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最新行业研报:机构一致买入3只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年02月21日 08:08

    煤炭行业：上调煤炭价格预测重点推荐2只股

    煤炭价格创新高。由于需求强劲和我国一月底/二月初的大面积暴风雪造成的供给中断，国内的煤炭基准价格有所上涨--08年前五周，秦皇岛大同优混煤平均结算价格上涨了18%，山西优混煤价格上涨了22%。中国出口的暂停和澳大利亚一些煤矿的水灾也使得亚太地区煤炭基准价格--澳洲纽卡斯尔热煤现货离岸价格今年截至目前大幅上涨了44%至约130美元/吨。另一方面，由于供不应求，07年下半年起，柳林的9号炼焦煤现货价格上涨了一倍多。

    大幅上调煤炭价格预测。尽管由于暴风雪后一切开始恢复正常，因此我们预计短期内国内煤炭价格将略有回落，但我们仍然预计全年煤炭平均现货价格将大幅上涨。现在，我们预计，08、09年国内热煤平均现货价格将分别同比增长20%和10%，高于之前的预测10%和2%。我们还将09年国内煤炭合同价格同比增幅假设由5%上调至了10%。我们还首次加入了对炼焦煤价格变动的预测。

    政府不太可能控制煤炭价格。尽管煤炭价格大幅上涨，但煤业公司的股价自今年初起表现并不理想。这可能是由于市场的整体疲软。更重要的是，一些投资者担心中国政府会控制国内煤炭价格，因为电厂面临着巨大的成本压力，如果煤炭价格继续上涨的话，它们甚至可能亏损。上调电费似乎并不可行，因为政府正在努力对抗通货膨胀。我们认为，投资者的担忧是没有根据的。政府缓解电厂压力最可行的方法是上调上网电价，但最终用户电价格保持不变。如果必要的话，政府可以对电网给予补贴。事实上，在我们看来，如果政府真的想控制煤炭价格，应该在暴风雪期间就已采取措施。

    兖州煤业是煤炭现货价格上涨的主要受益者。兖州煤业的盈利对煤炭现货价格的敏感度最高，因为其45%的煤炭都是现货销售。由于对国内煤炭现货价格预测的调整，我们将公司08年的预测上调了12-14%，09年上调了25-28%。我们还将08年预测净资产值上调了21%至16.41港币/股。对于A股，我们将08年目标市盈率由之前的36.0倍下调至了31.4倍(仍相当于在疲软市场中我们研究覆盖的其他A股煤业公司的平均市盈率水平)，这样得出的目标价为28.25人民币，低于之前的28.46人民币。我们现在的H股08年目标市盈率为历史最高水平16倍，这样得到的目标价为17.94港币，低于之前的18.70港币。我们对A股和H股都维持优于大市的评级。

    对神华能源依然看好。神华20%的煤炭是在国内现货市场销售。最近来自中国煤炭资源网的消息称，公司锁定的08年国内合同价格涨幅高于行业平均水平。我们将08年国内合同价格平均同比涨幅预测由10%上调至了13%。再加上我们对煤炭价格预测的调整，我们将公司08、09年的盈利预测分别上调了5%和13%。尽管发电业务将部分抵消煤炭价格上涨的积极影响，但如果政府上调上网电价，公司将受益。我们将08年预测净资产值上调了14%至36.24港币/股(包括可能从母公司收购资产的提升作用)。我们将目标价由50.80港币下调至了49.10港币，这是由于我们将08年目标市盈率由33倍下调至了30倍。尽管公司的股价较同业有大幅溢价，但我们认为，可能从母公司或第三方收购资产将支撑其较高的估值。我们对神华能源维持优于大市的评级。

    维持A股目标价和评级不变。因为多数A股上市的煤业公司几乎全部产品都是在国内市场通过合同销售，因此我们对煤炭现货价格预测的调整不会影响其08年盈利及目标价。我们维持对国阳新能、潞安环能、平煤天安、西山煤电和伊泰煤业优于大市的评级。

    化肥行业：财务部网站公布相关出口关税调整

    化肥行业：财务部网站公布相关出口关税调整

    财务部网站公布08年2月15日到9月30日磷酸二铵出口关税由07年的20%上调至35%，第4季度由去年的10%上调至20%；之前08年国内尿素出口关税税率也较07年做出了调整，由2007年1-3季度出口关税30%，第4季度15%，上调为1季度30%，2-3季度为35%，第4季度25%，整体出口关税水平出现了较大幅度提高。

    我们认为，氮肥、磷肥出口关税的上调属情理之中：作为支农产品，尿素等化肥产品享受了增值税返还、电价优惠、运输优惠等一系列政策补贴，因此价格必然会受到政策方面的限制。

    随着主要能源价格的上涨，加之国际主要农产品价格的上涨，从07年初开始，国际氮肥、磷肥、钾肥价格均出现了明显的上杨，如果不对化肥出口进行限制，那么无异于低价出口我国的能源和资源，同时国家对支农产品的补贴也没有使真正需要补贴的农民得到实惠，所以通过加征出口关税限制化肥出口应在情理之中。

    盈利能力受到"政策天花板"的限制可能会成为化肥行业估值水平提高的主要障碍。氮肥、磷肥、钾肥三个品种中，07年氮肥出口量较大：2006年尿素出口量仅为136万吨(实物)，2007年出口量上涨为736万吨，导致2007年下半年国内供给量只有1177万吨(折纯)。因此出口关税调整对氮肥行业压力最大，磷肥次之，因为我国是钾肥净进口国，因此此项政策对钾肥行业没有影响，化肥品种中，我们相对看好钾肥，同时建议关注磷肥中的龙头优势品种。

    尿素近年来国际价格和出口变化

    由于能源价格和农产品价格上涨，2007年初以来国际尿素价格持续走高

    2007年尿素出口量较大尤其是9月份为最，国内资源量相对减少。

    海运运输：BDI指数强劲反弹重点推荐2只股

    海运运输：BDI指数强劲反弹重点推荐2只股

    近期BDI指数强劲反弹：

    BDI从2008年1月19日的近期低点5615开始逐步反弹，到2008年2月18日已经达到7355点，在一个月的时间里反弹幅度达到30%左右。我们分析BDI指数近期反弹的主要原因有两个：首先，随着铁矿石谈判的进展，尤其和宝钢和澳大利亚必和必拓达成基本协议，消除了外界原来对美国经济衰退、中国货币紧缩政策以及铁矿石大幅涨价而导致的铁矿石运量增长大幅放缓的担忧；其次，1-2月份的自然灾害引起主要煤炭进口国寻求从更远的地方进口煤炭，拉长了运距，减少了运力供给。

    我们依然维持我们2008年BDI指数均值高于2007年BDI指数均值7092点的预测。

    铁矿石谈判的进展明确干散货运量需求：

    宝山钢铁股份有限公司1月30日宣布与全球最大的多元化资源公司--澳大利亚必和必拓签署了总量为9400万吨的铁矿石长期供货合同。据了解，宝钢与必和必拓原有的长期供矿合同即将到期，此次两家公司续签了新一轮十年长期合同，并且在上一轮每年供矿600万吨的基础上增加了400万吨。必和必拓将在未来10年内每年按双方认可的价格向宝钢提供1000万吨铁矿石。

    原来外界担心，由于美国经济衰退、中国货币紧缩政策以及铁矿石价格的大幅上涨将导致的铁矿石运量增长大幅放缓。宝钢和必和必拓协议的达成，特别是铁矿石的供应量的增加消除了外界原来的担忧。这说明2008干散货的运量需求依然将维持旺盛的局面。

    自然灾害引起的运距拉长进一步减少运力供给：

    澳大利亚由于受1-2月份受自然灾害影响，迫使澳洲第五大煤炭供应商斯特拉塔澳洲分公司宣布因受不可抗拒力因素影响而中断煤炭货盘出口。而作为欧洲和南亚地区主要煤炭供应地的南非，为了满足该国国有电力公司Eskom下属电厂煤炭存量不足，导致理查德湾近期煤炭出口急剧下降。另外，作为远东地区最大的煤炭出口国，中国由于遭受暴风雪袭击从2月初开始停止煤炭出口。这些因素推动远东地区的重要煤炭进口地日本、韩国和中国台湾以及欧洲国家加大从北美的煤炭进口量，导致全球煤炭海运贸易的平均运距进一步拉长，减少了运力供给。

    主要受益公司：中国远洋、中海发展

    对于BDI指数的上涨，受益最大的国内上市公司为中国远洋和中海发展。

    制糖行业：都是雪灾惹得祸上市公司股价点评

    制糖行业：都是雪灾惹得祸上市公司股价点评

    糖类上市公司近期股价有较好表现主要的原因是春节前的这次雪灾带来的甘蔗减产预期造成近期国内现货市场糖价上涨促使糖类上市公司股价有良好的表现。

    事件：

    2月18日，糖类上市公司：南宁糖业、贵糖股份、广东甘化、中粮屯河与华资实业的股价均有较好的表现，前四家公司最后都以涨停价收盘。

    点评：

    造成糖类上市公司股价有较好表现的原因除一方面是受国际期货市场糖价走高的影响，另一方面我们认为最主要的原因是春节前的这次雪灾带来的甘蔗减产预期造成近期国内现货市场糖价上涨促使近期糖类上市公司股价有良好的表现。

