新三板转板制度的四个立足点

■鲁 桐 党 印

　　新年伊始，新三板迎来快速发展期。1月24日285家公司集体挂牌，2月份截至19日，共25家公司登陆新三板，日前新三板挂牌公司数量达646家。按此速度，挂牌公司数量将很快突破1000家。众多企业赴新三板挂牌，除了规范公司治理、实现融资需求外，另一个重要目的是冲着未来的转板前景。

　　但是，目前为止，新三板的转板制度尚不明确。2013年底出台的《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》和《非上市公众公司监督管理办法（修订版）》规定，新三板挂牌公司“达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”。这意味着，新三板不阻止企业申请公开发行，但转板制度尚无明确方向。在转板制度正式出台前，新三板挂牌企业公开发行需与其他公司一样通过证监会的审核，尚不能享受到转板制度带来的便利。

　　转板制度是新三板给企业描绘的一个愿景，是吸引企业的一个亮点。在转板制度出炉前，新三板需完善市场制度，提高服务质量，防止转板制度出台后企业纷纷离场。对于新三板而言，能吸引企业主动留下来而不转板，是最理想情况。但是从长远发展考虑，企业可以不转板，不代表市场可以没有这项制度。转板制度表明了对挂牌企业离场的态度，是阻止、中立还是推送。若是阻止态度，企业势必会失望，市场也将人气骤减；若是推送，新三板将面临提升市场人气和忍痛割爱的矛盾。目前的《管理办法》更多的体现为中立态度。

　　从挂牌企业的角度，面临的信息披露要求、公司治理规范等与沪深市场公司受到的监管要求相差不大，主要差异在于融资额度和股份转让的便利性。问题在于，不转板上市能融到巨额资金吗？股份可以灵活转让吗？若各方面条件具备，企业在新三板也可以实现类似于主板的融资或转让愿望，此时转板已没有太大必要。比如美国的很多企业宁愿一直在纳斯达克市场挂牌交易，而不转到纽交所或全美证券交易所。反之，如果企业的融资和和股份转让需求在新三板得不到满足，上市便是最佳选择。完善的转板制度可以减少上市的审批环节，助力企业上市，转板制度仅在这层意义上有必要性。

　　笔者认为，转板制度需紧扣市场行情，充分论证，适时推出。设立转板制度需立足于以下四个方面。

　　首先，转板制度既包括转向沪深市场，也包括转向四板。企业可以因地域、挂牌成本等原因主动转向四板，也可能因某种违规行为被动转向四板，并在一段时间后再次转回新三板。转向沪深市场意味着企业发展越来越好，转向四板却不代表企业陷入发展困境。完善的转板制度需考虑到向上转板和向下转板、主动转板和被动转板。按照重要性，笔者认为需先构建新三板与沪深市场的转板制度，再构建新三板与四板之间的转板制度，前者的重要性在于输送优质企业，起到示范效应，提升市场人气，后者可以开源，增加市场容量，也可以起到警示作用。在市场初创阶段，前者比后者更重要。

　　其次，转板的条件与程序。转板的条件既包括新三板的放行条件，比如在新三板的挂牌时间，给新三板交纳的指导费用等，也包括目标市场的进场条件，比如企业规模、盈利能力、治理结构等。转板程序涉及更换主管部门、可以减免的审核环节，完成转板各环节所需的时间等，需要全面考虑。

　　再次，转板的方式。2013年新三板负责人曾提过国外市场上广泛运用的“介绍上市”方式。该方式侧重于交易所审查，可以减少监管部门的审核环节，因此对拟转板企业是利好。如果采用这种方式，一大批拟上市企业将在新三板过渡，绕过IPO的审核，毕竟在新三板挂牌的审核更容易通过，新三板的吸引力将大大提升。但是这种方式造成了不公平的上市标准，使一些不能直接达到沪深市场要求的企业，实现曲线上市，其中的权力寻租行为也给监管带来了困难。笔者认为，介绍上市涉及到新股发行体制改革，难度需与新股发行相当，并格满足转板条件，防止制度套利。

　　最后，转板制度在整个市场制度体系中的地位。笔者认为，转板制度是市场运行的重要制度之一，但从制度的重要性和出台的先后次序看，转板制度可以在做市商制度之后。做市商制度关系到流动性和活跃度，对提升市场人气很重要。相反，转板制度立足于长远，关系到企业和市场的未来发展，具有重要的导向性，因此需更加慎重。近期而言，转板并不是大多数企业的迫切需求，转板制度过早出台，可能导致一批企业把精力转向资本运作，而不是主营业务，不利于企业健康发展。当然，少数企业一直期盼转板制度，作为多层次资本市场的一环，转板制度不可或缺，征求意见稿出台得越早越好。

　　总体而言，在转板制度未定的情况下，新三板挂牌企业和拟挂牌最好不要以转板为目的。将来能顺利转板当然是件好事，但是不转板不意味着就不能发展壮大。很多中小企业的规模不大，融资需求也不大，只要充分利用新三板的融资便利，也可获得发展所需的资金。对于这些企业，更重要的是规范运营，提高资金利用效率，提升业务能力，转板是发展到一定阶段才会考虑的问题，并不是当务之急。转板制度类似于一种期权，企业可以多一个选择机会，但不能顾此失彼。（第一作者系中国社会科学院公司治理研究中心主任、研究员）