东方证券:包钢稀土源自内生的增长上调投资评级

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东方证券:包钢稀土源自内生的增长上调投资评级

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月13日 10:30

施卫平

    我国稀土的产业政策

    2006年9月14日，财政部、国家发展改革委、商务部等部门联合发出《财政部、发展改革委、商务部、海关总署、国家税务总局关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知》(财税2006139号)。11月1日，商务部、海关总署、国家环保总局发布2006年第82号公告，公布《加工贸易禁止类商品目录》，将41种稀土金属、合金、氧化物和盐类等商品列入加工贸易禁止类商品目录。

    2006年10月27日，国务院关税税则委员会发出《关于调整部分商品进出口暂定税率的通知》，要求自2006年11月1日起，我国将以暂定税率形式对110项商品加征出口关税。其中稀土金属矿、稀土化合物等加征出口暂定关税，税率为10%。

    2006年11月30日，国家发改委稀土办公室组织召开2007年稀土生产计划工作会议，明确指出从2007年起，稀土矿产品和冶炼分离产品生产实行指令性计划，并给有关地方和稀土企业提出了具体要求。

    2007年1月19日，国土资源部等九部委联合制定《对矿产资源开发进行整合的意见》，明确了对稀土等矿种进行整合。

    2007年全国稀土氧化物(REO)分省开采总量控制指标(吨)(表6)，内蒙稀土(REO)

    生产总量在46000吨，合计稀土精矿11万吨。相比去年，轻稀土总量与2006年持平，重稀土同比增加500吨。

    包钢稀土的稀土产品政策

    包钢稀土继续执行“五统一”政策，即“统一发展规划、统一生产计划、统一产品价格、统一对外销售、统一收款结算”，以确保年稀土精矿年产控制在10万吨左右的规模。2006年下半年，包钢稀土将“五统一”政策延伸到碳酸稀土产品，牢牢地把握紧俏的谱钕氧化物、镨钕富集物的出产流向，进一步加强了对原料价格的控制权。

    包头稀土产业状况：

    储量特征：包头白云鄂博铁矿REO含量为5738万吨，占全国的87.1%，全球的62%。品质特征：包头白云鄂博稀土矿以轻稀土为主，镨钕含量较高，约占21%，镧铈含量在75-80%。稀土矿与铁矿伴生，露天作业，随铁开采，采矿与选矿成本低，资源集中，品位高，易于开发管理

    包头地区稀土产业特点：

    1、企业初具规模，但集中度低包头现有稀土企业80多家，从原材料、新材料、元器件到应用产品涉及到整个稀土产业链。但各企业关联度非常弱，处于各自为政的状态，甚至一些钕铁硼生产且的稀土原料需要异地采购。我们认为，这种状态为基本垄断上游稀土精矿资源的包钢稀土提供了强大的市场影响力。包钢稀土通过稀土精矿的限制分配，使市场稀土产品价格保持在高位。

    2、2006年，包头市的稀土分离产品及氧化物产量为4.2万吨，约占全国的57%，单一稀土金属3818吨，约占全国的29%；钕铁硼合金及永磁材料2303吨，约占全国的6%；抛光粉1871吨，约占全国的22%；储氢合金粉1837吨，约占全国的15%；荧光级氧化铕57.3吨，占全国的28.6%。其中，我们分析认为，包钢稀土在其中的稀土分离产品及氧化物份额在80%左右，但最重要的是，包钢稀土通过分配稀土精矿的供给可以调节市场稀土分离产品的产量，从而形成对稀土上、下游产品价格的控制。

    3、政策层面上，包头市政府出台《关于打造稀土原料‘洼地’优势加快稀土产业发展的意见》，突出强调稀土原料定向销售、就地转化，建立“稀土产业发展基金”，实行优惠电价等政策重点延伸稀土产业链，发展壮大稀土中、下游产业。2007年8月开始，首先对与磁性材料相关的谱、钕、铽、镝灯元素的氧化物实行统一定向销售，凡在包头稀土高新区范围内做稀土深加工的企业，可以按市场优惠价得到稀土原材料；以后将对电池级混合稀土金属、氧化铕等稀土产品也逐步实施定向销售。我们认为此举将吸引更多的稀土下游企业集聚到包头稀土公司的周围，形成产业集群，愈发凸现公司的资源优势。

