"滞"与"胀"中有新天地企业债和公司债或受关注

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"滞"与"胀"中有新天地企业债和公司债或受关注

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年04月01日 10:10

谢志华

    虽然外需有所放缓，但投资和消费的内生动力仍然强劲，中国经济仍能保持较快增长，而通胀预计将高位趋缓，但下降幅度不宜过分乐观。美国经济很可能已陷入衰退，而其为缓解困境采取的弱势美元政策加大了全球通胀的风险。在"滞"与"胀"的对峙中，资金面的因素可能成为左右债市走向的关键因素，对于2季度债券市场，我们持谨慎乐观态度。

    外部环境：滞胀阴影隐现

    虽然要从传统意义上确认美国的经济衰退仍需进一步的数据，但越来越多的迹象显示美国经济已陷入负增长。2月，美国ISM制造业PMI和非制造业指数双双再破50的关口，表明采购经理人总体上认为，当月美国制造业和非制造业活动相比上月收缩。制造业和非制造业新订单指数已经连续分别三个月、两个月低于50水平。这意味着未来数月，美国制造业与非制造业的开工和产出都会继续呈温和减少的态势，经济持续下行的压力显著。制造业出口订单指数保持扩张，在未来一段时期，商品出口需求仍将成为美国经济的支撑点。但海外需求的扩张难以弥补国内需求下滑，制造业的总需求处于收缩状态。更为重要的信息来自就业和零售数据的恶化。美国非农就业人数已连续两月减少，下降趋势明显。2008年以来的两个月里，美国非农就业的净损失达到8.5万，显示美国经济吸纳劳动力的能力在不断下降。就业状况持续恶化，严重损伤了美国家庭的消费能力和信心。美国2月零售销售大幅下滑，下降0.6%。由于消费支出约占美国GDP的70%，内需的放缓对经济的拖累是显而易见的。

    全球经济目前已经初露滞胀的苗头。事实上，目前的情形与上世纪70年代的滞胀时期有诸多相似之处：失衡的贸易，弱势的美元，信用危机，扩张的财政政策和货币政策，原油和食品价格的快速上涨等。本次危机在一定程度上是对"中国储蓄，美国消费"不平衡模式的一种市场化强制修正。新兴市场的兴起短时间内难以弥补美国消费的衰退，而美国为缓解困境采取的弱势美元政策将加大全球通胀的风险。虽然需求放缓最终将缓和通胀压力，但在近期，全球经济或将出现一定程度的滞胀。

    通胀高位运行

    1、2月份的CPI涨幅分别为7.1%和8.7%，累计价格涨幅达到了7.9%，比去年同期高出5.5个百分点。屡创新高的物价是市场关注的焦点，防止全面通胀成了目前政府关注的首要经济问题。我们认为，在短期因素的扰动结束后，物价涨幅在去年基期逐步抬高、翘尾因素逐渐减弱的影响下，下半年涨幅预计将有所趋缓，但考虑以下几个因素的影响，对于其趋缓的幅度目前不宜过于乐观。（1）劳动力价格的上涨有人口年龄结构变化等客观因素，更是我国经济转型的必然要求。长期以来，我国劳动力价格的增长落后于劳动生产率的提高，是抑制我国消费增长的重要原因。我国经济未来的增长点将逐渐由外需转向内需，在这一过程中，劳动力价格的提高是可预期的。其他生产要素价格回归合理也是一个长期的趋势，一旦下半年物价过快上涨的态势得到稳定，要素价格改革推进的步伐必将有所加快。物价上升的成本推动力将长期存在。（2）本轮通胀具有全球背景，美元的持续贬值使得大量资金涌入原油和农产品等商品市场，推高了国际市场大宗商品价格，加大了外部输入型通胀的风险。虽然目前商品市场高位震荡，但在供求关系日趋紧张的背景下，预计价格难以大幅回落。（3）食品价格大幅回落的可能性并不大。粮食需求快速增长，而产量及耕种面积增加空间有限，且自然灾害的影响日增，粮食供求总体处于紧平衡状态，价格仍将维持高位震荡。虽然中国粮食产量连续第四年获得丰收，但增速一直呈减缓态势，去年粮食产量0.7%的增速较上年减少2.1个百分点。

    债市资金面有望继续保持宽松

    外汇占款导致基础货币的被动投放使新增流动性的主要来源。近期外汇占款继续保持增长势头。07年12月外汇占款的大幅减少应与当月财政部购汇发行7500亿特别国债有关，并非趋势性改变。08年中国贸易顺差增速可能有较大幅度下降，但由于中国相对较好的发展前景，稳定的升值预期，持续扩大的利差，对外资的吸引力明显，FDI和热钱的持续增长仍是可期待的。因而预计外汇占款近期仍将保持较高水平。

    商业银行长期以来一直是债券市场的主力军，其债券托管量占比通常超过三分之二。06年下半年以来，由于贷款增速上行，居民储蓄外流，以及准备金率的不断提高，银行体系可用于债券投资的比例不断减少，08年这一状况有望得到改善。去年在股市行情火爆而债市疲弱背景下，保险公司债券投资比例较低。但随着股市走弱和债券收益率攀升，债市对于保险资金的吸引力渐增，07年底以来保险机构有明显增仓迹象。随着保费收入的快速增长，保险机构债券投资有望较快增长。年初以来债券型基金的加速发行无疑是一大亮点。08年年初至今已有11只债券型公告发行，投资者认购热情较高。目前仍有多家基金公司有发行债券型基金的计划。近期新发债券型基金的建仓给高收益率的信用产品如分离纯债等带来活力。总体来看，债市资金面有望继续保持宽松局面。

    对于2季度债券市场，我们持谨慎乐观态度。近期通胀压力仍然较大，上半年预计回落幅度有限，但债券收益率与CPI的背离现象仍将存在，同时考虑到下半年通胀放缓概率较大，债市的基本环境仍趋于转好。预计收益率曲线将有所下行，收益率曲线可能继续平坦化。中长期券种有望有较好表现，尤其是中期券种相对价值现在已经体现。

    具体品种方面，我们依然看好收益率较高的信用品种。

    近期企业债收益率有所下降，但信用利差仍处于历史高位，目前短融和可分离债品种的信用利差都已大幅收窄，企业债利差预计也将继续回落，企业债和公司债投资价值已经显现。目前债券型基金配置需求强烈，在可分离债价值得到发掘后，规模较大、收益率较高的企业债和公司债可能受到市场资金关注。

来源：中国证券报

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