东方证券:包钢稀土源自内生的增长上调投资评级

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东方证券:包钢稀土源自内生的增长上调投资评级

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月13日 10:30

施卫平

    我们预计07年受计提影响，EPS为0.78元，08-09年EPS分别为1.53元和2.16元，高于市场普遍预期约30%。调升公司评级至买入，目标价：60元

    业绩增长的驱动因素表现为：1、垄断包钢集团稀土精矿生产原料，进一步强化行业地位，以利于进一步产业整合。2、不同于市场片面强调公司盈利增长只建立在稀土氧化物价格上涨的预期上的观点，我们预计自产稀土氧化物产能08年将增加50%，用于易货贸易的稀土精矿数量将减少，这种业务结构的调整对公司盈利提升是正面的。我们预计，每减少1000吨易货贸易的氧化钕，将增厚EPS约0.13元。3、预期收购集团公司稀土类资产后，将在集团公司的主导下，继续整合包头乃至北方稀土资源。预期08年将部分完成对包头地区的稀土资源整合。

    在资源税将按比例增收，预计绝对提升幅度较大的预期下，我们认为资源税的调整对包钢稀土不会产生影响。作为白云鄂博铁矿的副产品，其征税环节将体现在铁矿的开采上，即有包钢承担。

    风险因素：公司对北方稀土行业整合遇阻，在稀土产品价格上涨背景下，对价格的控制力减弱。国际稀土矿的复产引发对稀土氧化物价格的波动。

    估值分析

    盈利假设与预测

    假设1遵循我们对稀土行业及包钢稀土增长逻辑的分析，我们认为在目前阶段，包钢稀土仍然利用其在稀土精矿生产中的主导地位，以限制稀土精矿供应量来维持下游产品价格。我们预计精矿的产量在未来2年不会出现大的增长，除非出现较大的行业整合动作。

    假设2在假设1下，基于下游需求，尤其是钕铁硼的需求依然维持20%以上的增长，我们假设未来08-09年氧化钕价格分别为23万元/吨和25万元/吨。

    假设32008年产品结构有调整。由于火灾受损生产线08年重建达产，我们预期08年公司自产氧化物产能有50%的增长，易货贸易数量有相应减少。

    假设4易货贸易定价保持不变

    盈利预测07年受计提损失影响，EPS为0.79元，08-09年我们预计每股收益分别为1.55和2.10元，ROE分别为28.73%、28.09%。

    敏感性分析

    我们的调研结果显示，目前公司自产的氧化物产品数量小于公司所提供稀土精矿REO的含量，其中大部分用于了易货贸易。而经过我们测算，如果公司扩大稀土分离产能，将部分用于易货贸易的稀土精矿转为自产，将对公司盈利起到较大的提升作用。事实上，公司也正在通过自身建设和其他途径扩大自产氧化物的产能，我们预计08年自产氧化物产能将较07年提高50%。表3给出了每增加1万吨自产稀土氧化物所对应的易货贸易氧化钕的减少敏感性性分析。

    敏感性分析表明，氧化钕价格的变化和易货贸易数量的减少对包钢稀土的盈利有着几乎相同的影响。在目前产量不变情况下，氧化钕价格每波动2万元，对公司的EPS影响在0.13-0.18元左右，而相同价格下，减少1000吨的易货贸易氧化钕，使稀土精矿转为自产，将提升EPS在0.13左右。由此我们得出不同市场一致的观点：该公司的增产不仅建立在价格上涨的基础上，更重要和更具有确定性的是公司可以通过调整自身产品结构来提升公司盈利水平，提升幅度和价格2万元的上涨幅度的相近的。

    估值分析

    我们不建议按基本金属的估值体系来分析包钢稀土的定价。首先是因为相对国内其他基本金属资源类公司，包钢稀土对产品价格具有强大的影响力(见我们后面行业分析)，06年底的易货贸易政策导致稀土产品价格全线上涨就是强证。其次，作为国家战略金属，稀土资源的开发日益受到国家直接控制，开采由国家指导性计划上升至指令性计划，并严令禁止外商参与开发，使现有资源优势转化为资源强势。区别于基本金属，稀土产品主要用于新材料、节能领域。尤其近期在新材料领域的运用增长迅速，作为上游有限制开采的资源，我们认为稀土行业可以完全享受下游景气带来的收益，并随下游行业的景气周期而波动。因此，估值上，我们参照国内磁性材料行业的估值体系予以定价。

