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国都证券:片仔癀药中贵族公司受益消费升级

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月12日 13:21

徐文峰

    2、公司业务分析

    2.1片仔癀及系列产品始终是公司的核心业务

    尽管公司的业务已经有单纯的医药生产延伸至医药流通和特色化妆品、日化和护理用品领域，但是，片仔癀始终是公司的核心业务，片仔癀系列提供的主营业务利润始终保持在80%以上。

    2.2片仔癀系列逐年提价显示公司具有强大的定价能力

    片仔癀为非医保目录产品，企业具有自主定价权。图1显示，自公司2003年上市以来，片仔癀保持逐年提价的趋势。07年11月公司在3月份提价每粒10元的基础上再次提价每粒30元，达到每粒180元，显示了片仔癀作为国药瑰宝、公司独家产品的强大定价能力。

    片仔癀作为国家绝密产品，其配方和生产工艺均受国家保护，其主要成分牛黄、麝香、三七、蛇胆等均为名贵药材，近年涨幅巨大，且稀缺性日益显著。2005年，国家有关部门为保护野生麝资源，仅准许片仔癀等五个传统名牌中药品种继续使用天然麝香，除此之外需使用麝香的药物均以人工麝香代替，并在产品的主要成分中标明“人工麝香”标识，更进一步增强了片仔癀稀缺和名贵程度。

    我们认为片仔癀作为中成药中的“贵族”品种，在资源日益稀缺，公司产能难以迅速放大，而产品的治疗和保健作用在消费者中逐步传播、市场需求日益旺盛的情况下，具备进一步逐年提价的条件，成为为数不多的享受通胀的品种。

    2.3原材料储备丰厚未来发展有坚实的原材料基础

    原料储备充足

    片仔癀的主要原材料牛黄、麝香、三七、蛇胆等均为名贵药材，近年涨幅巨大，且稀缺性日益显著，在通胀预期的背景下，价格大幅上涨的可能性较大。尤其是其中的天然麝香，为国家计划配额紧缺物资，成为制约公司产能的重要因素。

    图10显示，公司原材料储备充足，且2006年中期，公司通过了将部分募股结余资金用于购买贵重原材料的议案，根据议案，公司拟将募集资金4590万元分批购买麝香等公司生产经营活动所需贵重稀缺原料作为战略储备。

    据分析，麝香在片仔癀的外销片及特供片仔癀中的含量为3％左右，以此计算，公司目前的原材料储备足以满足公司未来8-10年发展所需。

    发展人工养麝，解决发展瓶颈根据研究，人工麝香与天然麝香具有相同的疗效，可与天然麝香等量替代。

    为解决公司长期发展的原料瓶颈。公司董事会于2007年中期通过了《关于合作设立片仔癀四川麝业有限公司的议案》，拟出资606万元，与阿坝州川西林业局及四川广宏投资管理公司合作设立片仔癀四川麝业有限公司，占新公司52.24%的股权。人工养麝、活体取香，麝及麝的衍生品的销售经营，中药材种植、收购及初加工等。

    发展人工养麝，将有助于彻底解决天然麝香制约公司发展的瓶颈问题，为公司未来的快速发展奠定良好的原材料基础。

    2.4管理层换届由保守转向进取

    由于公司原董事长年龄偏大、缺乏激励机制等因素的影响，加之片仔癀为公司独家生产的畅销产品，“皇帝的女儿不愁嫁”，因此，公司原管理层保守有余、进取不足。

    2006年9月，以漳州市政府主要领导人的更迭为北京，公司管理层也实现换届，原龙溪股份总经理冯钟铭出任公司总经理(片仔癀和龙溪股份为漳州的两家主要上市公司)。随着股权分置改革的完成，激励制度的逐步完善，公司的经营作风逐步有保守转向进取——大品牌宣传力度逐步加大、营销体系改革稳步推进。

    公司计划以主产品片仔癀为核心，充分发挥片仔癀品牌的影响力，发展普药产品，逐步实现产品盈利的多元化。并通过借助“外脑”第三方做市场策划，完善自有的营销渠道，提升公司的营销能力。

    2.5对于漳龙实业和海外市场的依赖度大大降低

    漳龙实业是当地漳州市政府驻香港的窗口公司，也是公司的发起股东之一，长期以来一直担任公司的海外总经销。

    1994-1998年，公司产品出口比例接近60%，1999-2004年，公司产品的出口比例约为45%，由于公司产品内外销出厂价存在较大差价，且漳龙实业收取公司销售收入10%的代理费(2005年起改为5%)，成为侵蚀公司利润、影响公司业绩的重要因素。

    在2006年中期完成股权分置改革后，漳龙实业不再持有公司股份，关联交易和利益输送问题得到一定程度的解决。

    图2显示，2005年后，公司产品内销比例大幅提高，对于海外市场和漳龙实业的依赖度大大降低。我们认为，其中的原因一方面是代理费降低后漳龙实业方面的积极性降低，另一方面，更重要的是，得益于国内消费升级、消费者消费能力的提高，以及公司的营销改革逐步取得成效。

