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对冲基金"庐山面目"

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年09月05日 10:31

    信息披露不完全，投资策略复杂多变，以及业绩衡量的非标准化，一方面使对冲基金操作灵活，另一方面也使得它的风险难以测知

    从1949年阿尔弗雷德琼斯（Alfred Winslow Jones）创立第一家对冲基金以来，现在全球有数千家对冲基金，管理着1.51万亿美元的资产，并以每年约15％的幅度持续增长。根据基金投资研究机构理柏（Lipper）数据库的资料，截至今年3月底，理柏追踪的约6600只活跃的对冲基金的总资产约为1.148万亿美元；据估计，今年3月对冲基金的资金净流入创下77亿美元的新高，而2007年首季的总额为172.3亿美元。

    根据美国证监会（SEC）的定义，对冲基金最早是用来表述一种私人的不需要登记的投资工具，它使用非常复杂和精致的对冲以及套利技巧，在企业股票市场上交易。对冲基金传统上局限于那些成熟、富有的个人投资者。经过多年的发展，对冲基金的活动扩充到其它的金融工具和活动中去。现在，“对冲基金”这一概念并不只是意味着对冲技巧，更多地意味着他们作为不用登记的私人投资工具这一形式。

    对冲基金基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。一般的对冲基金投资者不超过100个，只要基金的管理方愿意，拥有完全自由的投资战略。

    与共同基金管理的21.8万亿美元（2006年底的统计数字）资产相比，对冲基金在金融市场上所占的比重和宏观经济的影响都比较小，但有关对冲基金的种种传说却是如雷贯耳。量子基金、老虎基金、长期资本、Amaranth，等等，似乎每一个都有令全球金融市场为之震动的神秘力量。在很多人看来，对冲基金似乎意味着风险和危机，诡异莫测。

    “这样理解是不准确的，”耶鲁大学商学院教授陈志武告诉《财经金融实务》记者，“媒体其实因为个别的案例夸大了对冲基金的风险。”陈志武自己也是对冲基金Zebra Capital Management的合伙人。他戏言，“几乎没有一个对冲基金会比中国股市的风险要高。”

    就衡量风险的波动率而言，中国股市每年的波动率是30%-40%，Zebra Capital Management每年的波动率是6%，和对冲基金每年5%的平均波动率基本相近。目前，对冲基金一般具有多样的战略与严格的风险管理，并力求做到市场中性化，即基金回报与证券市场的波动无关，从而达到规避系统风险的可能。在次级抵押信贷危机爆发前，很多对冲基金的业绩几乎实现了这一目标。比如，根据对冲基金研究（Hedge Fund Research）的资料，在2000年，当标准普尔指数下降9％的时候，对冲基金反而上涨5％。

    对冲基金已然成为成熟的金融市场上不可或缺的一种投资工具。以英国为例，金融服务业是其经济命脉，又以对冲基金行业最为成熟和发达。在伦敦最著名的金融区Mayfair，十几个街口拥挤着几百家对冲基金，管理着数千亿美元的国际资本。因为对冲基金的发展，伦敦亦巩固了其国际金融中心的地位。

    神秘面纱

    外界难以窥见对冲基金的真实面目，主要有以下原因。

    其一，鲜有信息披露。对冲基金多采用有限合伙制，其投资者——往往也就是合伙人，多为机构投资者或巨富，包括退休基金、捐赠基金、大学、保险公司和私营银行等等，而且多注册在卢森堡、爱尔兰、开曼群岛、百慕大等地，利用合伙制和离岸地在税收和监管方面的便利。他们在信息披露方面的义务较少，大部分对冲基金对投资者有很高的准入门槛，而且要求较长时间的锁定期，赎回权也受到诸多限制。而不像共同基金一样需要每天盯市，随时赎回，并每天披露信息。所以，对冲基金经理采取什么策略、持有哪些资产的哪些头寸，通过多少倍的杠杆借贷来放大损益，就连借款者、交易对手和监管者都“无可奉告”，更不要说普通公众了。很多对冲基金是在倒闭之后，其操作细节才大白于天下。

    其二，投资策略复杂多变。对冲基金可以采用卖空（sell short）、套利（arbitrage）、对冲（套期保值，hedge）、杠杆借贷（leverage）等金融市场上所有投资策略以及这些策略的组合，并可以投资于股票、债券、可转债、外汇、实物、商品期货、指数期货、互换、权证等衍生产品。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计，或根据市场长期走势来投资，在预测准确时获取超额利润；或利用短期内的市场波动设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。这些投资策略的复杂性和多变性使缺乏现代金融知识和实务的投资者和公众难以理解对冲基金“高深莫测”的投资手段。