    4、根据行业估计，2006年稀土实际矿产量超过计划产量许多，冶炼产品(含库存量)更是大大超过了计划量，结合06年底开始的稀土产品价格的上涨，我们判断下游需求非常强劲。我们预计07年也会出现一定的超产。由于南方离子矿列入国家保护性资源，同时国家也降低了南方离子矿的生产配额，行业专家预计包头矿的配额未来有提高的可能。

    四川地区稀土资源开发状况：

    四川的稀土资源主要集中在凉山自治州冕宁县，地处川西南部。冕宁县稀土矿资源量为200万吨，是我国尽次于内蒙古包头市的第二大稀土资源基地。2007年4月28日，“冕宁县稀土矿山整治动员大会”提出在今年11月底以前要将牦牛坪县有8家稀土开采企业、12家洗选企业进行评估和清产核资，由政府出钱买断或折成股份入股，然后引进一家有经济实力和技术能力的大企业来开采，洗选和加工。冕宁稀土矿区的整合目标是：彻底改变矿山企业“小、散、乱、弱”的局面，实现“一个矿山、一个矿权、一个洗选厂、一个尾矿区、一套精深加工链”的五大体系，建成集“采、选、冶、加、研”为一体，年产值20亿元以上的现代稀土工业区，整合期间，矿山停产停运。冕宁地区希望发挥地区资源优势，吸引投资，实现发展。为此，专门下发当地稀土矿也管理文件，主要内容包括矿产对口分配，为本地企业提供资源，严格禁止外运，具体措施包括出台了一个3%的调节税。此举已使处于乐山地区的四川主要稀土分离基地感受到了原料供应的压力。

    我们认为，尽管冕宁地区对稀土资源的管理思路是符合国家产业政策的，但以当地的生产技术条件和地理位置看，难以形成规模性的下游生产集群。同时，以当地拥有的稀土地位看(将供应我国轻稀土的40%)，和国家的产业政策看，我们预期将会吸引颇具实力的公司介入当地的资源开发，我们认为中国五矿、包钢集团、中国铝业等都是可能入围者，从而完成对我国稀土生产的统一控制，有利于形成我国对稀土的定价权。

    稀土产品需求持续旺盛

    随着科学技术的进步，稀土消费和经济增长是息息相关的。稀土的运用取决于科学技术的发展。稀土的主要应用在：新材料、石油化工、冶金、玻璃陶瓷、农轻纺等领域，目前包括稀土永磁体、贮氢合金材料、发光荧光材料、净化催化剂等在内的新材料是稀土最大的，也是增长最快的消费领域，预计未来仍能维持在20%以上的增长率。表7列出了稀土元素在各领域的运用。

    稀土的消费与整体经济的发展是紧密相关的，全球稀土消费增长率紧跟全球经济增长率而变化(见图4)。可以看出，随着20世纪末，“网络新经济”泡沫的破灭及“9.11”恐怖袭击的发生，全球经济陷入一个低谷，2001、2002年全球经济增长率低于2%，分别为1.2%和1.7%。2003年全球经济逐步走出低谷，经济增长率恢复到2.8%；随后的2年，经济增长率保持在5%左右。与之对应，稀土消费的复合增长率由2001-2003年期间的2.1%提升至2003-2005年期间的9.8%。

