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意义深远中期票据开启中国债市新纪元

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年04月16日 10:25

肖宇

    中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具，在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验，鼓励市场主体的自律管理，继续发挥市场的约束激励机制。中期票据强调发行人进行透明的信息披露、中介机构要尽职履责、机构投资者自担风险等等。

    正如短期融资券是一年以内短期贷款的替代品一样，中期票据有望成为除企业债、公司债以外重要的中期融资工具，成为高信用等级企业的3-5年期贷款的替代品。

    中期票据意义深远

    中期票据是一种广义的融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。一经推出，即产生深远影响：

    有利于提升金融效率。尽管期限上存在一定的差异，但从债权融资工具看，中期票据一经推出，就会与企业债、公司债等其他直接债务融资工具展开竞争，哪个市场对发行人和投资人更有吸引力，哪个市场就发展更快。这种良性竞争，有利于引导市场参与各方焕发创造性，优化金融资源的配置，从而提升中国金融市场的整体效率。

    具体而言，中期票据对银行中期贷款具有明显的替代效应，一旦高信用品质的客户转移运用中期票据融资，商业银行就面临着传统资产业务利润受到侵蚀的威胁，从而迫使商业银行进行深刻的转型，主动调整客户结构和业务结构，提高风险定价能力，寻求风险和收益匹配的新型客户和新型业务，适应直接融资占比上升而贷款相对规模萎缩的形势。

    有利于树立信用文化。中期票据的信用水平主要取决于发债公司的持续经营能力、资产质量、盈利水平等因素，由评级机构独立评估后给予评级，并进行持续地跟踪。发行价格越低，表明企业信用品质越高；流动性越好，则表明企业受机构投资人认同越高，从而激励企业提高信用水平，以便能享受更低成本融资的利益。所以，中期票据有利于强化企业的信用约束，净化社会信用环境。企业一旦违约，则可能招致整个借贷市场的抛弃，招致严重的经济后果和社会影响，甚至威胁到企业的生存，从而激励企业在债务存续期内，提升盈利能力和债务保障能力来取悦投资人、取悦市场。

    有助于完善信用债券的期限结构。随着信用债券市场的发展，期限结构不断丰富。短期融资券的期限在1年以内，公司债多在5年-6年之间，企业债则多在5年以上，但仍缺乏1年以上5年之间的信用债券。而中期票据产品的推出恰好解决了目前债务融资工具的"期限断档"，对于形成完整的信用债券收益率曲线具有积极作用。

    中期票据丰富了市场的利率期限结构、风险结构及流动性结构，增加了债券市场的层次性和深度，有利于提高市场的弹性以熨平外部冲击带来的波动。

    有利于信用风险定价机制的形成。短期融资券和中期票据均蕴含信用风险，有助于激励机构投资人提高对信用风险的识别、计量及定价能力，通过承担信用风险来享受与此相匹配的收益。

    目前不同主体评级的短期融资券之间的发行利率和交易利率呈现出多样化的趋势，初步体现了信用风险市场定价机制的萌芽。中期票据的推出，必将进一步提升债券市场乃至于借贷市场关于信用风险的价格发现机制。中期票据一级市场发行价格和二级市场交易价格都包含了投资人对信用风险索要的溢价。若溢价过低，可能无法补偿投资人承受的信用风险；如果溢价过高，则可买入套利，提升资产组合的回报水平。因此，中期票据可以驱动投资人为了获取超额回报，加强对中期信用风险识别、计量和定价的研究，从而提升债券市场对于信用风险的定价水平。

    有利于进一步分散信用风险。中期票据由分散的投资人持有，有利于降低信用风险向银行集中的风险，提高金融体系的稳定性。长期以来，我国企业债务融资形成了过度依赖银行贷款，导致金融风险积聚在银行业内。若单一企业发生偿付危险，则直接危及其主贷款银行；若信用风险大面积爆发，则危及整个银行业，而银行净资本冲抵坏账发生损失之后，则会导致全社会信贷紧缩，推动经济进入衰退。而短期融资券和中期票据由银行间债券市场分散的投资人持有，包括银行、证券、信托、保险、基金等不同机构，有利于信用风险的分担和分散，从而提高金融体系的稳定性。

