理性投资债券 避免成为最后的“接棒者”

　　若无意外，“11超日债”下周将正式暂停上市。回顾超日债2月初复牌以来的走势，虽然相关方面不断警示风险，但围绕这支债券的投机行为从未停止。随着债券市场信用风险的累积，投资者应该以发展的眼光看待信用违约问题，杜绝过度投机，避免成为最后的“接棒者”。

　　“超日债”为人所关注，源于超日太阳2011年业绩大变脸，而将其推至舆论的风口浪尖的则是，2012年底的所谓“董事长跑路事件”及评级机构下调公司和债券信用评级。从那之后，超日太阳负面新闻不断，评级也被一路下调至垃圾级。从目前信息来看，超日债面临很大的偿付困难，有可能打破中国债券市场零违约的现状。

　　二级市场上，自今年2月初复牌以来，无论是超日公司还是研究机构均不断警示超日债风险，但始终难阻市场投机行为。例如，2月初超日债复牌暴跌，到期收益率升至19%一线，投机者开始买入推动其收益率在随后三个交易日回落370BP；3月7日首次付息前，超日债收益率又一度回落近200BP。本周是超日债暂停上市前最后个交易周，周初其市场价格却连续两日出现4%左右的大涨。

　　投机者抄底的底气何在？这值得深思。我们认为，首先，国内尚未出现过债券实质违约事件，即使出现违约风险，如海龙、赛维、新中基等短融兑付危机，最后都在利益相关方的共同努力下得以化解，这使得市场主体的投资行为发生了扭曲。其次，债券评级和信息披露等相关环节存在缺陷，这导致投资者在风险识别时变得较为困难，从而难以做出理性选择；最后，投资者的投资行为不够成熟，投机心理较为严重，纵观“超日债”走势，投机者总是在相关风险事件前几个交易日进行交易，其对赌违约风险能够化解的心理可见一斑。可以认为，未来只要中国债券市场继续保持“零违约”，兜底的市场预期不改变，投资者的投机行为就难以避免。

　　回到目前的债券市场，信用风险事件有出现集中爆发的趋势。一方面，经济下行风险开始逐步显现，企业盈利能力减弱的趋势短期难有起色，偿债能力明显下降；另一方面，银行资金成本上升必将传导到实体经济，企业的融资成本可能会有所提高，监管层层加码也使得“借新还旧”的通道被堵死。6月份以来，市场负面评级行动不断。仅大公国际就相继下调了“09长城开”、“09九江债”和“10襄投债”等债券评级。这类债券都是地方城投债，而这恰恰是当前投资者最为青睐的债券品种。随着信用风险的累积，投资者此前的风险识别逻辑已不再适应当前的市场，应有所修正。

　　此前，市场普遍认为国有企业或准国有企业在出现违约时政府救助的可能性会大于民营企业。另外，在主承销商选择时也倾向于银行承销的品种，其主要看中的还是银行的兜底能力。这样导致对发债企业本身的经营管理状况关注过少，风险事件出现时也并未采取相应的处置措施。随着发债规模的提高和发债主体的多样化，政府和银行的兜底能力和兜底意愿实质上已经明显下降，长期忽视企业自身的经营管理和盈利能力将给投资行为带来较大的风险。