IPO预期炒高价格 民间资金深陷金融“原始股”

　　随着近期金融股大象“起舞”，非上市公司的金融股权在产权市场挂牌剧增，但仍乏人问津。其中，世纪证券91.65%的股权以13.37亿元的价格再次挂牌，国泰君安投资管理股份有限公司151.34万股股份（占总股本的0.11%）作价仅141.8万元沽售，江苏银行、大连银行、江苏银行等城商行股权均挂牌转让……

　　非上市公司的金融股权作为曾经的“香饽饽”，一度炙手可热。如2007年底，一家信托公司委托上海银盛企业管理有限公司经过65轮激烈竞价，以1.74亿元的价格购入760.4140万股国泰君安股权，约合每股23元。当年跟风投资的中小股东，由于入股成本太高，现在脱手困难。而券商、银行股权是让投资者深陷其中的“重灾区”，现在即使这些金融企业实现IPO，当初的众多投资者也难以轻松“解套”。

　　券商股权：昔日屡遭爆炒今日频频流拍

　　世纪证券91.65%的股权近日再次在北京产权交易所挂牌转让，挂牌价格为13.37亿元，与其对应的净资产相当，转让方为世纪证券第一大股东北京首都旅游集团公司和第二大股东广州天伦万怡投资公司，拟将二者所持股份悉数转让。此前，世纪证券挂牌两个多月间并未达成交易。目前处于挂牌阶段的券商股权还有建银投资持有的齐鲁证券4亿股股权，挂牌价格为15.29亿元。

　　此前，红塔证券18.75%的股权作价8.7亿元并未找到合适的受让方无奈流拍。实际上，多家券商出现类似的流拍，其中云南证券、申银万国的部分股权在流拍之后还降了价。上海联交所公开信息显示，5笔申银万国的股权曾多次挂牌。其中，中国航空技术上海有限公司持有的申银万国0.1206%的股权转让最早于2010年12月26日挂牌，当时作价5667.9938万元，折合每股近7元。经过流拍，股东方只有自降身价，此笔转让最新挂牌截止时间为2013年1月22日，每股价格已降至5.37元。而申银万国第三大股东光大集团有2笔股权转让信息，拟转让3.5亿股（股权占比5.21%），转让价为16.14亿元，折合每股价格仅为4.61元。

　　与目前券商股权频频流拍、少人问津相比，2006年至2007年，众多投资者在产权市场中重金角逐非上市券商股权的火爆已成明日黄花。当时有国泰君安、申银万国、海通证券、南京证券等券商的股权通过产权交易市场挂牌转让。而产权市场的成交价平均比拍卖行溢价更高。

　　当年参与信托公司高价购入国泰君安股权的老姚（化名）现在已经淡出了股权投资领域。他解释，股权交易，尤其是金融股权交易是一个很难持续的业务——当年由于政策要求央企剥离非主营业务，所以市场上出现了一批金融股权。以申银万国股权为例，2007年初成交的申银万国股权已经超过5元/股，而同期拍卖行、协议成交的价格一般只在3元/股左右。2007年9月东方国拍成交均价在10元/股左右，同期在上海联交所的成交价至少超过15元/股。相对而言，同期产权市场的券商股权成交价平均比拍卖行溢价更高。

　　券商股权交易价格随2007年上半年券商业绩剧增发生了重大改变。在2006年底2007年初成交的券商股权多是以净资产作为参照依据。国泰君安、申银万国等一线券商的成交价格一般在4－5倍市净率，南京证券等二三线券商只有零星交易，且基本都以净资产成交。

　　2007年下半年，由于券商业绩剧增，产权交易价格远远超出净资产，投资方更多参照市盈率定价。国泰君安、申银万国等一线券商的成交价格一般在4-18倍市盈率。南京证券等二三线券商也达到12倍市盈率。

　　一线券商和二三线券商的交易活跃程度差异较大。一线券商国泰君安、申银万国的成交每月都有，且投资人多种多样，且成交价格随时间直线上升，显示了很好的流动性。具有较好的财务投资价值。

　　二三线券商的交易价格变动较大，成交具有偶然性。一般交易价格不高，但是不排除上市公司战略投资的可能，比如泸州老窖控股华西证券；南京高科花巨大代价入股南京证券。所以此类标的中，股权数量大的，有可能获取控股权的尚具有一些投资价值。

　　当年老姚参与的信托公司购入国泰君安股权，出让方是中国石化上海石油化工股份有限公司，通过上海联合产权交易所，采用电子竞价方式确定受让人。参与电子竞价的有南通市首创投资有限公司、北京九鼎房地产开发有限公司以及银盛投资等八家上海联交所会员。最后银盛投资代表信托公司以1.75亿元的价格中标。其中对国泰君安证券0.16％股权的受让价格为1.74亿元，是标的出让底价7500万元的2倍多。23元/股的成交价格，创造了当年券商股权转让价格的新高。

　　银行股权：上市路漫漫“解套”脱手难

　　除券商股权之外，非上市的城商行股权挂牌也在大面积袭来。这也与当年在产权市场上遭遇爆炒的股权交易的“后遗症”有关。

　　在上海联合产权交易所网站上，上海农村商业银行、大连银行、江苏银行等的股权转让信息已经推出几个月。其中，上海农村商业银行2.24亿股股份（占总股本的4.47%），挂牌价13.59亿元，折合6.07元/股。

