“管道化”的沪港通也要防六大风险

　　■ 郑联盛

　　整体而言，近日获批的沪港通的风险控制机制较为健全。由于在制度安排、机制设计和风险防范上科学合理的安排，特别是“闭环运作模式”，在很大程度上限制了沪港通及相关资本项目开放导致的诸多风险。比如对两地流动性规模的影响、对货币政策传导的影响、对热钱流动的影响等都被“管道化”而理论上没有特别大的风险。但是，作为一种创新，沪港通可能存在创新机制自身的风险以及可能的衍生风险，这是需要重点防范的。

　　第一，资本流动导致的风险。从实践角度，资本流动可能是较难“管道化”，只要有套利机会就可能会有资本流动，第一个风险就是沪港通实行造成的短期资本流动风险，不能因设计上的“管道化”而放松对资本流动的动态监测和严格管理，防范资本流入流出新机制成为热钱流动的新渠道。

　　第二，资本单向流动导致对单边市场的重估效应风险。在理论和机制上，沪港通中资本是可以双向流动，但是，资本逐利的特征使得资本可能出现单边流动为主导的趋势。比如，如果内地经济增长速度持续下滑，产能过剩、房地产泡沫、影子银行、地方债务等风险日益显现，那么人民币及其资产可能面临重估压力，最后资本将持续单边流向香港，可能使得内地资产市场面临资金流出并进入一个价格下降螺旋。这可能使得单边市场面临严重的金融风险。

　　第三，估值体系差异导致的投资风险。一些市场评论认为，A股和H股在互联互通之后估值可能走向“中值”，利于A股提升估值，但是，日本、韩国、中国台湾地区等证券市场开放之后，更多是面临估值国际化的挑战，即遭遇了一个估值下行的过程，两地估值走向“中值”不一定能够实现。再比如，方案公布前夕共有24只A股股票比H股便宜，这不一定是内地低估了这些大部分是蓝筹的股票，也可能是香港市场不知道内地公司的风险所在高估了这些公司，有的公司可能通过会计处理使得报表光鲜，而港股估值的核心要件就是报表，从而低估了风险并获得高估值。两地融合之后，内地创业板等估值泡沫在基本面估值框架下将面临风险。估值体系的变化和相互适应可能导致部分公司股价大幅波动，对投资将是重大的风险。

　　第四，资本市场基本制度差异可能引发的矛盾与风险。一是香港股市的注册制（而且是由交易所负责实质性审核）与内地的上市制度也有差异，内地也在放开创业板上市的财务指标，也在积极推行股票发行注册制，但仍然有一个较长的相互适应过程。二是香港卖空机制及T+0交易模式可能使得一个股票在1个至2个交易日就估值合理，而内地新股上市第一日往往就受到行政管制而“临停”，随后又出现若干个涨停，市场力量难以较好地发挥定价功能。三是香港股市投机氛围较淡，比如香港出现了诸多不足1港元的“细价股(仙股)”，甚至有几分钱的“细价股”，但是内地基本没有低于1元的“仙股”，而且这些标的往往由于重组预期享受高估值。四是两地市场的投资者结构大相径庭，内地机构投资者已经成为少数派，公募基金占比仅有7%至8%，而香港60%以上是机构投资者，两地互通之后，内地散户的异质性特征将更多映射到香港股市。最后，虽然香港市场高度开放，但以信息披露和消费者保护为基础的领域，内地还有继续完善的较大空间。

　　第五，防范资本项目开放过快而出现过多的资本流动渠道，防范渠道竞争引发的风险。实际上，目前QFII、QDII、RQFII的额度部分机构还没有用满，而且上海自贸区境内外资金“双向投资”机制可能与沪港通具有一定相似性，未来可能还有更多的自贸区设立并实现境内外资金“双向投资”，最后可能呈现诸多的对外投资渠道和资本流动渠道。这可能导致资本流动的风险，为此，需要在境内外资金双向投资上有一个总体安排，防范各地出现“抢渠道”而引发新的金融风险。

　　另外，是财富再分配效应的风险。这是此前港股直通车被搁置的最重要原因之一。港股当时受直通车政策性利好飙升了近50%，实际上面临估值重构的压力，个人投资者的风险较大。2007年10月30日恒生指数飙升至31958点，而受直通车搁置和金融危机的双重打击，2008年10月27日恒生指数跌至10676点。如果说A股财富再分配是居民内部的财富再分配，那么沪港通和此前直通车一致，可能是国内财富与境外财富的再分配。从目前的情况看，内地居民投资港股仍面临法律法规、交易制度、信息咨询等领域的认知、理解和应用问题，从风险防范特别是财富损失的角度，沪港通需要警惕对内地居民财富的损失问题，注意掌控试点的节奏和规模。当然也需要防范香港居民投资内地股市的财富损失问题。比如，香港市场注重公司基本面和分红，若股价低于净资产可能意味有投资价值、若股息率较高也是较好的投资品种，但是，这些“破净”股票往往在内地面临较大的价格下跌压力，香港投资者可能会面临负的资本收益。

　　最后是沪港通对于经济结构调整和实体经济可持续发展的影响。资本市场最为基本的作用是服务实体经济发展，促进经济转型，提高资源配置效率，沪港通机制设计及未来运行应更多注重对实体经济的支撑。香港或许可以为A股带来增量资本，带来估值效应，带来国际视角，但是，A股长期低迷是宏观经济、经济结构以及股市自身等诸多问题的映射结果。沪港通确实能对上海、香港的证券交易市场带来活力，带来国际竞争力，而竞争力最为重要的依托是经济基本面而不是股市交易量等简单指标。如果互联互通仅仅是为了促进两地资本市场发展和繁荣，那么沪港通可能是技术层面上的改革试点。沪港通所带来的技术性改善的正面作用可能还是会因为体制机制的弊端所蚕食，倘若不注重经济基本面，不注重风险控制，最后可能得不偿失。（作者单位为中国社会科学院金融所）