张继荣：资深基金经理的成长股旅程

　　拥有13年证券从业经验，穿越多次牛熊周期，不管在公募和私募基金经理中，已经是大熊猫一样的“珍稀动物”，张继荣堪称中国证券报记者采访过的从业年限最长的基金经理之一，是位“老基金经理”了。但对他的访谈，颠覆了以往印象，老基金经理往往不碰成长股，他不是这样的；印象中老基金经理换股慢，他不是这样的；印象中老基金经理喜欢畅谈价值投资，他也不是这样的。灵活变通、尊重市场，是他给自己总结的风格，从业13年，他即将带着一只为他度身定做的基金开始成长股之旅。

　　选股贡献度最大

　　“以相对便宜的价格寻找成长性好的公司”，张继荣一句话概括了自己的投资思路。“回顾A股历史，基本上成长性好的个股，股价涨幅越大，这是我们以往的经验，但同时我们希望以相对便宜的价格买入，因为这可以给组合带来安全边际。”

　　长期看好成长股，但也追求合理的安全边际。张继荣提到一个概念，“成长股陷阱”——判断估值需要动态的盈利预测，回顾过往，对成长股的盈利预测，投资界往往倾向于高估，甚至买的越多，希望业绩越好，抱着这种心态就会对盈利预测得越来越高，或者片面听信市场的传言。这么一来，容易陷入成长的陷阱。此刻，安全边际就十分重要。“如果你长期跟踪某只成长股，对价值判断会更为客观，对比同类型的公司，估值过高时，基金经理会心存警惕，甚至可能会判断它已经出现透支，避免了高位站岗。”张继荣说。

　　从张继荣过往的投资记录看，自下而上的个股选择对他的组合贡献度最大，他坦言，自己没有行业偏好，选股侧重自下而上。

　　在选股上，张继荣有自己的心得：第一步，筛选公司时，首选成长性好的；第二步，关注企业是否具备核心竞争力。在考察个股自身基本面的同时，他也注重审视行业未来的发展空间。举例而言，如消费类公司，他会找那些未来几年消费升级、空间会放大的企业；再如科技股，基于智能手机的应用，移动互联网的前景很宽广。“对行业前景的判断，对我的投资帮助很大。”张继荣说。

　　第三步，选标的时，需要警惕风险。除了警惕前面提到的“成长性陷阱”，还要注意现金流和收入增速。除了相对比较特殊的行业，如装饰、园林行业，当盈利状况很好，行业不断扩张，ROE20%很常见，现金流因素考虑的比重较轻，“但大多数的行业，我们要注意现金流。现金流好，意味着成长质量好。”张继荣认为，各个行业有不同的特点，因此基金经理做量化比较时，还要在行业内部做比较，一般来说，现金流好的公司，成长性相对让人放心。

　　另外一个需要考虑的指标则是收入增长速度。“成长股的扩张是有天花板的，如果收入增长不达预期，这就提醒你，增长是不是放缓了。”张继荣强调，企业成长性发生变化，往往最开始表现出来的不是业绩低于预期，而是收入增速低于预期。“一旦收入增速低于预期，即使管理层用压缩成本等方式也不能抵挡市场对其成长性降低的疑虑。市场愿意给的估值会下跌。”现金流、收入增速是他在动态选择成长股中极其重视的指标。

　　事实上每年成长股都能冲出几匹黑马来，对于公募基金来说，挖掘到黑马的机会并不多，很多时候买的是成长股中的白马股，或者是正在变成白马的成长股，但张继荣认为，“白马股如果一直跟踪，也能发现新的东西。”从他的股票组合看，今年一些热门的成长股，如TMT、安防股实际上在去年下半年已经重点布局，长期的跟踪部署也给他的组合贡献了非常好的收益。

　　灵活应对市场变化

　　在采访中，张继荣对市场的尊重给中国证券报记者留下了深刻的印象。很多在股市经历多年的人，可能对自己的判断十分自信，张继荣却认为，在对待个股价值和股价上需保持客观理性和相对的灵活度。谈到选股中如何判断市场总体变化，“买股票还是要判断市场总体变化，如果一只股票持续在下跌，我会重视他股价下跌的趋势，分析下跌的理由，看我持有它的初衷是否还有支撑，或者不能十分确定市场情绪是错的，我不会一意孤行地持有。管理组合的时候，是需要注意股价趋势这一点的，做必要地调仓处理。”张继荣说。在他日常对组合的动态管理中，他会把连续下跌的、涨得少的、涨得好的等各种情况的个股分别列出来，参考走势进行分析，“我会考虑能不能把涨不动的，换成涨的好的。基本上做组合调整也是这种思路。”张继荣管理的基金除非市场发生逆转行情，在一般情况下股票仓位变动并不大，主要是对组合中的股票做动态调整。