    其三，业绩衡量非标准化。绝大多数对冲基金追求“绝对收益”，即不管大盘上行还是下跌，都要获取正收益，而不是相对于市场收益率的“相对收益”。什么是“相对”呢？以市场指数为参照，不论盈亏，只要跑赢大盘即是相对获益。对冲基金则不看大盘，其投资决策往往基于对某种金融资产的价值判断，不断根据市场涨跌改变所持头寸(position)，所以，其投资组合和大盘收益率的相关性较低。牛市里对冲基金涨得可能没那么多，而熊市里则可能不跌反涨。因此，共同基金可根据跑赢大盘与否来衡量基金表现，而对冲基金呢？投资者和公众难以通过一个合理的标准来衡量其业绩。

    对冲基金的这种结构安排与资金性质显然是一把双刃剑，一方面赋予了其操作上的灵活性，另一方面也使得它的风险难以测知。近年来，围绕着对冲基金的监管问题，各国监管当局亦在探索之中。不过，由于对冲基金面对的投资者并非升斗小民，而是具有风险承受能力的“合格的投资者”，多数国家仍然采取了相当宽松的监管环境。

    热钱滚滚

    对冲基金一度主要面对的是小部分富有的投资个人。但是，在2000年左右，纳斯达克指数的崩溃，固定收益产品的收益相对较低，迫使大量机构投资者寻找新的投资途径，成亿计的美元资产流入对冲基金。

    “在2000年左右，股票市场的投资令人担忧，”理柏美国高级分析师桑德森（Ferenc Sanderson）在接受《财经金融实务》记者采访时说，“这些大的投资者都在思考怎样分化资产风险以得到更好的回报，也就是说，这时候他们非常积极地观察对冲基金和‘基金的基金’。”

    今年，美国新泽西州退休金投资委员会决定，将价值6亿美元的资产投入对冲基金。据《纽约时报》报道，这只是该基金财产的1％，但该基金希望最终这个数字能够达到300亿美元，用以分化投资组合。虽然大部分退休基金在对冲基金中的投资比例都不是很大，但也有的公司将超过20％的资产投入进去。一家叫做Weyerhaeuser的造纸公司，就将其39％的退休金资产投入对冲基金。

    纽约银行和一个叫做Casey, Quirk& Associates的咨询公司一项研究显示，到2008年为止，美国管理退休金计划以及其他大投资机构将会把3000亿美元的资产投入对冲基金。

    在欧洲，同样的事情也在发生。据《商业周刊》报道，瑞士雀巢公司的退休基金经理在20世纪90年代后期，成功地说服公司高层将一部分资金投入到对冲基金的基金（fund of hedge fund）。当全球股票在2000年触礁时，这一部分投资却得到出乎意料的高回报。这使得雀巢把投入到对冲基金的资金份额从3％提高到18％，约为55亿美元。在过去8年中，这部分资金每年的回报率都超过了10%。

    2004年，咨询公司Greenwich Associates的调查显示，32%的欧洲机构投资者将资产投入对冲基金，而2003年这个数字是23%。摩根士丹利当年的一项报告称，4500亿美元流入了对冲基金的基金，是2000年的5倍。

    这些庞大的机构投资者比以往的个人投资者拥有更多的财富，也更加理性，对于对冲基金的审视更严格，花费更多的时间来调查。他们还往往委托对冲基金的基金作基金组合，选择对冲基金管理者。这使得资本管理的产业链上又多出了一个层面。

    对冲基金管理者在为大的机构投资者寻找对冲基金经理时，是非常挑剔的。“我们寻找的是那些对风险有非常好的理解、很强的风险调整能力、非常职业化的对冲基金经理。”香港一家对冲基金的基金管理者告诉记者。

    这位基金经理说，他们会花相当长的时间去调查对冲基金经理各方面的表现。相比于对冲基金的过去业绩来说，对冲基金经理在业内的名望更为重要。因为过去的业绩不能说明将来的表现——如果一个基金经理在整个市场好时表现不俗，你很难判断这种盈利中有多少来自市场，又有多少来自基金管理者的技巧。“我们要看的是基金管理者因为个人的智慧而使资产增值的能力。”这位管理者说。

    机构投资者对于对冲基金的表现预期也与以前的个人投资者不同。以前的富有个人只关心绝对回报，而现在的大投资者要求隔绝于市场浮动的稳定回报。

    “他们的主要考虑是低波动性，资产多样化，”桑德森说，“绝对回报是重要的，但是只要能够超过普通指数就可以，而稳定性不容忽略。这使得整个对冲基金的投资理念产生了重大的变化。”

    变化的不仅仅是这些。随着越来越多的资产流入对冲基金，融资的成本也逐渐降低。而大型对冲基金因为有了更大规模的资产，在收购资产方面也有了更大的谈判砝码。桑德森认为，这使得对冲基金开始和私人股权投资基金（Private Equity，即PE）一起从事大的交易，并与PE的功能融合。

