QE退出 中国并非高枕无忧

　　天下没有不散的筵席,伴随着美联储缩减购债规模的时点逐渐临近,一场源于量化宽松操作的“货币盛宴”即将曲终人散。东南亚经济体股市汇市的狂泻或预示资金趋势性流出新兴市场的大幕已经拉开,部分新兴经济体内部经济存在的问题无疑将放大资金外流的负面影响。对于中国尤其是内地市场而言,考虑到实体经济增长稳健、资本项目尚未完全开放、外汇储备充足、整体外债比率不高等因素,新兴市场波动对中国内地的短期冲击有限。

　　次贷危机后,在美联储零利率政策及量化宽松操作下,美元取代日元成为全球最主要的套息交易携带货币,美元流动性外溢给新兴市场带来了一场丰盛的“货币盛宴”。几年之后的今天,当美联储量宽退出逐渐临近之时,盛宴也到了曲终人散之日,美元套息交易的平仓势必引发新兴市场大规模资金流出。从历史上看,每一次新兴经济体危机的爆发均出现在美联储货币政策收紧的中后期。

　　当前国内投资者最关心的问题是此次新兴市场风波会否对中国经济及金融领域构成冲击。根据历史经验,美联储货币政策收紧仅是资金流出新兴市场的必要条件,而新兴经济体内部经济存在的问题才是最终导致危机爆发的主导因素。具体而言,容易遭受热钱冲击并最终引发内部危机的新兴经济体基本上存在如下共性:一、经济增长疲软,且结构性问题突出,通过资本流入来弥补较大的经常项目赤字,以维持国际收支平衡,一旦资金外流,将导致本币汇率遭受冲击;二、实行固定汇率制度,且资本项目完全开放,根据蒙代尔“不相容三位一体”理论,一个国家不可能同时实现固定汇率、资本自由流动与独立的货币政策,这也就意味着美联储的货币政策将向实行固定汇率制度和资本项目开放的新兴经济体输出,一旦二者的经济周期不一致,很容易导致后者危机出现;三、外债比率较高,美债收益率及联邦基金利率走高直接导致偿债成本上升,引发债务违约风险。

　　对于中国内地而言,相对于其他新兴经济体,在当前情况下,上述几个特征表现得并不显著,或者说有较明显的相对优势。首先,中国经济增速不仅显著高于巴西、俄罗斯、印度,也高于印尼、马来西亚、泰国等东南亚国家,7月2.7%的通胀率也明显低于多数新兴经济体;上半年中国经常项目顺差占GDP比重为2.4%,而印度、印尼、泰国、巴西经常项目逆差比重基本都在4%以上。其次,虽然当前中国有管理的浮动汇率制度在本质上依然是爬行钉住美元,但资本项目尚未完全开放,央行仍有足够的货币政策操作空间以应对国际资本的外流以及外汇市场波动。最后,中国拥有3.5万亿美元巨额外汇储备,而其他新兴经济体外汇储备数量基本都在5000亿美元之下,若按照国际公认的评估一国总债务偿付能力的指标外债余额/外汇储备来看,中国这一比率远远低于100%的警戒水平。

　　因此,短期来看,中国遭受国际资本冲击并导致经济、金融领域出现危机的可能性并不大,然而,中国也并非高枕无忧,很多内部的结构性问题仍有可能成为外资中长期做空中国的理由,这就要求抓紧修炼内功以抵御“外寒”。

　　首先,从整体上看,经济增长结构不合理,在外部环境发生变化并面临资金外流压力背景下,经济中存在的固有矛盾或面临显性化风险。

　　其次,内债比例过高,且期限错配现象严重。尽管外债比例高的国家更容易受到资本外流冲击,但内债率高同样不能忽视,一旦其无法通过通货膨胀的高企来化解,一旦美联储的货币收紧对国内市场利率的传导作用显现,那么,债务违约问题将对国内经济、金融体系的稳定构成威胁。中国当前面临的问题就是内债率较高,并集中于地方政府及国有企业之中。随着国内影子银行信用膨胀,债务期限错配现象愈发严重,企业以短期债务来匹配长期资产,当长期资产的现金流难以偿还短期负债的成本时,那么,很可能陷入“庞氏融资”的风险,尤其是在美债收益率飙升的背景下,这种风险出现的概率会更大。从历史经验看,在墨西哥和阿根廷爆发危机之时,其债务期限错配现象均较严重。

　　最后,虽然中国政府外汇储备规模巨大,但私人部门对外净负债,如果人民币资产的升值预期发生改变,那么,私人部门有较强的出售人民币资产、配置美元资产的需求,这将在一定程度上放大资本外流效应。

　　此外,香港市场所面临的风险及其对内地的传导也不应忽视。在联系汇率制度下,香港货币政策完全跟随美联储,一旦资金大规模流出,较亚洲金融危机之时的楼价高出40%的香港楼市将面临较高风险,进而拖累香港股市,而在AH股联动性不断提升的背景下,A股市场也难免受到负面冲击。