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食品饮料:吃饱到吃好消费升级推荐4只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月18日 10:33

王爱景

    十七大报告明确指出，“坚持扩大国内需求特别是消费需求”。随着生活水平的提高，我国居民对粮食的人均消费逐步减少，而高档副食品消费日益增多，消费者的消费需求由吃饱转向吃好。吃好包括两个层次，吃的健康和吃的愉快，这两个层次的需求都将推动品牌消费的增长。

    在通胀时代，粮食价格上涨较多，但并未影响到食品类公司的ROE增幅，说明销售额上升带来费用率下降和周转率上升，未来盈利存在继续改善的预期，因此我们对整个行业维持增持的评级。

    看好白酒行业的高端白酒，消费升级背景下的产品结构调整继续，高档白酒通过营销推动销售价格上涨带来良性循环，未来通过提价维持业绩的高速增长的模式将会继续。

    消费升级在啤酒行业得到演绎，啤酒消费的淡季不淡，高端啤酒继续增长，区域市场的竞争格局稳定，费用率下降尚有空间，提价也将成为可能。看好高端和区域市场寡头啤酒公司。

    城镇化背景下的肉制品行业的结构性变革带来行业投资盛宴。肉制品行业的商品化率上升，高低温肉制品和冷鲜肉都有巨大的成长空间。猪肉价格的上涨是短期因素，看好行业长期发展。

    我国葡萄酒的人均消费量依然很低，发展处于初期阶段，收入和利润增幅维持高位，葡萄酒发展尚未进入价格竞争的阶段，以张裕为代表的高端品牌公司通过推出酒庄酒等获得消费者的认可，子行业继续增持。

    看好白酒、啤酒、肉制品、葡萄酒子行业的龙头公司，相对估值仍有空间。推荐泸州老窖、五粮液、青岛啤酒、双汇发展。

    内需支持下消费升级继续深化

    拉动内需是十七大的重要任务

    改革开放以来，我国居民的消费水平发生了翻天覆地的变化，生活质量显著提高，然而，我国的消费比重占比依然较低，经济增长的主动力仍是出口和投资，虽然扩大内需的口号已经提出多年，但特定的经济增长阶段使我国经济增长的主动力仍集中在投资和出口，消费的疲弱仍是我国经济发展的软肋，将来经济发展的方向一定是致力于拉动内需。投资、消费和出口是拉动经济增长的“三架马车”。根据统计数据，发达国家的消费支出占GDP的比例评为为80%左右，发展中国家平均为74%，而中国目前仅约为57%。我国仍处于从投资型经济向消费型经济转变的过程中，消费增长的空间巨大。当居民收入增长、经济转型的过程中，社会需求将得到释放，而食品饮料行业会直接从中收益。

    十七大报告明确指出，“坚持扩大国内需求特别是消费需求”，“促进经济增长从主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”。我们认为，现阶段消费将成为拉动经济增长的主要动力，也是落实科学发展的必然。

    截至2007年10月份，消费品零售总额增速为12.3%，维持较高水平。以吃、穿、用口径来看，今年以来，“吃的”销售增幅显著攀升，这和食品价格的大幅上涨相关，但表明消费者已经对食品价格不再敏感。

    国民收入提高支持食品饮料行业快速发展

    根据国内外经济学家的预测，未来的10年中国将是全球收入增长最快的国家之一，至少有1亿家庭进入年收入1万美元以上的行列。1亿家庭即3亿人口，这一数量接近美国人口总数，相当于日本人口的2倍。这个巨大的消费市场使中国的食品饮料行业成为一个充满激情和希望的产业，我们也可以大胆的说，在中国的市场上具有话语权的领袖企业必将是世界食品饮料领域的重要一员。

    世界食品加工业以约30000亿美元的营业额居世界工业之前列，中国仅占5%的份额，相对于中国占世界总人口21%的比例，食品产业显得诱惑无限，随着居民收入的提高，对食品深加工的要求必将提高，加工的深入和广度不断增加。

