羊群效应诱发“类庄股运作”羊群行为

具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。 　　

   也有学者认为，基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。 　　

  不过，国内大量实证研究表明，基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这种机制是：基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列。由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多基金同时卖出大量价格不断下跌的股票，会对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的惯性下跌。尤其是开放式基金，可以自由申购、赎回，其助涨助跌的放大效应更加明显。这也使得许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。 　　

  然而，我们认为更严重的情况是，如果公募基金已经习惯了中国特色的羊群效应，其操作行为和方向进一步雷同，那么这样有预谋的羊群效应其实就等同于类庄股运作的模式，和以往的联合坐庄并不存在本质区别。当前A股市场板块中的基金重仓股联动、板块之间的轮动表现得十分明显，这足以成为基金类庄股运作最真实的证据。 　　

    “类庄股运作”：证据确凿还是无稽之谈

流动性泛滥，基金被“逼上梁山？何谓类庄股操作？以前的庄股操作指的是，某只股票的持有者中有单个或少数投资人利用自身的资金和信息优势，通过各种手段对股价产生重大影响，甚至到达操纵股价的程度，再通过筹码的转换，从而将别人口袋里的钱转移到自己的口袋中。 　　

  如今的市场，基金倡导的是价值投资，基金的工作主要是借助他人或利用自己的研究力量，真实彻底的发掘上市公司的内在价值，代表基金投资人购买价值型或成长型的股票并在长期投资的过程中实现盈利。 　　

    然而，伴随着流动性泛滥局面的加深，A股市场整体估值水平迅速上升。基金作为股票市场天然的多头，在规模膨胀的背景下持仓比重当然也随之上升。 　　

  但我们认为，不能将基金的“类庄股运作”完全归结于充裕的资金和泛滥的流动性。上述条件只是为基金的“类庄股运作“提供了条件。通过贴近市场的观察我们发现，在这轮牛市的深入演绎过程中，部分基金主动采取了“类庄股运作“的模式。 　　

  “类庄股运作”，绝非无稽之谈对于越来越多关于基金坐庄的说法，基金从业人员并没有忘记反驳和澄清。 　　

  有基金经理表示，按照所谓的基金管理公司的内控机制，基金不可能坐庄。关于基金坐庄的说法纯属无稽之谈。 　　

  但我们认为，这只是基金的一面之词。过度自信的基金经理们，从来不会认为自己是错的。基金的“类庄股运作“行为，不但是存在的，而且有愈演愈烈的趋势。基金规模急速膨胀，资金量巨大的基金在集中持有某些上市公司股票的同时，已经能够对它们的股价产生影响，而这种对股价的推高或压低的效果也与庄股时代的表现没有多大的差异了。至于说到影响股价的手段，也无非是价值取向的呼吁和巨额资金的推动，这两者也与历史上的庄家操作手法没有本质的区别。如果一定要找出些区别的话，也许以前的庄家敢于炒作垃圾股，而如今的基金在选择品种时会有些底线。 　　

  基金“类庄股运作”的模式与手段基金“类庄股运作”的主要表现是各自成系。部分基金公司有自己的“代言”板块或“代言”概念，也有几家基金公司同时看好某板块或个股。在这样的背景下，我们看到一些大幅上涨的股票或板块，已经被投资者区分为“某某系”股票，例如“华夏系”的泸州老窖；“南方系”的泰达股份。 　　

  “类庄股运作”模式的核心是培养盈利典型。部分基金公司可能重点培养出一两只收益特别突出的基金，其半年收益可能显著高于公司其他基金-- 这对于销售宣传无疑是最重要的“杀招”-- 遗憾的是，这些典型基金的高收益绝大多数无法保持。 　　

  手段一：与上市公司联手。个别基金与上市公司联手制造概念，公司是否配合成为股价能否大涨的基础，这使得小公司更容易成为基金重仓品种。因为小公司更加愿意配合机构意图。从配合的结构特征看，一般小公司更愿意配合机构，而大型公司则相对规范。这或许是大型公司涨幅在最近远远小于小公司的重要原因之一。事实上，我们也看到，个别基金名为“大盘基金精选“，买的却全是小盘股票。 　　

  手段二：“忽悠”。“忽悠”目前已经成为部分基金经理重要武器。5000点基金经理集体看多就是最好的佐证。更有甚者，个别基金经理利用大众的信任，在媒体推荐股票或板块。与先前商业股评中的“黑嘴”有异曲同工之妙。 　　

  手段三：联手控盘。一般来说，投资界对资金控盘有着不成文的共识。控盘有三种，第一，高度控盘（持股比例超过流通股本的30%）；第二，中度控盘（持股比例占流通股本的10%~30%）；第三，轻度参与（持股比例占流通股本的10%以下）。曾有业内人士表示，不少基金公司一般在公募基金之外，还掌握着社保资金组合管理。而不少私募基金和外围资金是跟着公募基金操作的，因此在基金的公开仓位外，有关的资金也相当之大。从这个角度说，基金持仓30%的上市公司，筹码实际已高度锁定。而在另一个领域，复制基金正在兴起。所谓复制基金，其定义正是由同一基金经理人管理，具有相同的投资方向、投资目标、投资政策、投资策略、风险偏好、运作方式等，复制基金将进一步增强基金的重仓品种的控盘度。 　　

  在“类庄股运作“模式下，部分基金取得了非一般的高收益，进而也使得销售业绩突飞猛进。乍一看，也没什么负面效应。但事实上，这正是管理层所担忧的基金过度关注短期发展速度，行为过度短视。如今，基金正在把A股市场带入一个“新庄股时代”，也许这同样是证券市场发展历史长河之中必然经历的一个阶段。自海外股市的发展史中也不乏机构联手操纵的案例。然而，无数的经验证明，任何违背市场规律的操纵虽然可能取得一时的成功，但终究难以持续，中国公募证券投资基金催生的“新庄股时代“也不会长久的持续下去。那么，在未来，又会是什么力量来终结“新庄股时代“呢？谁来终结基金催生的“新庄股时代“3万亿，年轻的基金业不能承受之重基金资产规模的膨胀并非完全由基金通过投资运作实现增值。事实上，这仅是一小部分。因为上半年基金表现整体落后于市场，如果没有增量资金的加入，基金占流通市值的比重应当是下降的。事实上，基金占流通市值的比重能够由年初的20%跃升至25%，表明新基金的发行和老基金的申购为基金提供了充足的弹药。数据显示，截至上半年，前十大基金管理公司管理的资产合计达8949.68亿元；这一数字超过了华夏银行和深圳发展银行两家全国性股份制商业银行上半年总资产之和（表1）。 　　

      表1：基金管理公司管理资产规模前十名（截至2007年6月30日） 　　

基金管理公司资产的迅速膨胀反映了基金行业的快速发展，但繁荣背后的隐忧同样不能够被忽视。虽然在我国，逼近3万亿的基金业资产占整个金融行业资产的比重与发达国家相比仍然较低，但另一方面，我国基金公司和基金从业人员的数量更低。和发达国家相比，我国单家基金公司管理的资产规模占金融行业的比重已经偏高。与此同时，由于缺乏激励机制，公募基金中的人才不断流失。坦率地说，基金管理公司并没有足够的经验和能力管理如此巨额的资产。这也是近年来基金行业频频爆出内控失误的重要原因。 　　我们认为，过分集中膨胀的基金资产规模透支了基金行业的发展。换句话说，资产管理行业的春天来得太快了，基金管理公司并没有做好充分的准备。基金管理公司内部硬件、软件、人才、管理的全面滞后将成为导致未来基金“新庄股时代“终结的最重要因素。