    印度07/08榨季糖产量低于预期，加上国际油价高位运行刺激酒精消费，巴西将使用更多的甘蔗来生产酒精，及08年1月国际糖业组织最新预计2008/09榨季全球糖市可能将由过剩转向供求平衡等诸多利好因素刺激下，前期一直在低位运行的国际糖价高涨，纽约11号国际原糖期货主力0805合约上周五收13.77美分/磅，环比上涨了4.95%。

    08年春节前，广西遭遇了50年以来强冷冰冻天气，造成大面积冰冻霜冻灾害。据最新上报数据，截至2月15日，广西甘蔗受灾面积达到1000万亩，占07/08榨季广西甘蔗总种植面积的72%，截至1月30日，未砍甘蔗重灾306万亩，宿根蔗受灾332万亩，已种秋冬植蔗受灾76.9万亩。而且随着气温的上升，灾情还有可能进一步发展。未砍甘蔗中由于新台糖22号比较晚熟，因此此次受灾影响最大。霜冻对于受灾的未砍甘蔗而言，影响的是当期榨季糖的产量，但是对于受灾的宿根蔗而言，将会造成下个榨季甘蔗产量减产。纵观历史，1999年底在我国甘蔗主产区广西也发生过霜冻，不仅导致1999/2000榨季食糖减产200多万吨，还因霜冻使宿根蔗的发芽率降低，2000/2001榨季的食糖再次减产，导致供不应求，糖价从1900元/吨上升到4000元/吨左右。虽然此次霜冻是50年来一次，但由于1999年的霜冻是发生在12月下旬，比此次雪灾早将近一个月，未砍甘蔗数量更大，而根据中国糖业协会数据，08年1月广西已产糖407万吨，已达07/08榨季原预计的800万吨的一半，因此1999年的霜冻对糖产量的影响程度应该比今年要大，我们预计此次雪灾造成的07/08榨季广西糖产量减少低于100万吨。

    总体上来说，此次雪灾引起的霜冻给广西带来的灾害对本榨季和下个榨季的糖产量都将造成一定程度的减产，可缓解国内食糖供过于求的局面，对国内糖市是利好，能促进糖价上涨。根据国家糖业协会原初步估计07/08榨季国内食糖产量约为1350万吨计算，考虑期初库存和进口糖，全国07/08榨季食糖总供应量=30万吨+1350+100万吨=1480万吨。以07/08榨季食糖消费量按同比10%的增长，预计07/08榨季食糖消费量将会在1390万吨左右，供需盈余约为90万吨左右。因此，我们认为此次雪灾促使07/08榨季糖产量比预期减少，但总体糖产量还是能满足需求的，因此糖价难以大幅上涨。但根据专家经验，对于大级别霜冻天气过后次个榨季甘蔗减产所认可的幅度基本上在15%-30%之间，基于此，我们认为国内食糖供不应求的局面或将提早到来。

    铅锌行业：锌行业复苏尚需时日维持原评级

    铅锌行业：锌行业复苏尚需时日维持原评级

    锌产能过剩问题依然存在

    2005-2006年美国、德国、意大利等一些国家关闭了部分锌冶炼产能。但锌价持续上涨，以及中国2005年转变为净进口锌等因素，也使得新兴国家看到旺盛的需求而纷纷增加产能。据统计，关闭锌产能70万吨，而新增产能101.5万吨，其中中国72万吨。总体来看，是净增加，世界范围净增锌冶炼产能31.5万吨，中国净增产能52万吨。

    我国南方部分地区的大雪冰冻天气对锌生产影响比较有限

    目前普遍关注我国南方地区的大雪冰冻天气对有色金属产量的影响。湖南是锌产量最大的省份，2007年平均每月锌产量在6-6.5万吨左右。位于湖南的全国最大锌生产企业株冶集团由于生产用电无法得到保障，1月29日开始停产。随着湖南电力供应逐步恢复正常，公司已于2月6日起恢复生产。如果按照日产量1000吨左右计算，公司减产约8000吨左右，占到年产能的2%左右。株冶集团锌产量占到全省产量的一半左右。如果考虑到其他中小型锌冶炼厂的减产情况，预计减产总量在1.5万吨左右。对总产量的影响比较有限。

    需求平稳，难有起色

    我国电解锌主要用于生产镀锌板，占到总消费量的45%。

    2006年我国镀锌板产量超过1300万吨，同比增长高达45%。家电、汽车和建筑业是镀锌板消费的下游行业。2005年以来，我国新增了大量镀锌板生产线，镀锌板产量大幅增长。2007年国内镀锌板开始转变为净出口，市场出现过剩。由于镀锌板产能过剩已经存在，2008年镀锌板产量不大可能出现前两年的高增长，这对锌市场产生负面影响。

    行业评级维持中性

    2008年世界范围锌产能过剩的问题依然存在。美国经济出现明显衰退迹象，对锌消费影响较大。而我国镀锌板产量高增长期已经阶段性结束。锌的需求没有亮点，距离复苏还比较遥远。我们对行业维持中性评级。

    锌产能过剩问题依然存在

    2007年1-9月，全球锌产量844万吨，锌消费量848.8万吨，略有缺口4.8万吨。产量同比增长7.55%，消费同比增长3.27%。产量增速快于消费增速。锌产量的增加主要来自于亚洲，占到新增产量的80%以上。

    我国精锌生产比较集中的省份，南方地区主要是湖南、云南，其次是广西、广东等。北方地区主要是了辽宁、甘肃，其次是内蒙古、河南等。

    目前普遍关注我国南方地区的大雪冰冻天气对有色金属产量的影响。湖南是锌产量最大的省份，2007年平均每月锌产量在6-6.5万吨左右。位于湖南的全国最大锌生产企业株冶集团由于生产用电无法得到保障，1月29日开始停产。随着湖南电力供应逐步恢复正常，公司已于2月6日起恢复生产。如果按照日产量1000吨左右计算，公司减产约8000吨左右，占到年产能的2%左右。株冶集团锌产量占到全省产量的一半左右。如果考虑到其他中小型锌冶炼厂的减产情况，预计减产总量在1.5万吨左右。对总产量的影响比较有限。

    由于新产能的建成和投产，2006-2007年我国精锌产量快速增长。2007年国内锌产量371.4万吨，同比增长15.81%。2006年和2007年锌产量均增加50万吨左右。由于前两年锌产能集中释放，因此2008年锌产能增速预计将有所放缓。我们预测2008年我国精锌产量410万吨，同比增长10.39%。

    需求平稳，难有起色

    从下图可以看出，2007年1-9月全球锌消费增长主要来自亚洲。美洲和大洋洲锌消费同比是下降的。其中，美国由于受到次级贷危机的影响，锌市场低迷。我们预测2007年美国锌消费量在100万吨左右，同比下降15%左右。对比2006年美国锌消费增长14.75%，变化非常大。

    美国国内锌产量非常少，近年来一直维持在25-35万吨之间。国内锌消费70%以上依赖于进口。因此，美国的锌消费如果减弱，就会对国际锌市场的进出口造成较大影响。

    2002年以来，澳大利亚精锌产量是下降的，而国内消费量却有所上升。因此出口也呈现下降趋势。2002年60%以上的精锌用于出口，2007年下降到50%以上。我们认为这种状况有望持续。

    我国精锌进出口对国际锌价影响较大。2007年一季度精锌出口量维持在较高水平。4月、5月、9月和10月，精锌都是净进口。尤其是10月份，单月净进口量1.59万吨。因而10月国际锌价反弹。但全年仍是净出口。

    目前锌出口主要取决于国内外锌价的价差。美国经济衰退迹象明显，国际经济存在较大不稳定性，预计2008年我国精锌出口难度也较大。

    行业评级维持中性

    2007年由于种种不利因素的作用，锌价全年下跌45%，目前价格已经处于相对低位。2008年世界范围锌产能过剩的问题依然存在。美国经济出现明显衰退迹象，对锌消费影响较大。而我国镀锌板产量高增长期已经阶段性结束。锌的需求没有亮点，距离复苏还比较遥远。我们对行业维持中性评级。

    银行业：07年资产质量的良好买入3只龙头股

    银行业：07年资产质量的良好买入3只龙头股

    行业背景

    银监会公布的数据显示，07年第四季度银行业不良贷款率为6.17%，与第三季度相同，而五大国有银行的不良贷款率为6.72%，略高于第三季度的6.63%。我们认为，国有银行第四季度不良贷款规模和不良贷款率环比增长的原因是中国农业银行在开始由政府推动的财务重组以及注资之前强化了不良贷款分类。

    基于《财经》杂志提供的农业银行不良贷款数据，我们估计除农业银行之外的国有银行07年不良贷款增加率为-44个基点(行业平均水平为-46个基点)，股份制银行和外资银行分别为-35和-12个基点。鉴于GDP和企业利润强劲增长，07年资产质量保持良好态势应在预料之中。