    消费升级在食品饮料的表现：吃饱―>吃好

    从纵向观察，1990年至今，无论是城镇家庭还是农村家庭，随着收入的增加，对粮食的消费量都逐步减少，其中城镇家庭的收入更高，粮食的消费量就更少。

    吃好的趋势体现：吃的健康、吃的愉悦

    我们认为，所谓吃好有两个层次，其一是吃的健康，其二是吃的愉快，而这两个层次都增加了消费者对于品牌消费的倾向，消费趋势呈现出明显的向品牌消费品集中的马太效应。

    吃的健康：食品安全成为关注重点

    从食品安全的角度，2004年以来，安徽阜阳奶粉事件、广州假酒事件、四川的毒泡菜、天津的假鸡蛋、“敌敌畏”金华毒火腿、龙口粉丝、糖精水勾兑的劣质葡萄酒、甲醛啤酒……一系列食品安全问题让人触目惊心。

    从食品安全的角度出发，消费者在对日常消费品选择的过程中，一定会增加品牌消费品的选择比例，消费者对健康的诉求强于对价格的敏感度，愿意多负担更多的价格而选择品牌的、有质量保障的产品，如我们日常消费的肉类制品、乳制品等，未来一定会体现出品牌溢价，行业中的龙头公司如双汇发展和伊利股份都面临着非常好的机会。

    吃的愉悦：食品消费是享受，不是成本

    “民以食为天”，我们认为，这句话的意思不仅仅包含吃饱是维持生存的基本条件，而且也说明未来的食品饮料消费将是生活享受的重要组成部分。当消费者的收入水平达到一定的标准，吃的需求将是什么能够吃饱，到什么东西好吃、有益于健康、能够提升个人品位和增加个人满足感，也即对吃的要求不仅仅考虑到成本，而是一种有益于健康、享受和提升品位的重要组成部分。

    到了这个阶段，我们认为消费者将更加注重品牌消费、外出餐饮消费或选择加工程度更高的食物。这将有助于各子行业品牌美誉度更高的公司发展，如白酒方面的贵州茅台(216.50,-1.50,-0.69%,股票吧)、泸州老窖，葡萄酒中的张裕等，已经在产品定位方面向奢侈品的方向发展，致力于满足消费者的追求高端享受的心理诉求，产品价格基本对成本不敏感，而是取决于市场营销和消费者的心理体验。

    全面通胀不影响主要公司的业绩增长

    值得我们注意的是，虽然农产品(34.67,-0.93,-2.61%,股票吧)价格仍在上涨，但食品业的ROE却持续上扬，我们认为这与销售额持续上升带来的费用率下降和周转率上升相关，而消费额的持续上升并没有结束，因此未来仍存在盈利继续改善的预期。

    高端白酒：盈利模式仍可持续

    白酒行业处在行业复苏的上升过程，行业销售收入和利润总额增长率都是酒类中最高的。销售收入和利润大幅增长，主要来源于消费升级前提下的产品结构调整，白酒行业中低档市场萎缩让位于中高档白酒产品的趋势较为明显。

    高档白酒具备品牌优势，在与渠道的谈判中处于主导地位，通过不断提价确立行业品牌地位，并在营销投入与提价中建立正反馈，不断的投入提高品牌地位，从而提价再持续投入，因此我们看好行业中的一线品牌，重点推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液为代表的高档白酒，子行业给与买入的投资评级。

    啤酒：成本上涨会是利润的绊脚石吗？

    对于啤酒行业，很多投资者认为成本，尤其是啤酒大麦价格的上涨将会对明年的利润造成比较大的影响，我们经过分析，认为成本上涨虽然会影响利润增幅，但成本不是决定性的因素。从过去几年的情况看，啤酒的生产成本一直在增加，03年的粮食价格上涨、04年的能源紧张、05年包装物开始上涨，但啤酒企业一直保持着吨酒利润的增加。

    我们认为，2007年以来啤酒行业已经进入了新的竞争阶段，区域竞争格局已经相对稳定，同时消费升级在啤酒行业得到演绎，使得啤酒公司的提价成为可能。

    根据我们的了解，目前在区域市场行业龙头公司已经率先开始提价，且终端零售价的提价幅度高于出厂价的提价幅度，说明以后还有较大的提价空间，我们维持子行业增持的评级。此外，2家主要的啤酒公司作为奥运会的赞助商，2008年必将催化剂不断。