　　2006年11月底，当时有消息称澳新银行将按照2.66元/股的价格收购上海农商行19.9%的股权。如果按照30亿股本计算,收购价大约为15.88亿元人民币(合约2亿美元)。上海农村商业银行2007年年报显示，该年度向澳新银行定向增发7.45亿股新的普通股，该行注册资本由人民币30亿元增加到37.46亿元。该行公告显示，2012年度该行股东红利为每股派发现金股息人民币0.13元。据此测算，澳新银行近7年的投资，包括股份溢价和现金分红，已经不算失败。

　　但中小股东就没这么幸运。北京市金融资产交易所挂牌的信息中，北京农商行标价最低仅2.8元/股。北金所信息显示，今年3月，有两单北京农商行股权转让的挂牌日期为3月6日和4月2日，转让数量分别为8.5万股、12万股，转让总价分别为23.8万元和33.6万元，合2.8元/股。

　　去年，北京农商行公开报价最高达到5.2元/股。但从去年下半年开始，农商行报价就开始走低。北京农商行的报价也从4.2元/股、3.8元/股，最终一路下滑到2.8元/股。

　　实际上，上述2.8元/股的转让报价，甚至比该行之前的增发价还低0.2元/股。北京农商行第三大股东——北京华融综合投资公司，曾在2012年以15.52亿元的总价，挂牌转让所持北京农商行5亿股股份，折合3.1元/股，仅比增资价格高0.1元。

　　在常州产权交易所网站上，江苏江南农商行的股权转让已经常态化。该网站目前已经挂出江南农商行2013年第九期转让信息，共17笔转让意向，转让方均为自然人，报价从3.75元/股至4.2元/股不等，转让数量在3.5万股至122万股之间。

　　但该交易所相关人士介绍，江南农商行的转让信息比较多。但从成交情况来看，仅有一小半能转让出去，报价低的比较容易出手。

　　今年以来，大连银行、温州银行、天津银行、哈尔滨银行、北部湾银行、北京农商行等逾十家地方商业银行的部分股权，都出现在不同的产权交易所等待转让，规模从几十万股至千万股不等。

　　一位从事股权投资的人士介绍，在地方商业银行中，有数以万计的自然人股东。其中，很多人都是当地的民营企业家，或者大户投资者。这些人当中有不少是2008年前后入股所谓“原始股”的，当时炒上市概念，入股价都比较高。碍于成本高，许多小股东手里的股权都不容易脱手。上述北京农商行的情况就是一个典型的例子。

　　“北京农商行的上市呼声一直较高。但2011年，该农商行进行了总计134亿元的增资扩股，共增发约44.77亿股，增发价约为每股3元。但伴随不良贷款比例偏高等负面信息曝光，北京农商行在股权市场上的行情也逐渐下滑。现在有超过3元/股出售的，我根本不考虑。”该人士说。

　　疯狂的代价：“高处”不胜寒

　　2007年至2009年是金融股权投资最红火的时候。据上海联合产权交易所介绍，从2008年1月至2009年10月，上海产权市场金融股权交易总量已超过238.63亿元，交易共涉及银行、证券、保险、期货等金融企业256家。2009年三季度，上海产权市场涉及金融股权交易宗数与2009年第2季度环比增长104.91％。

　　当年参与信托公司高价购入国泰君安股份的老姚介绍，2006年到2008年初时，市场上持有1000万元到1亿元资金规模的投资机构、企业投资者数量众多。此类投资人往往欠缺理性的估值模型，导致2007年上半年券商、银行等金融股权受到热烈追捧，往往会拍出天价。而几亿以上标的的投资人竞争相对较少，且公司治理结构、决策程序较理性，也往往能依靠综合优势以较低成本获得大的标的，如澳新银行入股上海农村商业银行。

　　“信托公司只是受委托代持股份的机构，其背后是江浙一带的资本。而这些当年高价购入国泰君安的资本，虽然还不能说已经是实际亏损了，但无疑是被高位套牢的。即使国泰君安上市，他们恐怕也很难‘解套’脱手。”老姚称。

　　许多城商行、农商行的自然人小股东不愿意公开自己的信息，就委托当地投资公司、PE公司等圈子里的朋友私下推介，卖出去以后再提成佣金。但这门生意并不好做。

　　一位不愿透露姓名的投行界人士表示，股权投资，包括金融股权投资，由于没有公开的报价系统，基本上是一个没有流动性的市场。在这样的市场里，如果想转让手中的股份，就要靠撮合。那就要求要在合适的时间遇到合适的购买人。在这样一个缺乏流动性的市场里，这是一件非常困难的事情。因此，一旦购入金融股权，基本上就只有持有到它上市才能够退出。

　　相比城商行，农商行中的自然人股东占比更高一些。几家非上市农商行中，江阴农商行和吴江农商行的社会自然人股东占比均超过20%。北京农商行年报显示，截至2012年末，北京农商行共有股东28151户，其中法人股东352户，自然人股东27799户，持股占比23.78%。股东数量的庞大直接导致了该行股权结构分散。在95.52亿股的总股本中，22.6亿股股权分布在2.78万自然人股东手中，平均每个自然人股东持股量8万余股。

　　“股东人数过多，股权过于分散是上市过程中的一大障碍。看看上海银行的例子就知道。”上海某投资公司负责人说。