    潜在影响

    我们认为，鉴于中国GDP增长可能放缓、全球经济放缓以及人民币升值对出口行业造成结构性压力、实力较薄弱的房地产开发商的现金流可能受到挤压，2008年中国银行业的资产质量前景可能比2007年更具挑战性。

    在我们对中国银行业近期的盈利预测调整中，我们调高了2008/2009年新增不良贷款假设至略低于2004/2005年紧缩周期的水平(当时中国企业和银行业的盈利能力以及银行业的不良贷款拨备覆盖率都低于当前水平)。

    我们在资产质量的基本假设中尚未考虑但值得密切关注的因素包括：美国经济衰退持续的时间比预期的更长、幅度更大；中国经济硬着陆；中国企业的利润率/利息保障倍数面临的压力高于预期。

    我们认为，由于市场对中国通货膨胀和美国衰退/信贷市场动荡的担忧，中国银行业股票短期内可能保持区间震荡走势。鉴于此，我们仍看好存款实力强大且价格合理的成长型股票，并认为，市净率中点是一个良好的买入水平。

    我们的首选股为：1)H股：工商银行、交通银行、建设银行，所有股票的评级均为买入；2)A股：工商银行、招商银行和交通银行,所有股票的评级均为买入。

    所有股票面临的主要风险：中国恶性通货膨胀、经济硬着陆；美国/全球衰退；银行的盈利不及预期。

    家电行业：收入增长促进消费升温关注3只股

    中国和印度的比较分析

    历史上中国和印度制药行业都有较为宽松的专利法规，为两个国家的仿制药发展提供了政策环境，印度鼓励国内制药企业发展，制药行业进入壁垒极低，但严格控制国内药品价格，导致印度国内制药行业竞争激烈，利润率低，印度仿制药企业选择了外向型发展路径；中国制药行业进入壁垒也非常低，但1997年前中国政府药品价格管制较为宽松，20世纪90年代在外企带动下，以仿制药进口替代抢占国内市场份额，制药行业获得了高额利润，中国仿制药企业更多选择了在国内市场发展。1980s中国和印度制药行业都发展大宗原料药，目前大宗原料药在国际市场是各具优势，但1990s后期印度立足于欧美市场，中国立足于国内市场，印中在国际市场差距开始拉大，特色原料药特别是仿制药制剂出口，印度远远领先于中国，在此我们从多方面比较了中国和印度的制药产业环境和产业发展。

    发展历史：

    1、过去30多年，印度医药工业从空白发展成为世界市场高质量、低成本的仿制药领导者，满足印度所有原料药和几乎所有制剂药需求，并成为跨国药企和国际仿制药低价供应商，印度制药工业经过了三个发展阶段：①1947-1970年，进口药和外资药企垄断：1947年印度独立，药品主要通过跨国药企进口，进口药占80-90%市场份额，99%是专利药，全球药价最高，制药行业基本为空白；1960s仍然是进口依赖，前10大药企有8家是跨国药企分支机构，跨国药企市场份额超过70%。②1970-2000年，印度本土制药企业快速在国内和国际市场发展：1970s印度政府为实现药品自给，废除药品化合物专利、控制药品价格、提高关税限制进口、限制外企持股比例，跨国药企纷纷退出印度，政府培养本土制药企业，降低进入壁垒；1980s印度制药企业开始出口大宗原料药，至今仍在多种大宗原料药上占据垄断地位；1990s印度制药企业在宽松的专利制度下，逐步形成成熟的仿制药反工艺技术，制剂药本土制药企业能够全部自给，原料药也几乎能够自给，向国际市场大规模出口仿制药API，配合仿制药企业制剂药注册，并将业务垂直一体化，纵向延伸至仿制药制剂出口。③2000年-现在，成为世界市场高质量、低成本的仿制药领导者：在国际市场进行了一系列跨国并购，从在国际区域市场设立营销中心到收购当地营销企业再到收购当地仿制药企业，从而将低成本产品快速渗透至国际区域市场，有多家企业仿制药挑战专利成功，获得美国180天市场专营权；在国内市场，印度政府控制价格，国内药品销售金额规模较小，2005年印度跨国药企市场份额低于20%，2005年印度政府修改专利法，重新启用药品化合物专利，在知识产权保护上和国际市场接轨，从而为跨国药企重新占据印度市场提供了政策环境。

    2、中国制药行业同样是从空白发展起来，自主发展大宗原料药和基础用药，在外企的带动下利用较为宽松的专利法规发展仿制药，以仿制药进口替代抢占国内市场份额：①1949-1968年中国制药从无到有，从依赖进口到实现自给，具备了一定创新能力：1955年氯霉素在东北制药投产，结束了我国化学药品完全依赖进口的局面，60年代我国首个创新药青蒿素诞生，1965年中国科学院人工合成了世界上首个人工合成蛋白质牛胰岛素结晶，但文革十年浩劫中国制药与发达国家差距进一步拉大。②1978-1992年中国医药工业以发展基础用药为主，大宗原料药出口规模扩大，外企开始进入中国：1978年国家医药管理总局成立，增产供应紧缺的原料药，组建华药、哈药、石药、东总等几大医药集团，原料药出口规模不断扩大，并逐步在多种大宗原料药上占据垄断地位，基础用药制剂迅速扩展；仿制成功多种基因工程药物，但未能走向市场。1984年大冢、施贵宝、扬森、史克制药等企业以合资方式进入了中国，中国专利法在1985年颁布，但只保护工艺专利。③1993-2000年中国制药行业进入暴利阶段，国内仿制药空前繁荣：政府鼓励医院创收，制药行业进入暴利阶段，吸引了外企进驻中国，各路资本涌入制药行业，外企全新的营销理念影响着本土企业，本土药企通过医院终端推广和广告宣传走抢仿、进口替代盈利模式，中国制药行业进入仿制和营销共同推动行业快速增长阶段，灰色利益链逐步形成。由于国内市场利润率较高，制药企业视线基本停留在国内市场，仅少数企业参与国际仿制药市场竞争。④2000年-现在，国内市场调控政策频出，并开始启动新医改，国际市场产业转移带来机会：中国本土制药企业发展到7000家，销售名目不一和价格不等的同质化产品，"药价虚高"加重了老百姓负担，政府持续降低药品价格、反商业贿赂、药品生产和销售认证，2007年政府开始启动新医改，国内市场竞争激烈；全球产业转移带来国际市场机会。

    专利保护：

    1、1970年印度颁布了《专利法》，以7年工艺专利取代英殖民时代的15年化合物专利，允许本土制药企业利用反工艺技术(reverseengineeringskill)仿制大批国外专利药，保证印度公民能够迅速使用低成本药物，因此印度的跨国制药企业纷纷退出印度市场，而印度本土制药企业迅速占领外企退出的市场份额，获得了快速发展，并形成了成熟的仿制药反工艺技术；2005年印度修改专利法，重新启用化合物专利，对1995年1月1日申请化合物专利的药品给予20年专利保护，目前印度出口的97%的药物都是专利过期药品。

    2、1985年中国颁布专利法，只保护工艺专利，1993年中国修改专利法，对1993年1月1日后申请化合物专利的药物给予20年专利保护，但由于1993年前申请化合物专利的药品多在2000年前后才上市销售，这一专利保护留下的空隙为中国仿制药获得了成熟的反工艺技术和中国制药行业的快速发展。

    价格管制：

    1、1970年印度发布《药价管制法规》，控制几乎所有药品价格，制定原料药最高交易价格和制剂药最高零售价格，因为严格的价格管制，印度国内市场竞争激烈，印度制药企业这使得目前印度制药企业能够提供世界最低药价的药品。

    2、1997年前中国药品价格管制宽松，1997年后开始控制医疗保险目录药品价格，并开始频繁的药品降价。

    6.特色原料药向制剂药企业转型后，仍将面临盈利的波动

    特色原料药向制剂药企业转型后，仍将面临盈利波动，其中主要原因是：

    药品专利到期没有连结性，导致产品管线无法衔接：药品申请专利没有其时间规律，因此药品专利到期没有连接性，仿制药企业产品管线不能有很好衔接。

    ..仿制药价格下跌：药品专利过期后由于仿制药企业的竞争加入，药品将面临价格的下跌和销量的有所放大，并随着后来者不断加入价格而快速下跌，在单产品上盈利呈现前高后低。

    企业连续的产品组合或者企业上下游垂直一体化(利用API优势降低成本同时丰富产品管线)成为避免盈利波动的主要策略，从国际仿制药企业的经验看，通过收购兼并获得产品组合或者销售网络并快速利用自身的低成本优势将已有产品渗透至收购企业市场也是较为通行的策略。

    案例分析：Dr.Reddy's Lab，内生增长为主、收购兼并为辅

    公司简介：Dr.Reddy's成立于1984年，是印度第二大垂直一体化仿制药企业，公司氟西汀和昂丹司琼两个产品挑战专利成功，获美国180天市场专营，辛伐他汀获默克仿制药授权生产，是主要依靠内生经营获得发展的企业。2006下半年在昂丹司琼获得美国180天市场专营、辛伐他汀默克美国授权仿制和并购德国第四大仿制药企业三大因素驱动下，公司一跃成为全球前十大仿制药企业，业务覆盖API、非品牌仿制药、品牌仿制药，主营收入的80%来自海外市场。