    消费升级继续演绎-啤酒消费淡季不淡

    近几年来，啤酒行业的消费增速呈现出明显的消费淡季增速高于旺季增速的现象，即冬季的消费变得更加旺盛。很多人把这种现象归结为暖冬，而我们认为这不仅仅是暖冬的表现，而是生活水平提高后生活条件的改善改变了啤酒仅在夏季消费的习惯，冬季喝啤酒，已不再是什么新鲜事，冬季大部分人使用了暖气和空调，自然啤酒消费增多。同时，冬季喝啤酒更多的是高端啤酒，所以我们更看好高端啤酒。

    区域垄断创造利润

    很多投资者存在消费误区，认为啤酒是毛利很低的产品，很难赚钱，而我们经过仔细分析整个行业的状况，认为啤酒并不是贱如水的产品，行业毛利率约34%，和国外的水平比，并不是很差，如AB公司所在成熟的美国市场的毛利率也仅35%。那是什么侵蚀了啤酒公司的利润呢？我们认为是行业分散造成的恶性竞争，价格战、终端战、广告、促销等营销手段的应用，严重侵蚀着行业的利润水平，因此集中度是决定盈利能力的非常重要的指标。而考虑到啤酒的运输半径和消费者的消费惯性，我们认为当某个区域市场达到一定的市场占有率后，一般该市场占有率为30%-50%，当地市场就能成为稳定的利润来源。

    例如燕京啤酒在广西市场，拥有80%的市场占有率，吨酒利润高达364元，远高于燕京啤酒的总体平均水平。根据我们的调研和研究，当区域市场的占有率超过30%，当地的盈利能力和提价能力就会大幅提高。如青岛啤酒的主要利润来源与山东、陕西和广东市场，燕京啤酒利润来自于北京、广西市场，而华润雪花的利润来源为吉林、四川等。

    肉制品：分享行业盛宴，勿惧成本上涨

    我国是世界生产和消费肉制品的大国，受消费习惯的影响，猪肉的生产和消费类更是高居世界首位。在这么大的消费基数下，我们发现大量的猪肉消费仍然停留在自产自销的自然经济状态，工业化和商品化的比例非常低。而近几年来的城镇化带给整个行业革命性的转机，居民的肉类消费由自给走向购买，将带给行业巨大的发展和投资机会。2008年我们继续给予行业买入的投资评级，重点推荐公司双汇发展和雨润食品。

    成本上涨不是利润的绊脚石

    今年是肉制品行业艰难的一年，粮价的大幅上涨拉高了养猪的成本，疫病频发减少了本就紧张的生猪供应，使得生猪价格大幅上涨，但我们跟踪行业数据发现，整个行业的收入、利润总额增速及ROE水平仍在提高，并未受到上游价格的影响。

    行业收入、利润增速不受猪价成本上涨影响的主要原因在于：

    高温肉制品的行业结构已经成熟，双汇、大众食品的市场占有率合计高达70%以上，基本达到垄断竞争的程度，当成本遭受压力时，行业公司相互压价的动力已经不存在。

    低温肉制品处于行业发展引入期，新品开发是保持企业毛利率的基本保障，大的肉制品企业的毛利也得到保持。

    冷鲜肉实行随行定价，企业的加价保持稳定。但当消费者接受了冷鲜肉以后，对热鲜肉进行了快速替代，市场份额快速扩张。

    乳制品：进入平稳增长期

    1999年以来，乳制品行业开始了令人兴奋的高速增长期，2000年我国的人均收入为7858元，2001年8622元，基本验证了国际经验：当人均GDP超过1000美元时，乳制品消费进入高速增长期。

    对子行业，我们给予中性的投资评级，但给予紧密关注，稳定的竞争格局、农村市场启动预期和新产品不断推出等预期值得我们对乳制品行业龙头公司的紧密跟踪，但大的投资机会仍需等待。

