三条逻辑指引 债市小牛再扬蹄

银行间固息国债收益率变动

　　近几个交易日，作为债市标杆品种的10年国债重新加入收益率下行阵营，显示债券投资者做多情绪再次升温。分析人士指出，资金面超预期宽松、经济基本面变差以及银行压缩非标投资并增加债券配置，是目前投资者看多债市的三条主要逻辑，短期内这些因素将支持债市延续小牛行情；但中期来看，上述三条逻辑均存在一定变数，特别是伴随近期人民币贬值和利率下行，热钱流入或将放缓，未来资金面仍有重新趋紧可能，从而不利于债市行情进一步深化。

　　三因素致做多热情复燃

　　春节过后，尽管货币市场流动性不断向好、短期资金利率持续下行，但由于市场担心央行会重新收紧流动性，中长期资金面预期谨慎，导致债券收益率曲线出现陡峭化态势，即短端持续下行、中长端下行乏力，中长期国债收益率甚至一度小幅反弹。

　　但上周四以来，债市做多热情再次被点燃，除少数高收益品种外，各类债券收益率全线下行。以银行间国债为例，标杆品种10年国债收益率25日收于4.43%，为逾两个月最低水平，在20日以来的四个交易日内下行了12BP；同期1年、3年、5年、7年国债收益率分别下行约10BP、7BP、14BP、15BP。在10年国债带动下，中长期政策性金融债以及信用债收益率也出现一波快速下行走势。

　　对于近期债市出现的多头氛围，申银万国等机构指出，其主要缘自市场上存在的三条看多逻辑：首先，资金面宽松程度持续好于预期。虽然上周央行重启正回购操作，但资金利率仍延续下行至去年二季度以来的低位，显示央行对冲力度温和，进而缓和了机构对于中长期资金面的紧张预期；其次，基于PMI等高频数据以及近日出现的个别房地产降价事件，市场预期一季度乃至未来一段时期我国经济形势将较为悲观，避险情绪推升了资金的配债需求；第三，有观点认为今年银行非标投资将被压缩，从而加大商业银行债券投资力度。

　　资金面或温暖债市三月天

　　市场普遍认为，当前人民币贬值、货币市场利率走低，可能是央行为狙击“热钱”流入而进行的货币政策框架微调，资金面宽松有望至少持续至3月中旬。在此基础上，叠加数据空窗期以及“两会”前后的政策维稳需要，市场预期本轮债券市场回暖有望延伸至3月份。但对于二季度乃至更长期的债市走向而言，则依然存在较多变数。

　　申银万国表示，前述的三个做多逻辑并不足以令债市趋势性走强。首先，如果保持目前这种宽松货币条件，将无法完成“总量稳定”的预期目标，因此目前的资金面暂时宽松和央行态度暂时软化是有时限条件的，人民币适度贬值将在热钱流入缓解后停止，而未来热钱减少将导致国内流动性更艰难；其次，当前经济并未出现类似2008年的断崖式下滑，因而不足以引起利率趋势性拐点的到来；第三，在利率市场化的今天，即使监管加大约束，银行对于高收益“非标”产品的追求就不会消失。因此，该机构表示，在当前做多热情高涨之际，仍需保持谨慎、不忘及时退出。

　　值得一提的是，尽管当前债市整体气氛暖意融融，但相对利率债而言，机构对于信用债的看法普遍较为谨慎。如广证恒生证券认为，由于今年是信托的兑付高峰，如果真有一单出现违约，虽不会直接影响债市，但会极大抬升市场避险情绪，造成对信用债的间接冲击。同时，信用违约率的上升往往伴随的是经济下行风险，无风险利率将有所下行，最终信用利差会被拉大。策略方面，该机构表示，目前配置长端利率债的安全性较高；出于对信用风险的担忧，不看好信用债反弹的持续性，且配置的重点应该放在中高等级信用债。