    近年来，是随着科学技术的进步，新材料领域对经济增长的贡献正逐步增大，相应地，稀土的消费正渗透到国民经济的方方面面，在新材料领域更是呈现出高速增长的势态。目前，日本是世界上对稀土运用最充分的国家，稀土在高科技领域中的运用已达到了90%；美国达到了72%；中国对稀土运用正处于逐步提升阶段：2000年，中国合计消费稀土19202吨，在新材料领域里的稀土消费4852吨，占总消费的25.27%；2005年，中国稀土消费合计51900吨，在新材料领域中的消费达到24662吨，占总消费的47.52%，2006年中国稀土消费总量增长20%，新材料领域增长25%，消费比例达到了49%(见图5)。尽管中国的稀土消费结构正在改善，但与发达国家相比，仍存在距离。全球范围看，2005年全球稀土在新材料领域的消费已占到55.6%(见图6)。这些新材料包括：稀土永磁体、抛光粉、贮氢合金粉、汽车尾气净化催化、发光材料、技术陶瓷等。其中，稀土在永磁体、抛光材料、贮氢合金粉、汽车尾气净化催化上运用最为广泛分别占整个新材料领域运用里的35.5%、14.8%、13.8%和10.4%，且仍保持较快的增长势头。

    稀土永磁体稀土永磁体最大的市场在于计算机的硬盘驱动器(HDD)及其它数码产品。其中，烧结钕铁硼(NdFeB)用于HDD磁头驱动电机，粘结NdFeB主要用于HDD主轴电机。钕铁硼(NdFeB)是目前磁性最强的第三代稀土永磁，主要原材料有稀土金属钕(Nd)32%、金属元素铁(Fe)64%和非金属元素硼(B)1%(少量添加镝(Dy)、铽(Tb)、钴(Co)、铌(Nb)、镓(Ga)、铝(Al)、铜(Cu)等元素)。钕铁硼三元系永磁材料是以Nd2Fe14B化合物作为基体的，其成分应与化合物Nd2Fe14B分子式相近。但完全按Nd2Fe14B成分配比时，磁体的磁性能很低，甚至无磁。只有实际的磁体当中钕和硼的含量比Nd2Fe14B化合物的钕和硼含量多时才能获得较好的永磁性能。此外，随着数码产品在大众生活中的日益普及，如手机、数码相机、数码摄像机、MP3、MP4、游戏机等，对作为生产存储材料的重要原料——稀土的需求将继续保持较高的增长速度(见表8)。随着能源价格的大幅上涨，发展节能产品、充分利用大自然能量正日益成为世界能源发展的主流。世界著名的丰田混合动力汽车Prius就用到了稀土永磁同步电机，一台电机需要1.5Kg的NdFeB，2005年Prius的全球销量达到45万辆，是2002年的十倍。其他如电动自行车和风力发电的兴起也是稀土永磁电机未来重要市场。

    贮氢合金材料随着各国对新型绿色环保再生能源的开发应用，为适应小型镍氢电池的大规模产业化及电动车用大型镍氢动力电池的发展需求，各国已研制出数种采用富镧、富铈混合稀土金属生产的高性能镍氢电池的多元贮氢合金，以提高合金性能和降低合金成本。镍氢电池的一个非常广阔的市场就是混合动力汽车。在混合动力汽车的动力组成中，电动机和电池是重要的辅助动力。1993年，著名汽车制造商丰田公司启动了“G21工程”，即面向21世纪新型汽车工程，其方向就是节能和环保。1997年，第一辆混合动力汽车PRIUS下线，2005年10月，Prius在我国一汽丰田下线。

    混合动力采用的是一种“内燃机＋电动机”的驱动形式。电动机和内燃机能够分别在最有效率的工况下提供车辆所需动力。当汽车动力负荷较大时，电动机加入作为动力的补充；负荷小时，内燃机的富余功率可以给电池充电，电动机还可以回收制动、下坡、怠速时的能量。在繁华市区，可关停内燃机，由电动机单独驱动，实现“零排放”。

    而内燃机的保留又可以十分方便地解决耗能大的空调、取暖、除霜等难题。一辆Prius轿车用6.5Ah镍氢电池240节，需10kg贮氢合金。在福特MercuryMariner混合动力SUV越野车中，使用了250组镍氢电池。普锐斯1997年在日本上市后一直反应平平，2002年的销售量不到40000辆。2003年下半年第二代普锐斯上市，由于技术得到很大的改进，销量迅速增长到12万辆，到了2005年更是增长到45万辆，是前几年的近4倍。在美国市场，2004年，混合动力的销售量仅为5万辆，而2005年的销售量一下子暴涨到20万辆，市场规模扩大了4倍。汽车行业预测，2006年美国混合动力车增长率将可能超过100%。丰田公司预测，在10年内，其在美国的全部轿车销量中，混合动力车型将占有25%的市场份额。