    主要推荐公司-酒肉相伴迎新年

    泸州老窖：迎接双品牌时代

    公司是优势资源、资产、机制的有机结合体：百年窖池群和储酒山洞群资源，使老窖拥有出众的高档白酒生产能力；窖池、存酒，商标、商誉等所有权的掌握使资产更具含金量；此外，产权清晰、改制完成、激励到位等使其机制优势明显。

    国窖1573开始步入收获期使公司未来几年业绩具有较为明朗的快速增长预期。预计07、08年每年销量增长在700～800吨之间，每年新增毛利约3亿元，而同期费用率明显下降，使利润增幅明显高于收入增幅。近期开始实施的品牌接力战略将使公司的长期增长能有更为坚实的基础。

    根据终端市场了解，新包装老窖特曲产品已经开始陆续出现在各个商场和其它零售渠道的货架上，而同时，特曲广告的新面孔已经在各种媒体上闪亮登场。为此次新老窖全面上市，公司早已作好充分及准备，因此运作较为顺利，9月底新特曲在终端完成全面铺货。

    与旧的产品现比，新特曲有了比较大的改变，包装方面更加庄重、时尚；而价格则有了较大幅度的提升，零售价格由原来的不到100元/瓶上涨到135元/瓶；出厂价则大约提升20元/瓶。年中以来公司已经对旧特曲产品实施控货，终端产品的价格已经自然提到较高的水平，使此番大幅提价之后新旧产品交接并不存在多少障碍。加上新宣传攻势的帮助，预计今年老窖特曲的销量可能非但没有受到负面影响，反而有可能有较大幅度增长，明年提价效应将能够突出显现出来。

    基于对公司国窖1573、以及新特曲推广的良好预期，我们将白酒业务07、08每股收益预测值由0.63、0.96，分别调高至0.71元、1.17元；预计公司华西证券的股权比例08年也将增持至40%以上。分别给予白酒业务、华西证券09年45倍、20倍市盈率，则每股合理价值至82.36元，股价仍然有较大上涨空间，给予“增持评级”。

    五粮液：等待新的飞跃

    除了产销规模、品质、文化沉淀等方面领先之外，五粮液的营销模式创新、提价等行为对推动白酒行业所作的贡献更值得肯定。我们认为五粮液拥有很好的领袖气质和沉淀，再度实现跨越发展基础雄厚。

    目前公司的产能瓶颈已近取得突破，2000~2004年期间，公司累计投资56.6亿元固定资产投入，将产能从20万吨扩张到45万吨。新的窖池经过约5年时间熟化开始产出“五粮液酒”一级基础酒，未来3~5年将是产能的集中释放期，产能方面将不存在障碍。

    品牌方面的调整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五粮液品牌、开发品牌和自销系列品牌三个事业部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成较为合理的产品结构格局，在高、中、低产品方面都有突出的强势品牌。

    集团酒类相关资产的整合预期已经较为明确，关联交易问题的解决将给公司带来巨大的业绩改善空间，包括进出口公司、普什集团、集团服务三项关联交易的潜在利润提升空间可能接近11～12亿元。

    预计公司07～09年业绩将保持持续快速的增长。近期市场传言公司被四川省股权激励试点企业。我们认为这一定程度上也反映出公司在治理结构改善以及整体上市方面的迫切需求，而公司也因这些利好预期而持续成为市场关注焦点。

    鉴于公司有很好基本面支持，股票在安全性、流动性、上涨空间等方面都相当不错，加上提价预期，继续给予增持评级。

    青岛啤酒：厚积薄发，稳健成长

    经过多年的培育，青岛啤酒作为国内最高端啤酒品牌的定位已经得到了消费者的认可，公司也在收缩整合旗下品牌，将以往收购的三线品牌逐步向二线品牌转化，并提高青岛主品牌的市场推广力度，形成一线主品牌赚利润、二线副品牌占市场的定位，几年来中高端品牌的占比逐步提高，产品的毛利率也和市场平均水平拉开距离。

    根据我们的调研，啤酒行业的产能利用率约70%，而青岛啤酒的产能利用率截至2006年已经达到83%，居行业首位，在生产旺季产能日显紧张。为了缓解产能瓶颈，公司于2006年底明确提出了产能扩张的计划，计划在公司的优势地区进行新建产能。