    公司经营：1990年之前公司生产大宗原料药；1990年开始发展特色原料药和国内制剂药；1994年在国外市场垂直一体化，大力发展特色原料药的同时将业务延伸至仿制药下游制剂生产销售；2001年8月抗抑郁药氟西汀挑战专利成功，获得美国180天独家销售权，在2001-02年实现了7300万美元销售，公司仿制药业务和盈利因此实现了飞跃；2006年抗肿瘤药昂丹司琼挑战专利成功，获得美国180天独家销售权，在2006-07年实现6500万美元销售；2006年获得默克美国辛伐他汀授权仿制药生产，在2006-07年实现3.5亿美元销售。

    公司是印度唯一一家有两个产品获得美国180天市场专营权的制药企业。

    外延扩张：2002-2006年进行了6起国际仿制药企业并购，涉及金额7亿美元，其中2006年5.8亿美元收购德国第四大仿制药企业Betapharm使得公司成为印度领先的仿制药企业，通过并购公司仿制药快速进入英国、美国、德国、墨西哥和西班牙。

    公司研发：1998-1999年公司积极投入创新药物开发，为诺和诺德提供DRF2593和DRF2725两个新化合物研发外包；2005年与ICICI风投合作进行ANDAs商业化；2006年公司向美国市场投放6个新药，并有64个新药等待审批，30个API在美国、加拿大和欧盟进行了DMF备案。

    在业务发展过程中，盈利波动较大：1993-2007年公司收入复合增长率28%，净利润复合增长率28%，但如果剔除2006年收购Betapharm和RocheAPI因素(获得3亿美元收入)，收入复合增长率26%，净利润复合增长率25%。公司2001年抗抑郁药氟西汀获得美国180天市场专营，为公司2001-02年盈利带来巨幅增长，随后因为产品没有较好衔接上，盈利出现了2003-2005年三年大幅调整，但公司凭借较强的内功，2006下半年多个产品迎来收获期，业务发展迈上新的台阶。

    案例分析：Ranbaxy Lab，通过收购兼并向欧美市场渗透仿制药

    公司简介：Ranbaxy成立于1961年，是全球第十大、印度第一大仿制药企业，2005年占印度制药工业收入23%，是业务覆盖API、非品牌仿制药、品牌仿制药和生物技术产品的垂直一体化制药企业，公司在全球8个国家有工厂，产品销往100多个国家，主营收入的79%来自海外市场，公司主要依靠收购兼并外延式发展驱动增长。

    公司经营：公司从大宗原料药企业发展为国际特色原料药企业和国内制剂药企业，1998年向国外市场垂直一体化，将业务延伸至仿制药下游制剂销售，并积极投入创新药物开发；2002年6月头孢呋辛在美国市场成功挑战专利，在美国上市销售，获得72%市场份额，公司实现了仿制药业务和盈利飞跃，该年公司净利润增幅270%，达到1.15亿美元；2003年在美国销售其第一个品牌仿制药异维A酸；2006年公司成功挑战辉瑞的阿托伐他汀，使其在美国2011年6月到期的专利保护期缩短了15个月，挑战辛伐他汀专利成功，在180天后上市，获得3%左右市场份额；2006年公司与Zenotech合作，在其全球网络下销售Zenotech的肿瘤药产品。

    外延扩张：2004-2006年公司进行了11起国际仿制药企业并购，2004年收购法国安万特旗下的全资子公司RPGSA，成为法国十大通用名药企业之一；收购西班牙EFARMES公司的通用名药部门；2006年收购世界第五大通用名药企业南非的BeTabspharmaceuticals；收购葛兰素史克在意大利和西班牙的非品牌通用名药部门；收购罗马尼亚最大的通用名药企业Terapia；涉及金额超过5亿美元，公司也因此成长为全球第十大仿制药企业。

    公司研发：1998-2003年公司申请了四个新药临床，公司是全球第二大申报ANDA的仿制药企业，目前拥有7个挑战专利成功、未来几年专利陆续到期的重磅药。

    业务发展顺利，但经营也有波动：1992-2006年公司收入复合增长率18%，净利润复合增长率22%，即使Ranbaxy业务发展顺利，但产品在价格压力下，2004年盈利出现滞涨，并在2005年大幅滑坡，这一盈利波动我们认为是仿制药企业的正常现象。

    7.估值与投资建议

    制药企业产业发展路径就是向价值链的高端不断升级，印度制药企业在国际上的发展路径为中国药企提供了可借鉴的战略意义，虽然印度制药企业发展策略上有确实的缺陷，比如低价抢夺市场，扰乱了市场自身也没有获得持续高速增长，但是我们看到印度制药行业在国际市场地位不断提升，制药企业给投资者也带来了阶段性超额回报。Ranbaxy和Dr.Reddy's垂直一体化，向国际制剂企业转型过程中，估值一路上扬，Ranbaxy市盈率一度高至68倍，Dr.Reddy's市盈率一度高至85倍，估值上升反映出市场对公司制剂出口盈利前景的预期，在当时市场所给市盈率是非常高的，但最终制剂出口盈利远超市场预期，在盈利带动下公司滚动市盈率迅速回落至20倍左右，随后随着盈利表现，股价继续攀升，估值回到30-40倍正常水平。两支股票都给市场带来了高额回报，1991-2007年16年间，①通过收购兼并渗透欧美制剂市场的Ranbaxy：股价上涨了77倍，年复合收益率31%，1998年向海外制剂进军后，至2007年底9年中股价上涨了4.36倍，年复合收益率18%；②以内生发展为主、并购为辅的Dr.Reddy's：股价过去16年上涨了320倍，年复合收益率43%，1997年向海外制剂市场转型后，至2007年底10年中股价上涨了17倍，年复合收益率33%。

    因此如果拉长投资周期，在企业特色原料药进入快速发展阶段就介入公司股票，也不失为一个很好的投资决策，因为特色原料药企业发展到一定阶段，必定会走产业升级道路，投资仿制药这样一个成长性行业产业链上的成长性企业，盈利波动并不会影响最终回报；或者阶段性投资公司股票，跟踪公司产品，在特色原料药赢得市场机会时介入，在产品断档时卖出，最好的阶段性投资机会是特色原料药向制剂药升级区间，印度制药企业在向国际制剂药企业转型过程中市场给予了很高估值，随后制剂出口带来高额盈利公司滚动市盈率迅速降至较低水平，股价继续上涨估值上升至正常水平，后续发展则需跟踪公司产品梯队跟进，这个投资周期可能会有4-5年之久，甚至可能长达10年。

    印度制药行业相对全市场平均溢价58%，在快速向国际市场发展的1997-2002年制药行业指数相对市场溢价曾达200%。

    受益于国际仿制药市场快速发展，三家企业都有潜力成长为综合性国际化中型制药企业，在目前阶段是A股市场非常好的投资标的：

    短期盈利增长明确：三家企业反工艺技术成熟，海正药业和恒瑞医药研发实力雄厚，华海药业虽然底蕴弱于海正和恒瑞，但经营体制优于海正，制剂通过美国FDA认证打开新的市场空间，华海药业将是制剂药最快导入美国市场的中国制药企业，三家企业仿制药产品梯队丰富，短期的盈利增长将得到产品线强有力的支持。

    中长期业务模式升级，带动企业成长为综合性国际化中型制药企业：2008年二季度海正药业将以合作开发模式出口避工艺技术的氟伐他汀制剂，2008下半年年华海药业也将以合作开发模式出口多奈派齐制剂，中长期两家公司业务模式还将不断升级，不远的将来都可能成为跨国专利药企业的授权仿制药生产伙伴，进而独立向规范市场销售制剂，并最终成长为向国际市场提供专利药的企业；恒瑞医药也可能在不远的将来能够利用自身的避工艺技术优势参与国际制剂药市场竞争，并最快实现向国内市场提供专利药，不断完成制药业务模式的升级。

    维持恒瑞医药"买入"评级，上调海正药业和华海药业投资评级至"买入"：恒瑞医药业务模式已经获得市场认同，虽然股票估值不低，但短中长期发展明确，随着公司专利药上市，估值还可提升，我们维持"买入"评级；海正药业和华海药业经过2005-2007年三年业务调整，开始进入新一轮发展上升期，从企业发展所处阶段和经营模式看，海正药业类似于Dr.Reddy's制剂出口早期，华海药业类似于Ranbaxy制剂出口早期，Dr.Reddy's和Ranbaxy在制剂出口早期都曾享受过60-80倍估值，海正药业和华海药业市值分别为101亿、65亿，相对企业价值低估，我们认为未来几年在业务模式升级过程中，海正药业和华海药业都可能给投资者带来超额回报，在制剂出口过程中理应享受估值溢价，随着盈利反映，估值将回归至市场平均水平，我们上调海正药业和华海药业投资评级至"买入"。

    8.风险因素

    30个月遏制期：仿制药企业向FDA递交专利第四段声明同时还须通知品牌药企业，FDA接到仿制药申报后，品牌药企业有45天时间期限向法院申述仿制药申报者侵权，如果品牌药企业在45天内向法院递交诉讼，FDA对仿制药申请的批准就自动推延30个月，从而影响仿制药上市。