    合流PE

    次级抵押信贷危机揭示了对冲基金近年来的一个重大变化，即并不全然使用对冲工具，而是越来越多地向PE靠拢，参与到大规模的并购和直接投资中来。事后看来，涉足这些流动性较差的资产，使得对冲基金在风险控制方面遇到了新挑战。

    对冲基金和PE都是私人投资工具，适应基本同样的法律结构。不过，对冲基金的资金锁定时间一般比较短，最好的对冲基金资金锁定时间在两年左右。而PE的投资时间和资金锁定时间都比较长,在5到10年之间,并对投资的企业实施较深的参与和管理。随着对冲基金的壮大，它也开始在以往只属于PE的领域寻找机会。

    对冲基金要和PE联手或竞争，最重要的是看其投资时能否得到足够长的资金流动性，或者他们是否会有side pocket，允许他们把机构投资者的资金持有更长的时间。所谓side pocket,就是说，如果增加特殊的投资，这一类投资将会有特殊的期限，直到这笔特殊的投资用作了特殊的用途，这笔钱不能够取出来。Side pocket是普遍的做法，对冲基金一部分的资产可以放入side pocket。

    “对冲基金总是在寻找新的赚钱方法，”前述香港基金管理者说，“如果投资者同意更长时间锁定资金，他们也能够分享PE所得到的投资机会，尤其是当他们感到自己的投资团队非常强大，可以很好地投资一家公司的时候。”

    对冲基金这一发展态势已经非常明显。彭博报道称，管理180亿美元的Tudor对冲基金管理者准备建立一个PE的部门。摩根大通的Highbridge Capital对冲基金则雇佣了高盛集团投资银行的高层，要组建一个新的200亿美元的PE投资工具。而英国《金融时报》报道，DE Shaw在两年前就有了PE投资的部门，并正在致力于其发展。

    《华尔街日报》不久前评论说，最近在英国的几个大交易中使用所谓的stub equity显示，兼并和收购正在越来越多地由对冲基金决定。不久前，PE公司Apollo Management LP以10亿英镑的价格收购英国房地产商Countrywide PLC。这起收购中包含这样一个选择，一旦该公司摘牌，股东最多可持有价值1亿英镑的股份。这吸引了大量对冲基金前来购买。在Countrywide中拥有高额股份的对冲基金有Polygon Investment Partners LLP,它拥有12.5%的股份。Boussard& Gavaudan Asset Management LP拥有 4.4%的高额股份。

    对冲基金想要参与到高质量的资产中，并正在和PE公司在收购公司中展开竞争。对冲基金看好的是那些拥有大量现金而且资产平衡表很健康的公司，以及那些资产平衡表并不能真实反映资产的企业。比如，亚洲有些企业拥有土地，而这些土地是在很多年以前定的价，这使他们非常有吸引力。

    “找到一家上市前的公司，”桑德森说，“或者找到一家资产还未完全被承认的公司，或者一家上市但是并不昂贵的公司。”和PE一样，对冲基金越来越多地从事PRE-IPO投资。不过，在杠杆收购狂潮中分食并不是没有代价的，近一段时间以来的债市波动，正在使得杠杆收购的风险急速加剧。

    中国诱惑

    2003年，亚洲的对冲基金市场占据全球对冲基金资产的6%，现在则占据全球总资产为1.51万亿美元的对冲基金市场的15%。在很多市场人士看来，亚洲，包括中国在内，将会是对冲基金产业高速发展的重要组成部分。事实上，亚洲一些对冲基金已经开始购买中国的股票。

    但是，中国的金融市场没有做空机制。股指期货、期权等金融工具也尚未出现。对冲基金需要的最基本的投资手段还不具备。由于没有对冲工具，市场没有节制的增长已成为A股市场最大的隐患之一。

    嘉裕投资管理有限公司董事长刘方生对《财经金融实务》记者说，“目前，国内投资做不到规避市场风险，但从理论上说，市场结构完善后，是可以做到的。”嘉裕投资在日本拥有一家私募基金公司。刘方生说，在日本经济泡沫后这样长期不景气的市场中，股价已跌到30年以前，而对冲基金依然有盈利的机会。

    嘉裕投资管理研究中国在2000年到2003年股票熊市时的1000多只股票后发现，即使在熊市的时候，中国仍然存在着很多投资机会；采用多空的投资战略的话，回报率还能达到80%。“但是首先要有相应的工具。”刘方生说。

    在陈志武看来，中国发展对冲基金不仅仅需要有效的金融工具，更重要的是基础建设的完善，诸如加大市场透明度、完善衍生品市场、加强股东权利和实现到位的企业监管等等。“尽管这一过程需要时间，但是中国巨大的潜力仍为众多投资者所看好。”香港一家对冲基金经理说。

来源：财经

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