    依据我们对包钢稀土未来的盈利预测以及磁性材料行业的估值体系，我们给予具有更高的ROE水平的包钢稀土08年40XPE，目标价60元，买入评级。

    催化剂及风险

    催化剂

    市场控制力增强，产品价格的上涨随着国家加强对稀土等战略金属开采的管制，由原来的国家指导性计划提升至指令性计划，同时限制外商参与该类矿产的开发，包钢稀土也正加快上游资源的整合。10月30日公布的收购集团稀土类资产，我们认为这是整合开始的第一步。此次收购在集团内统一了稀土产品生产开发的口径。包钢稀土作为一家在包钢集团内部资产比例较小的公司，过去在集团内部话语权较轻，难以形成对集团内其他稀土生产企业的约束。随着包钢稀土董事长崔臣先生担任包钢集团董事长，包钢稀土在集团内的地位大大增强。我们认为，通过此次收购包钢稀土实现了对集团内资源的统一控制。随后我们预期包钢稀土将整合包头市乃至整个内蒙地区的稀土产业，以进一步加强在稀土行业的话语权。在下游需求依然旺盛的背景下，有节制的投放稀土精矿可以保持价格稳定持续的增长。

    产品结构调整，增加自产氧化物，金属产量提高通过调研，我们发现公司主要产品稀土氧化的生产包括两部分：一部分走易货贸易的途径。即向下游厂商每提供100吨稀土精矿，将要求收回5吨氧化钕或5.2吨氧化镨钕，公司支付31.8万元作为加工费。另一部分自己生产，即使考虑火灾后的重建，公司目前自行生产的氧化物也少于公司提供的稀土精矿REO的量。我们的模型显示，未来公司将产生大量现金流。

    如果公司提高减少易货贸易量，增加自产氧化物的数量，将提高公司盈利水平(见前盈利毛利/产品结构敏感性分析)。我们了解到，未来公司将逐步减少易货贸易的数量，因此这种预期是可期的。

    下游方面，本次收购集团资产完毕后，公司计划提高金属钕的产量，由原来3000吨提高到5000吨。产业链的拉长，在资源保障前提下，将提升公司盈利能力资源税的调整资源税的调整即将出台，可能的修正方案是将由过去的从量计税改为从价计税。我们认为对于其他基本金属资源类企业，由于没有定价权，因此只能被动的接受这一举措，从而降低盈利水平。但对于包钢稀土来说，包钢稀土精矿的生产属于铁矿开采的副产品，因此征税环节在包钢稀土生产之前。也就是说资源税的调整对包钢稀土不会产生任何影响！相对于其他基本金属，在这一利空预期下，公司将是行业配置的优选。

    风险因素

    潜在的国际开采07年以来，稀土产品的旺盛需求拉动了稀土产品价格的持续上涨。

    近期有传闻说长期停产的美国芒廷帕斯矿将恢复生产，澳大利亚及俄罗斯的一些稀土精矿可能也会伺机恢复生产。由此可能会对稀土精矿及稀土氧化物的价格产生影响。

    但由于纵观十年来的历史，各国稀土精矿的产量所占比例不大(表5)，我们的观点是影响不会太大。

    美国芒廷帕斯稀土矿的恢复生产，根据美国地质调查局数据，截至1998年-2002年美国芒廷帕斯稀土矿精矿(REO)产量一直维持在5000吨的水平，2003年后精矿停止生产。而同期，全球稀土精矿(REO)产量为98000吨。美国稀土精矿的产量仅占同期全球产量的5.06%(图1)，对全球供应影响不大。更重要的是，国外稀土精矿的重开成本远高于中国，从战略金属保护角度出发而关闭的芒廷帕斯矿的重开，我们认为从一个角度说明该矿股东对市场需求长期看好。

    稀土供应和中国稀土产业状况

    中国稀土储量和产量分别占全球的57%和75%，包钢稀土的产量占全国的约40%，轻稀土产量的53%，由于另一主要轻稀土生产地四川的生产呈现“少而多”的局面，因此包钢稀土在稀土产品的初级原料上有着强大的话语权。未来，预计国家将在总量控制的前提下，适当增加包头稀土精矿的生产配额，而包钢稀土也正在集团公司的支持下，着力整合内蒙地区的稀土产业。由此，我们预计包钢稀土的行业地位将进一步加强。尽管四川稀土的整合目前没有结论，但可以预期的是将在当地形成一个强有力的集团来整合，因此，可以预期未来中国轻稀土的生产将更为集中，行业将更为有序。

    稀土资源分布和生产

    根据2006年美国地质研究局数据，世界稀土基础储量为154000千吨。储量排名依次为中国、独联体、美国、澳大利亚和印度(见图2)，其中中国占据了57%。目前全球稀土库存量可静态使用1.5年，全球稀土出来能够可静态供应200年以上。中国稀土资源极为丰富，分布也极其合理，这为中国稀土工业的发展奠定了坚实的基础。主要稀土矿有白云鄂博稀土矿、山东微山稀土矿、四川冕宁稀土矿、江西风化壳淋积型稀土矿、湖南褐钇铌矿和漫长海岸线上的海滨砂矿等等。白云鄂博稀土矿与铁共生，主要稀土矿物有氟碳铈矿和独居石，其比例为3∶1，都达到了稀土回收品位，故称混合矿，为世界第一稀土矿。微山稀土矿和冕宁稀土矿是以氟碳铈矿为主，伴生有重晶石等，是组成相对简单的一类易选的稀土矿。江西风化壳淋积型稀土矿是一种新型稀土矿种，它的选冶相对较简单，且含中重稀土较高，是一类很有市场竞争力的稀土矿。中国的海滨砂也极为丰富，在整个南海的海岸线及海南岛、台湾岛的海岸线可称为海滨砂存积的黄金海岸，有近代沉积砂矿和古砂矿，其中独居石和磷钇矿是处理海滨砂回收钛铁矿和锆英石时作为副产品加以回收。中国稀土资源的特点表现为：稀土资源储量大，矿种和稀土元素齐全，稀土品位高，矿点分布合理等。