    荧光发光材料稀土在荧光发光材料的运用主要体现在两大部分：显示屏和照明。目前得到广泛应用的阴极射线管技术(CRT)、背投。其主要稀土原料为氧化铕(Eu2O3)、氧化钇(Y2O3)、氧化铽(Tb4O7)。等离子显示技术(PDP)与场发射显示技术(FED)

    都为薄型大屏幕显示技术，PDP目前已投放市场，并在电视机市场上正逐步取代CRT彩电，其主要稀土原料为：氧化钇(Y2O3)、氧化铕(Eu2O3)、氧化钆(Gd2O3)。

    FED即将投入市场，其屏幕厚度仅为PDP的一半，能耗为PDP的1/3。据家电市场预计，到2010年，FED将大规模投入市场，届时将成为目前正逐渐成为主流PDP彩电。其主要稀土原料为：氧化钇(Y2O3)、氧化钆(Gd2O3)、氧化铕(Eu2O3)、氧化铽(Tb4O7)、氧化铯(CeO2)。我们认为未来PDP、FED显示技术取代CRT是不可逆转的趋势，由此，我们预计市场对氧化钇、氧化铕的需求将有所下降，但对氧化钆、氧化铽、氧化铯的需求将出现增长。照明方面，稀土主要用于三基色荧光灯、高压汞灯、金属卤化物灯和发白光二极管(LED)灯。据测定，达到40W白炽灯同样的照明效果，三基色节能灯只需10W，发光二极管(LED)灯仅需4W。即三基色节能灯可节能75%，发光二极管(LED)灯节能效率达到90%。据英国罗斯基尔信息公司统计，2000年日本与中国三基色荧光灯产量各为1.5亿只，欧洲为1.4亿只，总数不国4.4亿只。到2005年，仅中国三基色荧光灯就达15亿只，预计2006年产量增长20%，为18亿只。

    催化净化剂在化工领域，稀土主要用于原油的催化裂化、天然气的催化燃烧和机动车尾气的催化净化。由于原油价格高涨，使得对重质、含杂质较高的原油的催化裂化成为重要的能源补充手段。含稀土的催化剂不仅使催化剂有更大的活性和稳定性，还可提高原油催化转化率，增加汽油、柴油产出率，加大原油处理量。对于含钒较高的原油，稀土催化裂化剂可与原油中的钒生成稳定的钒酸稀土，明显提高催化剂的容钒能力，起到保护分子筛结构的作用。由于天然气的环保效应，未来天然气作为燃料将以年均10%以上的速度增长。添加稀土的复合型催化剂不仅可提高燃烧效率，减少有害气体排放量，还具有优良的热稳定性，和较高的活性。机动车尾气净化催化剂是控制汽车尾气排放减少污染的最有效手段。汽车尾气净化催化剂早期使用普通金属铜、铬、镍，其催化活性差，起燃温度高、易中毒；后来用的贵金属铂、钯、铑等，虽然活性高、寿命长、净化效果好，但价格昂贵，难以大面积推广；含稀土的汽车尾气净化催化剂具有价格低、热稳定性好、活性高、寿命长和强抗中毒能力的特点，正成为市场的主流。

    中国稀土消费

    中国已成为全球第一大稀土消费国，占全球稀土消费的51.2%。中国稀土在新材料领域中的消费突飞猛进，在传统领域的消费保持平稳。新材料方面，中国钕铁硼产量近10年间增长900%，未来仍然保持20%以上的年复合增长率；贮氢合金材料、汽车尾气净化催化未来5年将保持20-30%的复合增长。