　　从张继荣管理的股票基金看，他的重仓股往往与市场热点较为吻合，因此能获得较好的超额收益，长期业绩表现得也比较稳定。张继荣认为跟市场热点吻合不是目的，“主要是希望能找到能赚钱的东西，寻找更好的成长股。”

　　从张继荣对组合的动态调整以及重视对股价趋势判断能看出他追求较为灵活的操作理念，但灵活并不意味着投资风格的飘移。景顺长城的投研团队相当重视投资的纪律，尽管给予基金经理发挥个性的空间，但对基金经理投资风格保持稳定性方面近年来也下了极大的功夫。

　　“每个季度公司投委会以及景顺亚太区分管投资的领导都会为基金经理们的操作做回顾。这个回顾有着严格的程序，基金经理需要对自己的投资思路做回顾，同时会有专门的基金组合归因分析，包括组合中股票的正贡献、负贡献。这个回顾十分细化，你以什么样的价位买卖是出于什么样的考虑，都需要陈述理由，来检验你的投资理念和风格与实际操作是否匹配。当然最后还需要陈述未来准备怎么做。”张继荣说。

　　经过每个季度的梳理，就可以看出，基金经理是不是在按照自己的投资理念进行实际操作。如果基金经理号称价值投资，却不断出现追涨杀跌，追逐最热门股票的情况，那么很明显风格是漂移的，公司认为，这样的变化是最差的风格，会督促基金经理修正。

　　据了解，景顺长城希望通过这样的定期回顾，敦促基金经理形成有效的理念和流程，并把这一理念和流程固定下来。“公司一直贯彻这样一个理念——你的投资思路可以变化，组合也可以调整，但是变化必须有逻辑，风格要有延续，几年下来，这样的定期回顾对我们的帮助蛮大的，感觉自己的风格稳定下来了。”张继荣说。

　　由于投研团队内已经形成了较为稳定的差异化风格，在产品设计上，公司也倾向于为基金经理度身定做不同风格的产品。“最初基金公司在产品设计方面比较随波逐流，市场中什么产品好卖就做什么样的产品。但发展下来后我们觉得不如基金经理是什么风格，我们就为他定制符合他风格的基金，这样操作起来不会风格漂移，更加得心应手，投资者也可以根据自己的偏好和风险承受度来选择适合自己风格的产品”。据了解，即将发行的，就是为张继荣度身定制的股票型基金。

　　仍然钟情成长股

　　十月下旬以来，成长股经历了剧烈的震荡，一些领先的TMT股票，跌幅甚至超过40%，调整的迅猛令市场惊讶。但谈到明年的市场，张继荣认为，成长股仍然还有机会，经济处在下行的空间中，这是大家的共识，而在下行空间，周期性的行业还会继续受压，它们或许会有价值修复的阶段性机会，但修复力度如何存在不确定性，周期性股票的投资，判定合理估值就比较难，分析PE(市盈率)无效，必须通过PB(市净率)来判断，但什么样的PB水平是合适的,1倍还是0.8倍？很难找到答案。这也是近年来投资周期股遇到的困惑。另外,周期性股票盈利的变化速度可能超出投资者的预期。相比之下，判断成长型公司的盈利相对确定性高一些。“如果说明年GDP增速在7%左右，我相信，20%左右增速的成长型公司，还是具有相当的竞争力的。如果一些成长股跌破20倍PE水平，机会就出来了。”张继荣说。

　　今年一度炙手可热的传媒、游戏板块，张继荣抱长期看好的态度，认为明年还有机会。“由于布局早，今年景顺长城在传媒板块收益非常不错，我觉得明年电影、电视剧的需求仍然很大，票房还在不断地增加，国家的政策也支持，因此传媒、游戏板块相对而言仍有期待空间。”另外，智能手机产业链也在他长期看好的范围内。张继荣认为，有需求、符合产业转移的电子类的、元器件公司仍有一定的成长空间，或可以从中找到不错的投资标的。

　　而对于受到关注的“三中全会概念股”，张继荣认为，三中全会带来的改革影响是长期的，炒作短期概念最终还要由实际盈利去检验。“市场有预期，但是盈利上不去，股价还是会回归。”主题性的投资容易吸引人的眼球，但对基金业绩的贡献度并不大。相反，他更希望将资金配置在与产业结合比较密切的一些投资机会上，比如估值相对合理又出现了积极变化的产业。