    制剂出口的盈利波动：由于药品专利到期不具有连续性可能导致企业产品管线断档，药品专利到期后价格逐步走低都可能引起企业盈利波动。

    专利药企业授权仿制药带来市场份额降低：药品专利到期，专利药企业可能提前将药品授权给仿制药企业生产，从而降低ANDA仿制药企业市场份额。

    发展过程中企业管理者对公司经营战略决策把握的风险：企业的研发投入、产品选择和未来市场营销模式都对中长期发展有重大影响，仿制药企业管理者的战略眼光对企业盈利发展影响很大，中国制药企业总体还处于摸索向前阶段，其中稍有偏失都可能给企业盈利带来影响。

    汇率风险和出口退税降低风险：人民币升值和出口退税都打击出口企业盈利，企业如果不能持续降低成本，可能无法覆盖人民币升值和出口退税对盈利的负面影响。

    (来源：中金在线/股票编辑部)

    家电行业：收入增长促进消费升温关注3只股

    农民收入的提高促进消费升温。我国农村改革20多年来，农民的收入水平和生活水平都有了大幅度的提高，2006年人均纯收入达到3,587元。农村消费性支出保持稳定增长，2004年以来，增长速度一直保持在10%以上，2006年，我国农村家庭平均每人生活消费支出达2,829元，同比增长10.71%。农村家庭设备及服务支出也逐年增加，2006年平均每人家庭设备及服务支出为126.56元，同比增长13.57%。

    农村家电市场启动在即。近几年我国农村家电市场每年都以15%的速度稳定增长。预计到2008年，全国三四级市场的家电容量将达到2,300多亿元，市场潜力巨大。城市家电市场增长缓慢甚至趋于饱和、出口压力增大，促使家电企业拓展农村市场意愿强烈。另外，"家电下乡"成为农村市场快速启动的催化剂。

    冰箱增长潜力巨大。2007年三、四级市场需求量出现了爆发式增长。农村冰箱的需求量增长约为60%以上。2007年国内市场销售量达到2,600多万台。农村市场销量占比达25%以上，预计该占比将不断扩大。冰箱在农村普及率相对较低，2006年底农村居民每百户拥有量为22.48台，而城镇居民每百户拥有量为92台，是农村的四倍之多，因而农村冰箱市场具有较大的增长空间。

    CRT彩电依然是农村市场主流。我国彩电产量依然增长缓慢，并且在一、二级市场，平板电视取代CRT趋势明显。但是，拥有8亿多人口的农村市场不容忽略，对于农村消费来说，CRT的低价格和长寿命决定了他仍然会受到青睐。而且，按照家电下乡政策规定，符合低于1,500元的价格条件的"下乡"彩电只能是CRT彩电，因此，我们认为CRT仍然是农村市场的主流产品。

    主要受益公司分析。由农村市场本身的特点决定，以及家电下乡政策的推出，我们认为未来冰箱、彩电在农村需求量较大，因此，生产销售冰箱、彩电的家电企业将更多的得益于农村市场的启动。另外，"家电下乡"中标企业由于价格补贴，更容易被农民接受，因此将首先受益。我们认为市场份额较大、中标"家电下乡"的龙头企业投资机会较大。建议关注冰箱及彩电龙头，维持对青岛海尔、美的电器、海信电器增持评级。

    1.农民收入提高促进消费升温

    1.1农民生活水平不断提高

    目前我国有地级市500个左右，县级市2,100多个，乡镇5万多个，农村人口多达8亿，家庭数约为2.1亿户，农村家庭占我国家庭总量的67.6%。

    我国农村改革20多年来，农民的收入水平和生活水平都有了大幅度的提高。农民人均纯收入近三年一直保持10%以上的增长速度，2006年人均纯收入达到3,587元，比2002年增加1，111元，增长44.9%，扣除价格因素的影响，年均实际增长6.2%。

    我国农村居民家庭恩格尔系数稳步下降，2000年以来农村居民家庭恩格尔系数一直保持在40%～50%之间，基本处于小康水平。2006年农村居民恩格尔系数已达到了43%，生活水平稳步提高,拥有巨大购买潜力。

    1.2农村消费逐步升温

    收入水平的提高及消费观念的变化使农村市场对家电的潜在需求成为现实购买力。近几年来，随着国家"十一五"规划的实施，对"三农"问题的重视，宏观调控的进一步到位，居民生活水平的提高，农村基础设施建设取得了一定的改善。农村税费改革的实施，大大地减轻了农村居民的负担，刺激了农村居民消费的欲望。

    农村消费性支出保持稳定增长，2004年以来，增长速度一直保持在10%以上，2006年，我国农村家庭平均每人生活消费支出达2,829元，同比增长10.71%。农村家庭设备及服务支出也逐年增加，2006年家庭平均每人家庭设备及服务支出为126.56元，同比增长13.57%。

    2.农村家电市场启动在即

    2.1农村家电需求潜力巨大

    中国二元经济结构导致的需求层次的巨大差异是家电行业增长潜力所在。中国农村的家电拥有量仍远远低于城市。近几年我国农村家电市场每年都以15%的速度稳定增长，预计，到2008年全国三、四级市场的家电容量将达到2,300多亿元。

    目前，农村家电产品中普及率最高的彩电2006年底每百户拥有量为89.08台，而城镇居民是134.8台。现如今，彩电的普及率仅相当于城镇95年水平，而冰箱普及率则更是低于城镇90年水平。我国政府一直致力于缩小城乡差距，那么，按照我国农村有2.1亿的家庭，未来十年达到目前城镇家电普及率，彩电的需求量将近1亿台，冰箱需求量为1.45亿台。

    2.2城市家电市场增长空间有限

    据国家统计局数据显示，到2006年底，彩电、冰箱在城镇家庭每百户拥有量分别达到了138.7台、91.8台。在一、二级城市，一些主要家电产品已呈现增长速度减缓甚至饱和的趋势，增长空间有限。

    目前城市家电消费主要以更新换代为主，高端产品销售占比将逐渐变大。但是我们不得不承认，国产品牌在高端市场是不具有竞争优势的，因此国产品牌在努力争夺高端的同时，必须占领农村低端市场，取得稳定的利润来源。

    2.3出口压力加强企业开拓农村市场意愿

    出口产品成本不断攀升。人民币加速升值，出口退税率降低，原材料价格上涨导致产品出口成本压力日益上涨，国内家电产品出口价格普遍有10%左右的升幅。

    国外准入门槛提高。欧盟WEEE和RoHS指令等环保壁垒未来可能越来越严格。美国也颁布了"家电标签法规"的最终修订案，规定从2008年2月29日开始，在美销售的大多数新家电需加贴黄色的"能源指南"标签，并用规定的格式和式样提供能耗信息。这意味着家电将面临新的出口北美壁垒。

    从政策层面看，我国2007年仅仅家用电器产品出口额就突破300亿美元。如此高速增长的行业将极有可能成为2008年宏观政策重点调控的对象，毕竟中国在贸易顺差上所受到的各种压力越来越大。中国家电企业的出口形势不断面临挑战。

    由于出口的压力增大，家电企业扩大内需意愿更加强烈，而此时的农村市场又刚刚启动，市场普及率低，需求量较大，无疑将成为企业争夺的焦点。

     3."家电下乡"成为农村家电市场加速启动催化剂

    国家财政部、商务部联合发布的"家电下乡"项目已经启动。该活动是由中央和地方财政以直补方式对农民购买试点产品给予销售价格13%的补贴。在2008年5月底前，选择彩电、电冰箱(冰柜)和手机三大类产品，在山东、河南和四川三省进行试点。

    如果说农民收入的提高，是农村家电市场发展的基本保障。那么"家电下乡"政策的出台，则是农村家电市场快速启动的催化剂。经过招标，中标产品的价格一般比"行价"降低10%左右，政府再补贴13%，这将有力地刺激农村对品牌家电的潜在需求。

    "家电下乡"试点如能在全国推开，2008年，中国农村三、四级家电市场容量有望达2,300多亿元。虽然家电下乡政策的实施情况还有一定的不确定性，补贴金额无法精确计算，但据相关企业估计，2008年"家电下乡"总的补贴金额将有望达到100亿元。

    "家电下乡"为一线品牌提供了占领农村市场的机会。此次活动对参加企业的要求是：

    企业年家电产品销售额在本省位居前列，一般应在5亿元以上；

    资信状况良好；

    配送能力覆盖本省所有县(市)；

    销售服务网点原则上覆盖本省所有县(市)，且网点规模、服务水平等处当地前列。

    这些硬性要求使得小品牌无缘"家电下乡"活动，而13%的价格补贴、优秀的产品质量、方便的购买渠道以及良好的售后服务，无疑使得家电一线品牌成为农民购买家电的首选，并将在很大程度上挤占小品牌在农村的市场。农村家电市场竞争将向少数大品牌倾斜。中标企业，不只可以增加销量、扩大市场份额，而且也将极大的提升品牌知名度和美誉度。

