电力行业:行业整体谨慎乐观关注两大投资亮点

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电力行业:行业整体谨慎乐观关注两大投资亮点

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月04日 08:51

陈毅聪

    今年我国的用电量增速好于预期，电力行业利润总额同比有较大幅度的增长，全年有望超过25%，其中，火电厂利润同比增长约为15%左右。电力股的内生性增长动力普遍较弱，明年起用电消费增速预计会节节下滑，尽管08年利润增速仍可维持在15—20%左右，但行业景气度可能在09年进一步降低。建议关注资产注入、整体上市概念股，以及具有新能源发电概念的个股。

    A股市场整体估值水平明显偏高，但电力行业景气度仍然较高，就整个电力行业而言，我们继续维持“跟随大市”的评级。

    行业整体谨慎乐观

    目前电力行业的景气度还在较好的时期，主要表现在电力生产、消费增速很快，处于历史顶峰期。06年、07年前8个月，我国电力、热力生产和供应行业利润总额同比增速均高于40%。07年下半年，受煤价高企、电价上调的翘尾效应消失等因素的影响，尽管利润增速预计会有较大幅度下滑，但仍然可观。另外，本行业是受到价格管制的公用事业板块，外生性增长是景气之源。最近几年，正好是行业外生性增长的最佳时期。随着电力消费增速的逐步下滑，2009年起，行业景气预计会明显回落。

    就单个电厂而言，机组利用小时数、燃料成本、上网电价都是影响企业景气度的最重要因素，但就全行业整体而言，则不尽然。由于发改委会根据企业盈利情况(净资产收益率)来调节上网电价，行业整体更看重的是发用电量及装机增速。

    行业高景气下，不少企业日子其实不好过。同时，火电企业受煤价、上网电价的影响也相对较大。07年前五个月，火电行业利润总额同比增长55%，到了07年第6—8月，火电行业三个月的利润总额同比仅增长0.97%，三个月环比增幅仅为7.49%。

    消费增速隐现顶峰

    我们认为，对于整个行业来说，电力消费增速是最重要的景气因素。2002年至2007年前10个月，我国用电需求增速一直比较快(6年平均值高达14.11%)，相对于GDP增速的电力消费弹性系数通常在1.2-1.5的区间。见图3。我们认为，目前电力消费增速明显偏高，应不可持续，明后年会分别回落到12—13%、9—11%区间，带动景气下滑。发电行业的净资产收益率可能在2009年上半年达到顶峰。

    首先，西方发达国家的电力消费弹性系数在0.77左右。历史上，我国电力消费弹性系数波动较大，1989年高达1.72，1998年却只有0.36。1980年至1990年，我国电力消费弹性系数的平均值为0.816；1990年至2000年的平均值为0.810。从经验上看，未来几年，我国电力消费弹性系数回落到0.8-1.2区间之内的概率较大。

    其次，国家加强节能环保工作、降低或取消高耗能产品出口退税、严格实行差别电价，且我国重工业化进程可能已经步入中、晚期(2006年及2007年前10个月，我国重工业增加值占规模以上工业增加值的比重分别高达69.5%、70.2%；2006年全部工业增加值占GDP比重已高达43%，07年有望达到46%)，外商直接投资(FDI)出现负增长(2006年同比下降了4.1%)。重工业、高耗能工业持续高速增长的势头有望得到抵制。按国家规划及现有趋势，未来两三年间我国单位GDP能耗有望每年下降3%左右。

    煤价高位运行

    我们认为，2008年煤价维持高位运行的概率较大，重点计划电煤价全年价估计会有8—12%的涨幅；普通合同电煤均价已向市场价看齐，估计全年涨幅在5—10%左右；市场煤价波动加剧，主要价格区间维持在2007年高点左右，全年也会有5—10%的同比涨幅，个别时段还可能出现5%左右的跌幅。

    煤价维持高位运行态势，主要是因为国际油价、煤价在高位。2007年11月2日澳大利亚纽卡斯尔港的现货煤价达到了82.08美元/吨的历史新高，9月份以来上涨了24%；其次，国内煤炭供需大体平衡，08年需求增速回落(由10%左右下滑至8—9%左右)、供给增速可能仍旧在7—9%或更高，煤炭进出口方面08年会出现入超；再次，重点计划电煤价一向低于市场煤价，价格调整有一段滞后期；最后，煤炭企业的生产成本(安全投入、人工、资源税、各类地方专用费金等)还在上涨中。