    近年来，中国是稀土消费的第一大国，2001-2006年期间，中国稀土消费量翻了一倍，由2000年的1.9万吨(REO)迅速增加至2006年的6.28万吨(REO)，年复合增长率达到22.05%，所占消费份额由2001年的26.3%提升至2005年的52%(见图8)。与世界稀土消费结构一样，中国稀土消费的最大推动力来源于稀土在新材料领域中的运用，尤其是受制造永磁体的钕铁硼行业高速发展拉动。2000年，中国在新材料领域(包括永磁材料、贮氢合金材料、荧光照明材料及催化剂)共消耗稀土(REO，吨)4852吨，占当年稀土消费总量的25.27%。其他领域稀土消费比例分别为冶金——27.08%、石油化工——20.83%、轻工业农业——16.40%。2006年应用在新材料领域的稀土量(REO，吨)增长了532%，达到了30702吨，较2005年增长25%，占当年稀土消费总量的49%，超过冶金领域的稀土使用，成为稀土应用第一大户。

    钕铁硼随着经济全球化进程的加速，产业在全球范围内的优化配置势不可挡。中国以其拥有稀土资源和低廉的劳动成本吸引了全球钕铁硼产业向中国的大规模转移。

    2004年中国稀土永磁材料产量2.7万吨，远高于市场预期的1.7万吨，产量超过日本居世界第一。正如前面所提到的，烧结钕铁硼(NdFeB)主要用途可分为三类：1、高科技领域如MRI、VCM、CD传感器、CD-ROM、DVD-ROM、手机、微特电机等；2、传统用途，如扬声器、耳机、话筒等音像器件、磁选机/磁分离器等；3、低档用途，如磁性纽扣等。目前中国烧结钕铁硼产业已遍布11个省市和京津地区，形成了江浙、京津和山西三足鼎立格局，产量分别占全国的47.1%、11.7%和21%。图10中，我们可以看到全球烧结钕铁硼的产量由1997年的7680吨扩大到2006年的约5万吨，在最近10年里增长了7倍。其中，产业向中国转移的趋势非常明显。1997年中国烧结钕铁硼的产量约占全球产量的33%，到2006年中国烧结钕铁硼产量份额已上升到78.6%(图11)。在这期间，欧洲产量基本保持不变，维持在600-700吨的水平，美国在2001年后减少了烧结钕铁硼的生产，2003年后基本停产，另一主要烧结钕铁硼生产国——日本的产品在2001年的行业衰退后，产量落后于中国，以1500吨/年的速度保持增长，目前产量仅为中国产量的1/4。全球粘结钕铁硼产业自2001年起加速向亚太地区转移，2002年后中国粘结钕铁硼产量位居世界第一，2005年中国粘结钕铁硼产量达到1800吨。从增长率看，粘结钕铁硼的产量结束了2004年增长放缓的势头，增长率由15%提高到20%(见图12)。虽然近2年，我国钕铁硼产量增长呈现放缓，但依然保持20%以上的速度增长。据中国电子材料网数据，预计到2010年我国钕铁硼总产量达8万吨，其中烧结钕铁硼产量7万吨，占全球产量的75%，粘结钕铁硼产量1万吨，占全球产量的50%。

    贮氢合金材料目前国内外成规模化、产业化生产的运用于镍氢合金电池的贮氢合金仅有AB5型混合稀土贮氢合金贮氢粉。到2005年，全球贮氢合金粉产能约为3万吨/年，全球消费量为2万吨，主要用于小型高容量消费类镍氢电池及动力电池，量比大约为60%和40%。2005年中国国内稀土贮氢合金的生产规模达到12000吨，市场需求达到10000吨，相比2001年，市场需求扩大300%，其中珠江三角州地区对合金粉的需求约7000吨、长三角地区对合金粉的需求约1900吨、北方地区(天津、河北、河南、辽宁、山东)对合金粉的需求在1200吨。尽管相对于2004年，贮氢合金的市场需求放缓，但仍保持20%以上的增长。

    我们预计未来几年，对贮氢合金粉的需求将持续增长。这主要是由于：1、部分使用合金粉企业由于价格问题转向国内采购，如深圳比亚迪公司，其年需求量为2000吨。

    2、2005年下半年来，国内镍氢电池生产企业扩张迅速，导致对合金粉需求大幅增加(图14)。3、2005年，发达国家因环保问题，限制镍镉电池的使用，导致对镍氢电池的需求增加。4、部分发达国家镍氢电池生产企业因环保或成本等原因逐步退出镍氢电池的生产，如日本三洋电池公司。我们预期06年贮氢合金粉的需求较05年将有20%以上的增加，预计到2010年全世界对贮氢合金需求量将达到40000吨以上。

