张永军：人民币汇率已高于合理均衡水平

　　从历史经验来看，一个国家或地区本币名义汇率或者是实际汇率明显偏离其合理均衡水平，或者是持续大幅度升值，往往引发该国和地区发生金融危机。

　　——张永军

　　中国国际经济交流中心

　　经济研究部副部长

　　■张永军

　　今年以来，受主要发达国家纷纷推出宽松货币政策等因素的影响，人民币汇率持续升值，2013年6月末与2012年末相比，人民币兑美元汇率升值1.7%。根据国际清算银行发布的数据显示，与2012年12月相比，今年前5个月人民币实际有效汇率升值幅度达到5.6%，是多年来人民币升值较快的一个时期。在此背景下，5月中旬以来人民币对美元名义汇率大体保持稳定。在目前的形势下，人民币是否应该保持较快升值态势，需要做认真的分析。

　　人民币是否需要以较大幅度升值，取决于人民币汇率是否明显低于合理均衡水平。估计人民币合理均衡水平的方法有几种，但要考察汇率的中长期趋势水平，常常从汇率与人均收入水平之间关系来进行判断。最近IMF声称日元汇率已经略微低于中期标准所对应的水平，也是从这个角度进行的判断。根据我们运用汇率与人均收入水平之间关系所做的对人民币合理均衡水平的估计，人民币汇率已经高于合理均衡水平，人民币不应继续较快升值。

　　这一方法的理论基础在于，随着一国人均收入水平的提高，市场汇率会逐渐接近于购买力平价（PPP）所决定的汇率。为了判断人民币汇率是否偏离合理均衡水平，笔者计算了世界上180个国家市场汇率与购买力平价（PPP）所决定汇率两者之间的比率（以下称之为EP比率），并运用IMF发布数据考察了各国EP比率与用美元计算的人均GDP水平之间的关系。从实证结果可以看到，随着人均GDP水平的提高，世界各国EP比率存在一个由低到高逐步上升的趋势。

　　当然，有人会提出质疑，可能由于人民币汇率低估，造成根据汇率法计算的中国人均GDP受到低估，使得这种方法容易出现偏差。为了消除这种质疑，笔者还考察了各国按照购买力平价法估算的人均GDP与上述EP比率之间的关系，发现随着各国按照购买力平价法计算的人均GDP提高，EP比率也逐步上升，两者之间也存在一种较好的经验关系。按照这一经验关系，中国的EP比率与中国的人均GDP水平是大体吻合的，并且已经略微高出趋势水平。显然，根据这两种方法计算的人民币均衡汇率，都没有明显偏离经济发展水平所决定的合理水平，并且已经略微高出长期趋势水平，不宜再继续较快升值。

　　此外，在当前情况下，人民币继续较快升值，将加大中国经济过度波动的风险。从历史经验来看，一个国家或地区本币名义汇率或者是实际汇率明显偏离其合理均衡水平，或者是持续大幅度升值，往往引发该国和地区发生金融危机。依据国际经验，以前述EP比率变化的情况来看，出现金融危机的国家在危机前都经历了一段连续数年快速上升的过程。1980年和1990年代发生金融危机的拉丁美洲国家是如此，1998年发生金融危机的亚洲国家也是如此；在1990年代发生金融危机的欧洲发达国家是如此，近几年出现国家主权债务危机的希腊也是如此。

　　就近年来中国的情况来看，2005年汇率改革以来，人民币不仅名义汇率出现较大幅度的升值，实际有效汇率也出现巨大幅度的升值。从EP比率的变化来看，中国从2004年的0.41左右上升到2012年的0.66左右，上升幅度已经比较大。考虑到2013年以来人民币实际有效汇率已经升值近6%，如果人民币汇率继续较大幅度升值，将给中国经济带来过度波动的风险。

　　总之，目前中国经济对外开放程度已经相当高，人民币汇率已成为联系国内外经济的重要参数，在各国比较普遍实行浮动汇率的情况下，人民币汇率必然需要随着其他国家汇率的变化和国内外经济形势的变化而变化。随着中国经济持续较快发展，正如前述EP比率与人均GDP之间经验关系所反映的那样，中国人民币汇率会存在一个上升的趋势，客观上来说，这需要人民币在长期内维持升值趋势。但需要从其他国家汲取的经验是，人民币要避免脱离国内外经济形势而过急过快升值，避免因此而影响中国经济的竞争力，这样才能有利于保持中国经济较快发展的局面。