    有助于宏观调控和经济稳定。由于国内利率传导机制不灵敏，削弱了货币政策的宏观调控效能。中期票据的融资成本对债券市场利率相当敏感，发行人通过中期票据的发行能直接感知融资成本的变化，有利于完善货币政策传导机制，从而提高宏观调控中经济政策的效用，促进经济的稳定增长。

    此外，中期票据在目前流动性偏松的大背景下推出，能够引导资金流向固定收益证券市场，在一定程度上有助于缓解流动性过剩的局面，降低资产价格过快增长的风险，从而促进国民经济持续稳定发展。

    有助于推动债券市场的发展。中期票据一方面为企业提供了直接融资的工具，另一方面也为投资人提供了投资工具，丰富了债券市场的品种。提高直接融资的比重，大力发展债券市场是我国长期以来推行的政策，中期票据的推出必将有力地促进这一政策意图的实现。在为非金融机构开辟了新型的直接融资通道之外，极大地丰富了固定收益类证券投资工具，可以为机构投资者进行资产管理和流动性管理、构建稳定投资组合提供更多的选择，更好地满足各类风险偏好投资者的投资需求，从而有利于促进债券市场的健康发展。

    中期票据的比较特征

    发行主体宽泛化。与企业债由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行、公司债由上市公司试点发行所不同，中期票据的发行主体范围更为宽泛，只要市场能够接纳，凡具有法人资格的非金融企业由股份有限公司或有限责任公司均可发行。

    发行市场化。目前我国企业可发行企业债、公司债等进行债务融资，其中企业债发行由国家发展和改革委员会审核，公司债发行由中国证券监督管理委员会审核，均带有浓厚的行政审批色彩。而中期票据采用注册制，

    募集资金用途自主化。中期票据为企业提供了低成本的直接融资，增加了企业债务的筹措来源，减少了对银行的过度依赖，有利于改善企业的微观财务基础。此外，中期票据赋予发行人更大的财务自主性，其募集资金可用于改善公司资金来源结构、调整公司负债结构，并不排斥用于支持企业的并购和资产重组等，只需在募集说明书明确约定即可。而企业债则主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相关。

    管理自律化。中期票据将由银行间市场交易商协会自律管理，在发行、交易、信息披露和中介服务等诸多问题上由市场自决、自治和自我发展，由交易商协会实施自律性监管，恰如其分地贯彻了政府工作报告关于"加快转变政府职能是深化行政管理体制改革的核心。健全政府职责体系，全面正确履行政府职能，努力建设服务型政府，并且重视发挥行业协会、商会和其他社会组织的作用"的精神。事实上，把适宜于行业协会行使的职能委托或转移给行业协会的具体措施，也是成熟市场经济国家管理债券市场的通行做法。

    发行机制灵活化。中期票据完成注册之后，可以采用小额、连续或周期性的方式发行，在金额、期限和发行时间的选择上有很大的灵活性。既可以是浮动利率方式发行，也可以是固定利率方式发行。甚至可以利用市场的波动，抓住有利的市场窗口发行。同时，未来还可能通过反向询价的过程，中期票据也为投资者提供了"定制"投资工具的机会。即投资者也可以通过中期票据市场来主动进行自身资产负债表的管理，与投资者在其他公司债券市场中被动地等待发行人的筹资需求相比，中期票据市场的这种功能能极大地便利投资者。而投资人的聚集又会反过来促进中期票据市场的发展，众多的投资人参与中期票据的投资，可以增强市场的流动性，从而降低发行人的融资成本。

    由于期限、成本优势等特征，中期票据必将受到企业、承销商和投资人的欢迎。发行人有充分的动力来运用这一工具来融入中期债务资本，降低财务成本；而承销商也有动力来承销更复杂的债券产品以提升其承销能力，并拓展新的收入来源；投资人则可利用中期票据构造更加多元化的资产组合以提升投资回报。由此可以预见，中期票据市场面临着蓬勃发展的历史机遇。

    随着市场的深化，中期票据的交易结构将有更大的创新和丰富，从而带动新型信用债券和结构化证券的涌现，引领中国信用债券市场进入新纪元。

来源：中国证券报

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