    美国美国的稀土资源约占15%，其稀土消费和氟碳铈矿产量几年来一直居世界第一，但近几年稀土产量、消费量已退居第二位，让位于中国。美国稀土资源主要有氟碳铈矿、独居石及在选别其它矿物时，作为副产品可回收黑稀金矿、硅铍钇矿和磷钇矿。位于加利福尼亚的圣贝迪诺县的芒廷帕斯矿，是世界上最大的单一氟碳铈矿，该矿山1949年勘探放射性矿物时发现，稀土品位为5～10%REO，储量达500万吨之多，是一大型稀土矿。美国很早就开采独居石，现在开采的砂矿量是佛罗里达州的格林科夫斯普林斯矿。矿床长约19km，宽1.2km，厚为6m，独居石较为丰富。此外，北卡罗来纳州、南卡罗来纳州、佐治亚州、爱达荷州和蒙大拿州也有砂矿分布，储量也相当可观。

    俄罗斯俄罗斯的稀土储量很大，主要是伴生矿床位于科拉半岛，存在于碱性岩中的含稀土的磷灰石。俄罗斯的主要稀土来源就是从磷灰石矿石中回收稀土，此外，在磷灰石矿石中，还可回收的稀土矿物有铈铌钙钛矿，含稀土为29～34%。另外，在赫列比特和森内尔还有氟碳铈矿。

    澳大利亚澳大利亚是独居石的生产大国，其砂矿主要集中在西部地区。澳大利亚也产磷钇矿。澳大利亚可开发利用的稀土资源，还有位于昆士兰州中部艾萨山的采铀的尾矿，南澳大利亚州罗克斯伯唐斯铜、铀金矿床。

    加拿大加拿大主要从铀矿中副产稀土。位于安大略省布来恩德里弗-埃利特湖地区的铀矿，主要由沥青铀矿、钛铀矿和独居石、磷钇矿组成，在湿法提铀时，可把稀土也提出来。此外，在魁北克省的奥卡地区拥有的烧绿石矿，也是稀土的一个很大潜在资源。还有纽芬兰岛和拉布拉多省境内的斯特伦奇湖矿，也含有钇和重稀土正准备开发。

    尽管中国依旧是处于资源储量第一的位置，但中国稀土资源占全球资源的份额却在下降。与1998年相比，人均拥有稀土量由33g/人下降到21g/人。与之形成强烈对比的是，由于西方国家有意识地降低稀土开采量，其稀土资源份额呈现上升势态。俄罗斯稀土资源份额由19%上升至21.6%；美国由13%上升至14.8%。

    我国稀土矿品位居澳大利亚、俄罗斯、美国、巴西之后第五位，品味小于10%(5-7%)。

    我国稀土矿主要分为以内蒙古包头白云鄂博稀土矿为代表的混合型轻稀土矿、四川冕宁氟碳铈轻稀土矿和以南方中重离子稀土矿。其中白云鄂博东、西矿稀土储量合计4350万吨，占87.7%，是我国第一大稀土矿。白云鄂博东矿平均品位5.6-6.2%,西矿为1.14%。

    根据2006年数据，从产量上看，中国供应了全球75%的稀土需求。2003-2005年间，我国稀土产量增加了44%，2006年稀土(REO)产量达到13.2吨。其中包头白云白云鄂博混合型稀土矿产量5万吨，约占全国产量的38%，四川氟碳铈轻稀土矿占28%、南方中重离子稀土产量占34%(见图3)。值得注意的是，北方稀土矿权较为集中，如包头白云鄂博稀土矿属于包钢集团，四川冕宁地区正处于整合之中，我们预期将可能由央企参与其中，最终将形成一个统一的公司来主导当地稀土资源的开发，而南方中重离子稀土矿采矿权多分布在民营企业手中，管理较混乱，难以形成统一市场策略。

    从我国的稀土资源开发利用情况看，一个突出的特点是利用率普遍较低。包头矿从开矿到选矿的利用率仅9.6%，以东矿REO储量3000万吨(已开采1250万吨，存1750吨)，年开采量5.5万吨REO计，还可开采31年。四川稀土工业储量126万吨，资源利用率45%，按年开采量2.2万吨计，可开采26年。南方离子稀土矿工业储量160万吨，目前存86万吨，资源利用率40%，若按年产4.4万吨计，可开采7.8年。以最终产品钕铁硼为例，从采矿到最终产出钕铁硼，最终的利用率仅为4.7%。

    中国稀土产业区域及发展方向(内蒙、四川)

来源：中金在线

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