    4.主要细分行业发展状况

    农村基本上还处在比较典型的功能性需求阶段，即比较强调产品的实际使用价值和物质利益。这种对产品功能性需求的差异首先表现在价格上，价格是影响农村消费者购买的最重要因素。因此，我们认为受家电下乡政策及产品本身特点的因素影响，冰箱和彩电作为农村必需品将会是农村家电的主要消费产品。

    4.1冰箱市场潜力巨大

    随着农民收入的不断提高，消费升级加速，冰箱将成为继彩电之后又一个农民家庭必须品。目前，我国冰箱产量增长迅速，2007年1～11月份，我国冰箱产量达到4,239万台，同比增长21.6%。

    2007年冰箱国内市场销售量达到2,600多万台。农村市场销量占比达25%以上。三、四级市场需求量出现了爆发式增长，增长约为60%以上，预计未来冰箱三、四级市场需求依然保持快速增长。

    4.2 CRT彩电仍是农村市场主流

    我国彩电产量增长缓慢，2007年延续了2006年的缓慢增长态势，主要是产量占比较大的CRT彩电产量下滑较多，2007年CRT彩电产量为6000万台，同比减少17%。

    另外，目前我国50户以上已通电自然村基本实现广播电视村村通，解决了近亿农民收听收看广播电视问题。"十一五"规划目标是实现20户以上已通电自然村基本实现广播电视村村通。因此彩电市场仍存在巨大的潜在需求。

    农村家电消费，价格是消费者购买的主要考虑因素，因此，CRT的高性价比使得它仍将是农村消费的主流。根据赛诺市场调研公司的估算，每年的彩电有50%-60%是由农村家庭所购买的，而这些彩电中的绝大多数是CRT彩电。

    目前，我国CRT彩电销量占比虽然有所减少，但仍然具有优势，2007年我国电视销量为3,560万台，其中CRT销量占比为76%。我们认为随着农村家电市场的启动，CRT在农村市场的主流地位短期内难以撼动。

    另外，家电下乡政策也促进了CRT在农村市场的增长。家电下乡政策中规定，"下乡"彩电售价要求不能超过1,500元，而符合这个价位的就只能是CRT彩电了。这也使得CRT彩电在农村更具竞争优势。

    如今，我国国产品牌电视在三、四级市场具有垄断优势，2007年三、四级市场国产彩电市场占有率高达80%以上。截至07年10月，康佳CRT彩电销售量占有率为20.6%，销售额占有率为19.6%，占据CRT市场双第一的领军位置。

    在2007年前11月的彩电总销量中，TCL以10.4%名列第一，海信与创维分列第二位与第三位，康佳与长虹分列四、五位。在2008年的消费者预期购买率排名中，对这五个国产品依然受到消费者青睐，基本上占据半壁江山。

    5.主要受益上市公司分析

    5.1受益公司投资机会评估

    由农村市场本身的特点决定，以及家电下乡政策的推出，我们认为未来冰箱、彩电在农村需求量较大，因此，生产销售冰箱、彩电的家电企业将更多的得益于农村市场的启动。另外，家电下乡中标企业，由于价格补贴，更容易被农民接受，因此将首先受益。我们认为市场份额较大、中标家电下乡的龙头企业投资机会较大。建议关注：青岛海尔、美的电器、海信电器。

    风险提示：原材料价格上涨；家电下乡具体实施情况的不确定性。

    医药生物：API向制剂药垂直一体化买入2只股

    医药生物：API向制剂药垂直一体化买入2只股

    投资要点：

    全球仿制药过去五年复合增长率18.2%，远快于全球药品市场10.7%增速，药品专利进入到期高峰、新药上市日益减少、仿制药企业在产业链上垂直一体化集中度不断提高、欧美政府、保险机构和药品零售商推动价格低廉的仿制药销售、药品专利到期后仿制药快速占领市场等诸多因素将推动未来10年仿制药市场增速远快于全球药品市场增速，仿制药增长同时带来的是仿制药API快速增长。

    仿制药成本包括研发成本、API成本、制剂生产成本和人工成本，一般API成本约占仿制药成本的50%，在全球仿制药API的竞争主体中，中国和印度以其低成本优势和成熟的避工艺技术，上升势头迅猛。基于成本竞争的欧美仿制药企业已经逐步将仿制药API转移至印度和中国，从发展趋势看中国和印度研发外包和制剂转移生产比重也将不断上升，印度最为成功的案例是第二大药企Dr.Reddy's2006年成为默克辛伐他汀美国仿制药授权生产伙伴，该药2007年给Dr.Reddy's贡献了3.5亿美元收入；而第四大药企NicholasPirmal2006年获得辉瑞12个产品、金额3.5亿美元分5年执行的转移生产合同，成为辉瑞最大的定制生产伙伴。印度制药行业以外向发展为主，近10年印度仿制药行业发展较快，成为国际竞争主体，远远领先中国，进入2000s后期，中国制药行业产业环境和成本优势凸显，随着中国制药企业熟悉国际仿制药游戏规则，中国将形成对印度的强力挑战，从中期看中国和印度在国际仿制药市场将各领风骚。

    中国API企业正在向国际制剂药企业转型，向制剂转型有五种业务模式：①国际制剂OEM；②国际制剂转移生产；③合作开发第；④授权仿制药；⑤非专利药，五种业务模式代表了业务模式升级和盈利水平提高。印度仿制药企业在其制剂国际市场销售产业升级过程中都走过了五种业务模式，并投入研发创新，以期实现向专利药企业的逐步转型。但是特色原料药向制剂药企业转型后，仍将面临盈利波动，其中主要原因是：药品专利到期没有连结性，导致产品管线无法衔接；仿制药价格下跌。企业连续的产品组合或者企业上下游垂直一体化成为避免盈利波动的主要策略，通过收购兼并获得产品组合或销售网络并快速利用自身的低成本优势将已有产品渗透至当地市场也是较为通行的策略。

    印度制药企业在国际上的发展路径为中国药企提供了可借鉴的战略意义，并给投资者带来了阶段性超额回报。海正药业和华海药业都已经具有在产业链升级的能力，2008上半年或者下半年都将开始以合作开发的模式出口制剂，实现向国际制剂药企业转型，我们认为不远的将来两家公司都可能成为跨国专利药企业的授权仿制药生产商，同时海正药业和华海药业也在利用自身品种优势致力于国内制剂销售，以进一步提升盈利稳定性；而以国内仿制药为主要发展的恒瑞医药，将在2009年上半年开始向国际市场提供特色原料药，我们认为在不远的将来能够利用自身的避工艺技术优势参与国际制剂药市场竞争。

    受益于国际仿制药市场快速发展，海正药业、华海药业和恒瑞医药都有潜力成长为综合性国际化中型制药企业，在目前阶段是A股市场非常好的投资标的：恒瑞医药业务模式已经获得市场认同，虽然股票估值不低，但短中长期发展明确，随着专利药上市，估值还可提升，我们维持"买入"评级；海正和华海经过2005-2007年三年业务调整，开始进入新一轮发展上升期，从企业发展所处阶段和经营模式看，海正类似于Dr.Reddy's制剂出口早期，华海类似于Ranbaxy制剂出口早期，Dr.Reddy's和Ranbaxy在制剂出口早期都曾享受过60-80倍估值，海正和华海市值分别为101亿、65亿，市值偏低，我们认为未来几年在业务模式升级过程中，海正和华海都可能给投资者带来超额回报，我们上调海正和华海投资评级至"买入"，12个月目标价分别为31.45元和40元。

    1.国际仿制药市场空前繁荣

    IMS预测2007年全球药品销售额将达到6902亿美元，增长6.1%，其中3个领域引人注目，远高于全球药品增速：第一，生物技术药品增速13-14%；第二，仿制药增速13-14%；第三，专科药品增速10-11%，以专利药为盈利模式的欧美市场正在面临以仿制药为主要增长驱动力。受仿制药增长带动仿制药原料药增速11%，远高于创新原料药增速。

    国际仿制药发展历程

    仿制药的英文名为"Generics"，在制药行业仿制药是指创新药在专利到期后由其他众多厂商生产的具有同样活性成分、剂型、规格和给药途径，并经证明具有相同安全性和治疗等效性的仿制药品。本文我们将专利到期的非专利药和专利未到期的仿制药统称为仿制药，中国和印度等非规范市场主要依靠专利未到期的仿制药发展，这是因为历史上专利保护不完善，目前中国和印度法律允许仿制1993年和1995年前申报专利而专利未过期的药品。

    世界制药行业经过了五个阶段发展：1984年美国通过《Hatch-WaxmanAct》法案，仿制药才开始发展起来1800-1930年，制药工业萌芽：这一阶段天然药物提取与合成化学快速发展，19世纪初化学家主要从从植物中提取有效成分，一些药房发展成药品生产商，19世纪末合成化学和药理学开始应用，特别是对化合物适应症的研究，使得制药行业得到了发展。

    1930-1960年，创新药物开始起步：这一阶段新药研究转向天然物质修饰和合成全新化合物，药品安全性受到各国重视，美国通过《食品药品化妆品法》，英国颁布《药品法》。

