。因为股权的损益也是项目风险的一部分。”该人士补充道，还有便是要考虑上市公司是不是主营业务本身就比较扎实。因为并购基金的成立不代表马上可以去并购标的，且在并购的过程中遭遇的不确定性很多，若这个公司主营短期内无法支撑其估值，且后期的成长完全要靠并购助推，那么持有股权也是弊大于利。
多家参与该模式的PE人士向中国证券报记者表示，由于标的的特性和自身的风格不同，硅谷天堂在未来未必会成为该模式运作的标准模板。一位PE内部人士介绍，由于目标行业的标的估值普遍过高，虽然并购基金已经成立，但并不急于去并购。“第一步是和上市公司做资管业务，比如理财投资和股权投资等，等标的的估值下来再去并购也未尝不可。”
并购运作中，如何募资也是十分重要的问题。虽然上市公司自身具有相对充裕的现金，但在并购过程中外部资金的输血必不可少。上述PE内部人士向中国证券报记者介绍，这一模式同样可解决募资的问题。以其参与的某案例为例，除了上市公司作为LP，后续也有意向引入某地政府的资金池。
股东积极主义隐忧
近年来，随着外部投资者对上市公司的介入越来越深，“股东积极主义”这一舶来词，开始在资本市场中被多次提及。不仅是金融资本在二级市场频频举牌，更有越来越多的中小投资者不再满足于被动消极地投资，而是积极主动地通过手中的投票权去增强自己在公司决策和治理中的话语权。有资本界人士指出，虽然和泽熙入主工大首创之类的事件不属于同一性质，但在“PE+上市公司”的模式中，PE一定程度上主导了上市公司未来在外延领域的扩张，因此也是股东积极主义的践行者，仅仅是角度不同而已。
前述PE高管向中国证券报表示，“PE+上市公司”并购模式，对于资本市场来说属于新生事物，自身也仍处于混沌状态。从其接触的几个案例来看，上市公司主动找到PE或是PE找到上市公司的情况都存在，但局限性也是显而易见的。
首先是行业仍然是偏热门领域居多，越是估值高的行业，买卖双方并购的动力越强。而且，其中参与的上市公司几乎全是民企。“像船舶、钢铁等产业，要么产能过剩严重，要么是资产结构不合理，行业自身处在底部之中也有并购的需求，但其中的企业多以国企为主，PE很难主导上市公司的决策。在相当长的时间内，这类模式将仍然是民企和资金的一种游戏模式。”
亦有资本市场人士认为，“PE+上市公司”模式另一层隐忧即是在二级市场层面。由于与上市公司是合作关系，PE在接触项目的过程中掌握到的内幕信息要比以往深入得多，一定程度上甚至知道未来很长一段时间内上市公司的并购标的和方向，这也蕴藏了巨大的法律与道德风险。
“以往德隆的案例和该类模式不能说一点不像，其中肯定是有暗礁存在的。”上述PE高管坦承，“但只要不把心思放在二级市场上，这类操作是完全合规的。当初德隆是在实际操作的过程中对上市公司形成了坐庄，坐庄之后又去利用二级市场的流通筹码去外面做质押融资，最终在资金链上出现问题，出现崩盘现象。只要单纯做并购的事情，不要去利用内幕信息在二级市场操纵股价，这一模式是没有法律风险的。”
策略律师事务所律师刘明俊在接受中国证券报记者采访时表示，这一模式目前尚未发生“安全事故”，但需要提防两个问题的出现。首先是能否顺利退出的风险。按正常模式，上市公司收购目标企业，这需要PE与上市公司之间就此问题作出详细的约定，涉及以什么条件和价格收购、收购的时间窗口，是不是只能给上市公司收购，如果目标企业做得非常好，是不是也能自己独立上市，以及相关的违约责任等。第二是在退出时需注意避免关联交易和利益输送问题。收购方和收购目标早已确定，这种情况下，如果提前作一些“安排”是非常容易的事情。这两个问题要撇清。另外，需要注意交易条件和价格的公允性，切实维护上市公司和投资者的利益。
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