央行于11月5日发布了第三季度的货币政策执行报告，同时也为未来一段时间的货币政策定下基调，即继续坚持稳健的货币政策，不放松也不收紧银根，但对信贷资源进行结构性优化配置。央行的这一政策立场对于那些将房地产泡沫归咎于货币政策，并希望央行收缩银根的人来说，可能颇为失望。然而，对于货币政策与资产价格泡沫之间的关系以及国内住房价格上涨的根源，若一一细究，则易于理解央行货币政策基调的理论和现实逻辑。
资产价格由基本面和泡沫两种成分构成，基本面成分等于未来支付的贴现值，泡沫成分无支付流可以贴现。在迭代模型的宏观经济结构下，有可能产生理性资产泡沫，均衡要求其大小按照利率水平增长。货币紧缩从而利率上升的结果是泡沫成分上升，基本面成分下降，虽然通常会导致资产价格下降，但两种成分的比例却发生变化，这会与通过政策干预来挤压泡沫的初衷背道而驰。原因在于：其一，货币政策无法影响泡沫的存在性条件；其二，货币紧缩有可能提高资产价格波动及其泡沫成分；其三，最优政策需要在稳定当前的总需求（对泡沫实施紧缩的货币政策）和稳定泡沫本身从而未来的总需求（对泡沫采取宽松的货币政策）之间寻求适当的平衡。不放松也不收紧银根这一政策基调的理论逻辑正是货币政策将在稳定总需求和资产价格之间寻求适度的平衡。此外，冀希望于货币政策来稳定房价是勉为其难，因为国内房价上涨是多种因素共同作用的结果，而货币政策的作用也许并不大。同时，鉴于国内不同地区的房地产市场存在结构性泡沫以及其他资产类（如股票）也许并不存在泡沫，利用货币紧缩政策来解决房地产泡沫可能会造成政策误伤。
在此不妨简要分析一下房价上涨的原因。首先，可以从住房市场来分析。从供求因素上看，其一，针对低收入阶层的廉租房缺失；其二，满足年轻人住房需求的完善的租赁市场缺失；其三，多层次的住房需求曲线简单地加总为一条需求曲线，从而得出所谓的刚性需求的结论。从土地因素上看，其一，地方政府垄断土地一级市场，由于住房的生活必需品属性，政府便有能力通过土地租金来获取几乎全部的消费者剩余；其二，耕地红线制度导致土地在农业和住房上不能按其边际价值进行优化配置，影响了土地供给；其三，全国各省区市均定有耕地指标，导致东部与中西部的土地无法按生产力进行功能上的优化配置。其四，制度壁垒造成农民工无法融入城市，导致城市外来务工人员在城市和农村同时产生住房需求，在城市租房、在农村盖房，这又造成稀缺土地资源的浪费。
其次，可以从国内宏观经济来分析。近十年来，土地、劳动和资本等要素成本逐渐上升，以及因上游国有企业垄断而造成的生产投入品价格高企和各种行业进入壁垒导致民营企业的产业利润率持续下降，产业资本被迫进入房地产和金融领域，从而形成房地产市场的巨量投机和投资资本。因此，鉴于房地产市场存在诸多的体制性因素，希望用货币政策解决住房价格问题犹如缘木求鱼，解决这一问题的根本出路是深化改革，一方面是理顺多层次住房市场的关系，另一方面是通过打破垄断和深化改革来引导各种投资投机资本逐步退出房地产市场，重回实体经济，这也是国务院关于用好增量、盘活存量的一大目的。
最后，可以从金融政策来分析。虽然货币政策、银行信贷政策和通货膨胀等均会对住房价格产生一定的影响，但这些政策的作用也许并非决定性的，况且其影响易于度量、监管和控制，而源于金融创新和影子银行体系的冲击则应引起高度重视。
（作者系上海海洋大学金融学系、复旦大学全球投资与贸易研究中心博士）
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