    催化净化及助燃剂稀土材料另一个颇具市场前景的用途是汽车尾气的催化净化。

    正如前面提到的，过去用于尾气催化净化的装置因含铜、铬、镍，其催化活性差，起燃温度高、易中毒；后来用的贵金属铂、钯、铑等，虽然活性高、寿命长、净化效果好，但价格昂贵，难以大面积推广；含稀土的汽车尾气净化催化剂具有价格低、热稳定性好、活性高、寿命长和强抗中毒能力的特点，正成为市场的主流。

    2005年我国汽车产量575万辆，摩托车产量1900万辆，农用运输车和通用小型非道路发动机产量达到300万辆和800万台。我国目前汽车保有量达到3200万辆，预计到2010年，汽车保有量达到5560万辆。我国正在积极构建较为完善的机动车污染控制体系，即将出台一系列法规和标准将对各类机动车污染排放进行控制，这些都为汽车尾气净化器的运用提供了良好的商机，如北京市宣布2005年12月30日起实施国Ⅲ排放标准。以2005年机动车数据看，我国用于汽车尾气净化器的产量为400万套，需消耗稀土1184吨(REO)；需安装尾气净化器出口的摩托车445万辆，需消耗稀土660吨(REO)。根据我国未来汽车发展趋势，我们预期06年汽车产量超过700万辆，汽车尾气净化器产量需求在480万套，消费稀土2200吨(REO)。

    2010年汽车产量将达1000万辆，尾气净化器产量达到800万套，稀土消费将超过3000吨(REO)，用于汽车尾气净化器的稀土消费(REO)的年复合增长率为8%(图15)。此外，在石化行业，由于高油价，使得对高杂质原油的重提炼成为重要的能源补充。2005年我国原油产量为1.81亿吨，进口量1.31亿吨，90%的炼油装置使用稀土催化剂；85%以上的车用汽油和35%以上的柴油来自催化裂化工艺，该领域稀土消费量约5500吨/年。

    基于中国在稀土上游行业的绝对优势地位和正采取的控制开采策略，我们预计未来稀土资源的供应将更为有序和节制，未来不可能出现大量增加的局面。需求方面，随着科技的进步，稀土在新材料领域的运用仍然保持旺盛。尽管钕铁硼价格出现大幅上涨，但我们还没有看到这个行业产能的收缩，相反还正在扩产。例如，宁波韵升除了在包头地区已有的2000吨的生产线，3期工程将另增1000吨的产能(表9)。我们承认稀土氧化物价格的上涨对下游钕铁硼行业造成了不利的影响，但还没有触及其成本的底限。我们看到的如宁波韵升等企业正通过扩大产量来消化成本压力，正在以量的增加来对冲成本上升的压力。因此，我们认为，稀土氧化物的价格在目前基础上仍然具有上涨的潜力。

    结论

    1、由于稀土精矿供应的可控性加强以及下游需求特别是新材料方面20%以上的持续增长，我们认为稀土氧化物的价格将持续上涨，稀土上游行业前景依然乐观。2、稀土氧化物价格的上涨无疑对提高包钢稀土的盈利是起到促进作用的，我们得模型显示将为公司贡献0.15元的EPS。

    3、更重要的是随着公司逐步减少易货贸易数量，增加自产氧化物的产出，即使没有出现价格上涨，公司也可以在这种调整中获得盈利增长。这个因素是不受外界影响和可控的，模型显示其对盈利增长的促进与氧化钕价格上涨2万元起到相同的作用。而这也是目前市场所没有发现的。

    4、基于未来增长的相对可控性和确定性，以及公司公司的行业地位和未来的盈利状况，参考下游钕铁硼行业的估值水平，我们给出的公司目标价位60元，相当于公司08年40XPE的估值水平，买入评级。

来源：中金在线

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