    1960-1980年，创新药物迅猛发展，仿制药几近空白：这一阶段世界对制药行业进行重新评估，修正法规，药品生产GMP的公布使得药品生产更加规范。行业法规不断完善推动了制药产业发展，1970-1980年各种各样的专科创新药物面世；由于仿制药临床研究等同创新药，仿制成本高，药价低，仿制药公司不愿花费昂贵的临床研究费用和时间，有近150个专利过期的创新药没有仿制药竞争，国际仿制药几近空白。

    1980-2000年，生物制药突飞猛进、仿制药获得长足发展：这一阶级美国政府允许生物制药专利保护、鼓励处于研发早期的生物技术企业上市融资，推动生物制药行业突飞猛进；1984年美国《药品价格竞争和专利期修正案》(Hatch-WaxmanAct)是仿制药发展的转折点，该法案是对创新药和仿制药并存发展建立的一种有效法律机制，在刺激创新药发展的同时，给予仿制药更好的上市机会，法案内容主要有四点：第一，允许药品专利获得5年延长，并酌情由FDA授予额外的市场专营保护期，以此补偿专利药在研发和上市审批过程中延误的时间；第二，Bolar修正案允许仿制药企业在药品专利到期前就着手研制仿制品，一旦专利到期并获得FDA批准，仿制药即可销售；第三，简化仿制药上市申报程序，仿制药毋需重复已被创新药申请证明了的安全性和有效性研究，即减免临床前动物毒理试验和人体临床研究项目，取而代之的足以参照品牌药品为标准的生物等效性研究，简化了仿制药的审批程序，这个过程现在简称为ANDA；第四，添加l80天首仿制药企业的市场专营保护期条款和30个月专利诉讼条款，这两条条款是对美国药品管理的一项重大改革。这一法案的颁发为仿制药公司对品牌药专利进行挑战提供了法律依据，带动了欧美仿制药蓬勃发展。

    2000年-现在，专利药上市数量减少，全球并购成风，仿制药销量快速上升：2000年开始全球药品面临大规模专利到期，跨国药企受新药上市数量减少压力驱动，纷纷进行大规模并购；各国政府积极推动降低药费；2003年8月FDA实施仿制药新规，仅给品牌药企业一次30个月解决与仿制药专利纠纷，仿制药企业乘胜追击，印度仿制药企开始走向全球，仿制药销量快速上升，市场竞争也相当激烈。

    未来，生物仿制药将是仿制药行业下一个浪潮：2003年欧洲制订法规推动生物仿制药上市，2006年Sandoz全球首次上市两款生物仿制药；2007年美国有100个生物药品约200亿美元专利到期，但因为美国对生物仿制药争议仍然较大而无法上市。毋庸置疑生物仿制药将是仿制药行业下一个浪潮。

    2.药品专利到期面临价格下跌和销量上升

    药品专利主要包括化合物专利、中间体及制备方法专利、给药系统专利、药品不同适应症专利等等，化合物专利一般是第一个到期，药品化合物专利到期后，仿制药才能生产，专利药公司一般会根据自身不同时期登记的专利继续寻求市场保护，仿制药上市需要攻破除化合物专利之外的专利，例如需要避开原料药工艺专利和制剂工艺专利等其他药品专利，原料药避工艺技术壁垒较高，能够挑战原料药工艺专利的企业并不多，具备较为成熟的避工艺技术的企业才可能成功，这类企业的仿制药市场机会相应也比较大。仿制药企业挑战专利成功，第一个仿制药上市一般以70-80%专利价格上市，上市即可获得相当可观的市场销售额，此时市场总体销量也有所放大；后来者上市，药品价格可能跌至专利药的30-50%左右，仿制药销量会进一步放大。有时因仿制药太多，药品价格跌至盈利极薄甚至亏本销售，竞争至极为惨烈阶段，一些企业退出，药品进入成熟期，产品价格有所回升，而后新仿制药产品替代，药品进入衰退期。因此药品能够及早上市成为仿制药市场竞争的关键。

    仿制药API销量跟随仿制药销量放大而放大，价格跟随仿制药价格波动而波动，原料药生产企业的数量和生产成本能否不断降低将成为影响特色原料药企业盈利的重要因素。

    注：国际市场称为制剂药提供的原料药和中间体为ActivePharmaceuticalIngredients，国内市场称为特色原料药。

    3.特色原料药向制剂药升级的主要业务模式和盈利变化

    特色原料药向制剂药升级有五种业务模式

    特色原料药提供给非规范市场、半规范市场和规范市场的仿制药企业，其中非规范市场、半规范市场专利保护不严格，规范市场专利保护严格、产品认证要求高，盈利水平高于前者，特色原料药向国际制剂药企业转型过程中，一般会有五种制剂业务模式：

    第一是国际制剂OEM：是制剂出口的最低层次，由委托企业提供原料和制剂技术，生产企业主要是加工厂，赚取相对较薄的加工费，但风险低，短期见效，要求企业具有多种剂型的生产能力；..第二是国际制剂转移生产：企业利用自身的API优势，为国际著名品牌公司提供制剂研发和生产外包，原料和制剂都在企业生产，这一模式生产企业在赚原料向规范市场出口的盈利同时，还收取制剂研发和加工费，层次和盈利水平都高于OEM，要求企业具有反工艺技术和多种剂型的生产能力；..第三是合作开发：与合作伙伴共同研发原料和制剂，提供生产，终端利润分成，这一模式盈利水平高，打生产企业品牌，有利于为企业独立出口制剂奠定市场基础。

    第四是授权仿制药(Authorisedgenerics)：专利药企业以合同形式授权给某仿制药企业生产销售其专利产品，并以仿制药价格销售，利润分成，以此打击"敌视性仿制药公司"的专利挑战积极性。即在挑战者仿制药上市之前或期间，签署合同允许某仿制药公司以其品牌药品抢先占领仿制药市场，使专利挑战者不具任何市场经济优势，但被授权仿制药企业可获得较大经济效益。

    第五是非专利药：通过前四种模式出口制剂，API企业在研发和海外市场拓展积累到一定层次，业务模式继续升级，通过设立海外销售队伍或者收购当地销售企业独立出口制剂，掌控终端市场和赚取更为丰厚的利润，完成向非专利药企业的过渡，一些非专利药企业获得美国市场180天市场独占权，赢得了巨大市场回报。

    印度仿制药企业在其制剂国际市场销售产业升级过程中都走过了五种业务模式，并投入研发创新，以期实现向专利药企业的逐步转型。海正药业和华海药业都已经具备提供制剂出口的前三种业务模式，合作开发的模式将在2008年上半年或者下半年开始，两家公司都在努力成为跨国专利药企业的授权仿制药生产伙伴；国内还有两家仿制药企业恒瑞医药和华东医药，主要致力于向国内市场提供仿制药，同时也在开始向国际市场提供特色原料药，以期在不远的将来能够利用自身的避工艺技术优势参与国际制剂药市场竞争。

    各种业务模式的盈利水平比较

    我们比较了世界仿制药企业、印度制药企业和中国主要仿制药企业的毛利率、营业利润率和净利润率，我们看到世界仿制药企业毛利率高于印度制药企业，但营业利润率和净利润率基本相同13-14%，我们认为其中主要原因是世界仿制药企业基本销售制剂药，而印度制药企业都包含API销售，制剂药毛利率高于原料药，但制剂药销售费用高于原料药，需用指出的是制剂药企业直接面对消费终端，对市场把控能力和产品定价能力都强于原料药，因此制剂药的盈利稳定性是远强于原料药的，世界仿制药企业都是原料药、制剂药垂直一体化，一方面赚取原料药在规范市场的销售(原料药通常占制剂药成本超过50%)，另一方面通过制剂药稳定盈利，抗衡低价入市的企业。

    中国主要仿制药企业恒瑞医药面对国内销售制剂，毛利率高达81%，但营销费用也非常高，净利润率15%，基本和世界仿制药企业、印度制药企业相当。海正药业和华海药业80%以上收入来自特色原料药，并基本出口欧美规范市场，盈利能力表现差别非常大，海正药业毛利率远低于平均水平，其中原因是有一些盈利能力低的抗感染药、抗寄生虫药和心血管药仍然在销售，拉低了公司净利润率，公司在国际市场份额高、具有很强核心竞争力的抗肿瘤药毛利率60%，抗肿瘤原料药毛利率高达80%；华海药业是一家新兴企业，成立时间短，业务聚焦于普利类和沙坦类，其中普利类原料药市场份额较高，毛利率超过50%，原料药营业费用低，因此华海药业在三家国内仿制药企业中净利润率最高。

    我们给出了各种业务模式毛利率水平：非规范市场特色原料药最低；其次是制剂OEM，赚取的是加工费，但制剂OEM通常最终是亏钱；转移生产毛利包括原料药规范市场销售和制剂加工；合作开发包括原料药、制剂药规范市场销售和制剂药终端利润分成，因此制剂药毛利率高；授权仿制药也是原料药、制剂药规范市场销售和制剂药终端利润分成，但因为是专利药企业授权，180天或者1年内利润率高，制剂药毛利率更高，但超过180天后盈利和市场份额会有下跌；非专利药或本国仿制药纯粹是企业自主销售制剂，盈利持续稳定，虽然毛利率可能会略低于授权仿制药制剂毛利率，但具有连续的产品组合和稳定的销售网络，净利润率高。