    公司同时利用淡季积极进行了组织架构的调整。为适应公司竞争环境的变化，充分支持公司战略，公司将现有的组织架构调整为战略投资中心、制造中心和营销中心，打破了以往地域销售中心的划分，努力打造全公司整体一致性、协同性的价值链平台。

    同时，公司的营销中心总裁由原华南区总裁严旭担任，华南区一直是公司市场营销的典范，是公司的重要利润中心，此次调整有利于将华南区的经验在全国推广，我们非常看好这次公司的战略调整。此外，在对市场销售人员的薪酬结构和激励方面，将更体现了市场导向的原则。

    今年四季度对于青岛啤酒的不利因素特别多，如所得税调整、消费淡季、成本大幅上涨等，但我们认为，目前的股价已经将所有的不利因素都反映了，08年公司将不断有利好，如新建产能的投产、奥运会的到来等，加上公司可分离转债募集项目将进行选择性收购，都将刺激股价，建议在消费淡季是积极增持。

    张裕A：四大酒庄成为盈利支柱

    张裕在葡萄酒市场的定位是中高端，中端产品以解百纳为主，并在国内率先推出了酒庄酒的概念并得到市场的认可，目前“4+1”战略非常清晰，即发展四大酒庄——卡斯特酒庄、爱斐堡酒庄、冰酒和新西兰凯利酒庄，同时发展面对中端市场的解百纳。

    公司另一竞争优势是领先于竞争对手的深度分销体系的建立完成。深度分销体系即张裕建立三层分销体系，把销售团队拉到市场的第一线，使张裕摆脱了对经销商的依赖，和市场的距离拉近，加强了对经销商的管理。完成深度分销体系的改革后，张裕A的应收帐款明显下降，销售收入增长加快。

    同时，公司的治理结构也有理由让投资者给予溢价。2004年张裕集团层面完成MBO，目前公司高管和员工直接或间接持有上市公司22.68%的股份。此后，高管的积极性得到调动，从而推动公司的发展势头明显超越长城和王朝。稳定的分红率也保障了流通股东的利益。

    我们认为，2008、2009年张裕的保守业绩预测为1.58元和2.02元，业绩增长非常确定，维持增持的评级。

    双汇发展：有望成为世界级肉制品公司

    我国是世界上最大的禽畜生产消费国，在巨大的内需推动下，双汇发展作为国内肉制品的龙头企业，具备成长为世界级肉制品公司的潜力。

    公司主导产品高低温肉制品未来仍将快速增长。2007年，公司的高温肉制品销量将达到70万吨，低温肉制品销量达到18万吨，增幅分别为20%和50%。我们认为未来高温保持15%的增速、低温保持30%以上的增速，低温将成为快速增长的明星产品，高温为公司未来扩张提供稳当的现金，是奶牛型产品。

    冷鲜肉未来的增长速度也会不低于30%。目前双汇的屠宰产量不到全国生猪供应总量的2%，存在较大的扩张空间。2007年股权问题解决后，公司将把精力放在对外扩张上，我们预计未来3年公司的屠宰产能年增长500万头，到2010年将达到2500万头，保持行业第一的地位。

    猪价的持续高涨是近期制约公司股价的另一原因。虽然目前生猪价格仍维持高位，但养殖利润很高，国家对养猪补贴和扶植力度非常高，我们认为2008年的生猪价格的主要浮动区间为11-13元，公司的毛利水平也将随之好转。

    我们预计2007、2008年的业绩为0.9和1.2元，考虑到未来公司整合的预期，维持长期增持的投资评级。

    主要公司盈利预测及投资建议

    我们认为，目前投资食品饮料行业的时机已经来到。

    相对估值具有吸引力

    食品饮料作为业绩稳定增长的行业，估值水平一直处于整个市场的较高区间，稳定的增长也为投资者带来长期稳定回报。而过去一年的整个行业的表现却不尽如人意，无论从板块公司的绝对表现和相对表现都落后于市场，从板块轮动的角度，我们认为行业的投资机会已经来临。（来源：联合证券）

来源：中金在线

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