    2.6普药产品将较快增长

    除了主导产品片仔癀系列之外，公司还有感冒止咳、六味、保肝护肝、妇女儿童、心血管等五大系列，以及治疗糖尿病的金糖宁等普药产品，产品线丰富，具有发展的良好基础。但是，由于过去公司在营销网络建设方面滞后，导致普药产品的销售差强人意。2004-2006，公司普药销售收入分别为2,599万元、2,293万元和1,936万元，2007年中期取得明显进步，达到1,878万元。

    根据前期市政府的要求，片仔癀“十一五”期间的目标为销售收入达到15亿元，一方面保持片仔癀系列产品的增长，扩大适应症范围，另一方面，要积极发展普药。

    由于公司普药基数较低，目前公司销售最好的普药品种为茵肝平胆胶囊的年销售额也仅在1000多万元。我们认为，未来几年，公司普药业务将有较快的发展。

    2.7其他“卫星”业务将稳步发展

    公司的其他业务主要的医药流通业务、特色化妆品、日化产品及其他护理用品的生产经营，属于围绕片仔癀主业的“卫星”业务。

    医药流通业务发展迅速，但盈利能力有限

    公司全资子公司片仔癀大药房连锁有限公司所从事的医药流通业务，其销售收入2006年已经超过制药行业，成为公司销售收入最高的行业，但是，由于行业竞争激烈，毛利率较低，而且，近年来呈现下降趋势。我们认为公司全资子公司片仔癀大药房连锁有限公司在未来几年中仍将保持增长较快的增速，但是，毛利率也将维持在较低的水平。

    特色化妆品、护理产品前景良好，但短期难有大的作为

    公司的子公司片仔癀皇后化妆品有限公司和片仔癀日化有限责任公司从事片仔癀系列的化妆品和牙膏等日化产品，是片仔癀药品的重要延伸产品。集护肤养颜、保健疗效于一体的“片仔癀·皇后”系列化妆品，充分发挥片仔癀活血化瘀、消炎杀菌、祛毒除疮的奇效，尤以抗皱防衰老、抑制消除粉刺、暗疮、皲裂等卓著功效，在消费者中颇受好评。

    片仔癀牙膏具有清火解毒、消肿止痛、抗菌消炎等独特功效，广泛应用于口舌生疮、上火红肿、口腔发炎、口臭、牙痛等各种口腔问题的治疗和预防，用后口感轻松、清新。产品口感功效俱佳，具有很好的卖点。

    但是，多年来公司的特色化妆品和牙膏等护理产品基本上靠消费者的口碑传播，基本没有营销，而且，产品价格低廉，与片仔癀药品“药中贵族”的地位形成明显的反差。

    近几年，公司特色化妆品和日化护理产品销售收入波动较大，2005、2006年的销售收入仅在700万元和1200万元左右，2007年中期达到780万元左右。

    我们认为，片仔癀的延伸产品特色化妆品和健康护理产品与云南白药牙膏有着极其相似的增长潜力，如果营销得当将成为公司一个良好的增长点。

    但是，由于化妆品公司近期面临异地搬迁的问题，短期内销售收入和贡献利润尚难以快速放大。

    3、风险因素分析

    营销改革是影响公司发展的最重要因素

    由于公司的主导产品片仔癀为独家产品，而且，公司具有文化、品牌、资源、原产地、国家行政保护等诸多优势，因此，对于公司而言，目前影响公司发展最重要的因素就是自身的营销能力。公司在管理层换届后，已经进行了有益的尝试，但“革命尚未成功，同志仍需努力”。

    原材料价格上涨对于公司影响有限

    近期中药材价格有普遍大幅上涨的现象，但是，我们必须注意到公司对此已有超前的准备，已经建立了足够数年之用的生产所必需的贵重中药材战略储备，不仅足以抵御原材料涨价的风险，而且，有能力将原材料涨价之“危”转化为顺势提价增强自身盈利能力之“机”。

    企业名号、产品名、商标“三合一”或隐含长远风险

    公司是少有的将企业名号、产品名、商标“三合一”的企业之一。虽然短期来看有其合理之处，有充分利用“片仔癀”知名度的便利，但是，长期来看则存在较大的隐忧。

    由于公司产品线丰富，细分产品众多，未来一旦某一品种出现问题，将会对整个企业造成较大的打击，危及片仔癀“药中贵族”的传统地位。

    4、销售增长及业绩预测

    4.1业务趋势预测

    5、估值与投资建议

    5.1估值

    片仔癀具有历史悠久、疗效神奇、应用领域广泛、历史悠久、地位显赫、价格高贵等独特优势，且兼具药品和保健品的功效，天然具备“药中贵族”的禀赋，产品的延伸性极佳。公司在品牌资源、文化资源、原材料资源等方面的优势也是得天独厚。公司未来发展的确定性强，风险因素少。

    因此，我们认为应给予50倍PE的估值水平。

    5.2投资建议

    按照09年预测EPS1.15元和50倍市盈率的估值水平计算，公司未来12个月的合理价位在57.50元。以12月6日收盘价33元计算，有42.61%的上涨空间，因此，我们给予公司的投资评级为：短期强烈推荐，长期A。

来源：中金在线

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