    4.仿制药企业的竞争战略和专利药企业的防御策略

    随着药品化合物专利到期，其他专利都在仿制药的挑战评估范围，因此化合物专利到期前，仿制药企业已经准备好挑战专利竞争战略，为仿制药上市做好充分准备；品牌药企业则采取防御战略，通过不断增加新的专利遏制仿制药上市，如果无法遏制，品牌药企业通常采取和仿制药企业联手或者授权上市仿制药，前者会给予仿制药企业盈利补偿，后者则降低ANDA仿制药的销售和盈利。

    仿制药企业的竞争战略：向专利挑战提早上市，产业链垂直一体化

    1984年美国Hatch-WaxmanAct法案鼓励仿制药公司向品牌专利药挑战，胜诉因挑战引起的法律费用将拥有180天市场专营的盈利补偿，获得180天市场专营的仿制药因其首个上市，产品售价一般为专利药价的70-80%，并可获得相当可观的市场份额，因此随着药品化合物专利过期，争取180天市场专营成为仿制药企业孜孜以求的目标，仿制药企业都在提前审查专利并策划仿制药的研制申报，专利第四段声明(P4)对品牌专利药进行挑战，是仿制药企业竞争的核心。欧洲虽然没有180天市场专营，挑战专利提前争取市场份额也是仿制药企业竞争战略。

    印度和中国等发展中国家利用世界仿制药市场放大和仿制药API产业转移，发展原料药，成为国际市场的主要API供应商，具备了成熟的避工艺技术，能够挑战原料药工艺专利，并具有了多种剂型的生产能力，随着市场积累和产品积累，在产业链上垂直一体化，将业务从特色原料药延伸至下游仿制药制剂药，从过去仅仅赚取原料药的利润到赚取更为稳定和丰厚的产成品利润。而制剂药企业则在上下游进行垂直整合，收购上游特色原料药企业或者下游销售企业，增强产业竞争力。

    品牌药企业策略：拖延仿制药上市或者和仿制药企业联手

    面对创新药品青黄不接的局面，专利药企业也在运用各种策略和手段保护自己即将失去专利的产品，保住其市场份额，通常会采取三种策略，其中后两种策略仍然给合作的仿制药企业带来经济效益：

    不断增加新专利，延长市场保护：专利药企业必须在接到仿制药申报FDA通知日的45天内申诉，FDA便会推迟批准仿制药，如果30个月遏制期诉讼仍未了结，FDA便批准仿制药上市。按照FDA仿制药管理法规，每增加一项专利，仿制药公司都得重新向FDA递交新的"专利证明书"，并通知专利持有者。通常专利药企业新增的专利或者保护为：

    1、通过工艺改进注册具有更好生物利用度的分子形态专利，从而延长其工艺专利期。

    2、获取FDA儿科实验行政保护期。

    3、寻找新的适应症、规格、给药方式或者使用文件。

    4、研制能获得外加专利保护的复方组合药。

    5、引进新剂型而撤回旧剂型。

    6、引进后续药品。

    7、申报并获得外加的专利。

    和仿制药企业联手：专利药企业和首次仿制药申报者共同商定协约，由专利药企业以某种方式付款给首位仿制药公司，拖延同一品种仿制药上市。这种方式会有违反反垄断法风险。

    授权仿制药：在药品专利到期前，专利药企以合同形式授权给某仿制药企业以仿制药价格生产销售其专利产品，以此打击"敌视性仿制药公司"的专利挑战积极性，使专利挑战仿制药企业不具任何市场经济优势。

    案例：2006年8月辉瑞抗抑郁药舍曲林美国专利到期，TEVA仿制药获得180天独家销售权，辉瑞将其品牌药Zoloft授权给子公司仿制药企业Greenstone，按仿制药价格销售，以此打击TEVA的销售。因为授权仿制药，TEVA仅获得38%的市场份额，辉瑞保留62%市场份额。

    5.全球产业转移趋势非常明显，未来中印各领风骚

    仿制药成本包括研发成本、API成本、制剂生产成本和人工成本，一般API成本约占仿制药成本的50%，如果仿制药API比重高，API成本占比会更高，在全球仿制药API的竞争主体中，传统仿制药API生产国家意大利和西班牙劳动力成本高、政府缺乏政策支持、企业竞争意识薄弱，正在不断失去市场份额；中国和印度拥有充足的低廉劳动力、环保成本低、避工艺技术成熟、政府积极鼓励企业进入国际市场给予相关的政策，特别是印度政府将医药列为支柱行业，因此中国和印度上升势头迅猛。从国际市场看，跨国制药企业面对专利大规模到期而丧失本土市场份额、研发投入产出比下降、各项成本不断上升，国际制药产业有两大发展趋势：

    合同研究和生产服务(Contract research andmanufacturingservices，CRAMS)：也就是我们所说的转移生产，CRAMS分成三块业务，中间体、新分子体

    API和仿制药生产，2005年印度CRAMS规模5.32亿美元，占全球6-7%市场份额，预计印度未来5年CRAMS复合增长率11%，2010年上升至9亿美元。专家预测印度有能力占全球CRAMS35-40%市场份额。

    案例：NicholasPirmal(NP)是印度第四大制药商，主要业务领域抗生素、神经系统用药、心血管药、糖尿病药、胃肠用药、维生素、吸入式麻药和皮肤科用药，2006年销售规模3.44亿美元，出口收入占比13%，研发费用占收入比重9%。NP2003年通过并购本土获FDA认证原料药和精细化工企业进入美国、欧洲和日本规范市场，同时还在国外和国内进行了一系列并购。NP是全球10大合同外包、印度CRAMS领导企业，2005年CRAMS实现收入2.5亿美元(制剂1亿美元)，占印度CRAMS30%市场份额；2006年NP获得辉瑞12个产品、金额3.5亿美元分5年执行的CRAMS合同，成为辉瑞最大的定制生产伙伴，为满足全球合同生产能力，NP并购辉瑞在UK的定制工厂，该工厂向超过100个市场供应超过300个成熟制剂；2007年NP获得礼来临床前和临床合同，预计2010年NP在印度CRAMS市场份额将上升至50%。

    案例：海正药业是中国最大的特色原料药生产企业，主要业务领域抗肿瘤药、抗生素、心血管药、寄生虫药和内分泌药，2007年2月公司和雅来合作，为雅来提供近5000万人民币万古霉素合同生产；2007年为一大型跨国药企提供近1亿人民币抗寄生虫药合同生产；2003年公司接受礼来卷曲霉素API技术转移，2006年生产通过认证，2007年接受礼来卷曲霉素制剂转移，预计2009年通过制剂认证并向WHO提供生产。2006年10月公司EHS获得辉瑞等四大跨国药企审计认同，公司可能进入这些跨国药企全球供应链成为其定制生产企业。

    研发合同外包(Contractoutsourcing)：欧美药企研发外包广泛，包括R&D、先导化合物筛选、临床研究和临床实验、稳定性实验和包装标签等等，目前外包给印度和中国等低成本国家的主要是先导化合物筛选、临床前研究和实验。2010年全球合同外包市场超过500亿美元，临床前合同外包市场约为160亿美元；2005年印度研发合同外包规模1.2亿美元，预计未来5年复合增长率53%，2010年上升至10亿美元；中国研发合同外包发展非常快，2007年规模超过2亿美元，预计2010年将超过10亿美元，和印度具有相同国际市场地位，中国主要合同外包企业是药明康德，预计2010年收入规模超过5亿美元，2007-2010年复合增长率超过50%。

    基于成本竞争的欧美仿制药企业已经逐步将仿制药API转移至印度和中国，印度和中国等第三方生产的原料药占全球原料药销售的41%，从发展趋势看，中国和印度研发外包和制剂定制生产比重也将不断上升。中国和印度都具有很强的成本优势、基础化工设施优势和人才优势，都拥有成熟的避工艺技术，1990s中期在国际市场处于同等水平，但是近10年印度仿制药行业发展较快，并远远领先于中国，这主要是因为：

    政府政策导向：印度政府给予制药业产业政策倾斜，鼓励本土制药业在仿制药领域发展。

    制药企业体制：印度制药业以私营企业为主，经营体制灵活，企业注重研发投入。

    印度制药业以外向型定位：印度国内市场竞争激烈，印度制药企业选择了外向型发展路径，制剂出口比中国早10几年，也因此在国际市场积累了丰富而成熟的经验，在欧美市场生产认证和药证申报都远远强于中国。

    依靠收购兼并完成国际仿制药的产业升级：印度仿制药企业借1996年开始的世界药品专利到期逐步放大机遇，利用自身成本优势，在全球主要规范市场收购当地具有销售网络的仿制药企业，完成了主流市场的布局，并同时实现了产业升级。

    进入2000s后期，中国制药行业产业环境和成本优势凸显，企业产业竞争力有极大提高，随着中国制药企业参与国际研发和仿制药制剂竞争，中国和印度的差距会很快缩小，中国将构成对印度的强力挑战，从中期看，中国和印度在国际制药市场将各领风骚。

来源：中金在线

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