    关注两大投资亮点

    首先是外生性扩张。可投资于在建机组多，有资产注入、并购、整体上市预期的个股。牛市之中，由于再融资成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高，资产注入、整体上市受益大。电力是具备整体上市、资产注入概念的主要行业。主要是因为行业盈利稳定，控股股东这几年效益好转；其次，电力工程造价3—4年来减少了20%，评估价不会太高。此类个股有长江电力、国电电力、川投能源、国投电力、桂冠电力、大唐发电、华电国际、建投能源、皖能电力等。

    其次是新能源发电。主要指风力发电。5万千瓦以下风电机组，地方定价(通常5毛多)，加上各种补贴(比如CDM清洁发展机制下的碳排放交易)有望达到6毛多/度。同时，国家也可能进一步出台对风电场的税收优惠政策。风力发电单个项目赚钱少(一个5万千瓦风电场，年净利润通常就在500—2000万元)，但扩张速度快，未来两年我国风力装机年均增速可以达到40%左右。不同风电场的盈利情况相差较大，与水电类似。此类个股有银星能源等。

    行业估值明显偏高

    作为公用事业股，产品价格受到国家管制，当电力股(尤其是火电股)规模扩大之后，它就很难持续获得较高的净资产收益率(不易高于10—15%，ROE逐渐向全行业看齐)。电力股的净资产收益率受制于其公用事业属性，内生性增长空间小，外生增长(整体上市、收购、新建等)要耗费大量资本金(主要表现为再融资下股本的扩张)，成长性有限。这就意味着，若无很大的负债率提升空间(加大财务杠杆利用的力度)，或者没有连续不断的高溢价再融资行为及低作价的资产注入行为，它们很难获得高成长性，高于10—15%的年净利润增长幅度将很难持续。

    正常情况下，电力股很难获得高PE的估值。目前香港电力类H股的2008年动态市盈率主要区间为12-16倍，考虑到内地再融资成本低、整体上市及资产注入层出不穷，估值可以再上涨20-50%左右，达到19—24倍PE区间。至于成长性较好、市场广阔的风力发电类个股(目前没有仅以风电场为主营业务的个股)，可考虑对2008年EPS取35—40倍左右的PE，相当于08—10年三年净利润复合增长率35-40%，PEG取1。

    市场普遍看好电力股2008年的业绩，主要基于两点。首先，电力股中的国有企业比较多，控股股东有较多的资金需求、在建项目普遍较多，比较有可能发生资产注入、整体上市。

    其次，受益于用电需求持续高速增长、08年可能的第三次煤电价格联动、年度净增装机容量的减少、机组利用小时数企稳，新机组在06—08年陆续投产并全年发电，会导致电力股07年、08年业绩稳步上升。

    但我们不认为电力股可以跑赢大盘，主要原因是目前电力股的PE值也明显偏高了。长远地看，除非有重大资产注入，否则，主要电力股的08年PE值会回落到15—20倍的区间。

    主要电力股估值已经全面偏高了，不仅表现在A/H股价差太大(A股股价高出100%左右)，而且表现在当前股价对应的2008年动态PE太高(普遍在22—30倍)。倘若二级市场股价一年涨10%(二级市场报酬率)，至09年初时，对2008年EPS的静态PE会上涨至24—33倍。当然，与整个A股市场的平均估值相比，电力行业的市盈率仍属于中等偏下水平。

    单个企业分化严重

    电力IPO新股数量不多，但再融资较为频繁，受益于大市环境好，所有个股的股价大涨、受限股逐步流通，总市值及流通市值均有大幅增长。

    不同个股之间分化比较厉害。发电量及毛利率同比均有所上升的公司，利润增长极好，如长江电力、国电电力；发电量未涨、毛利率明显下跌的个股，利润增长情况就较差。

    长期看，随着在建机组投产、机组单机容量提升、电源结构改善，目前净资产收益率(ROE)相对较低的个股(如粤电力、华电国际、穗恒运、上海电力等)，未来有望迎头赶上华能国际、大唐发电、深能源、国投电力的净资产收益率水平。各公司的ROE在07年、08年将接近10—14%的水平，随后再回落到7—13%水平。

    我们认为，尽管目前各火电公司的具体情况相差较大(电厂的区域位置、燃煤成本、电价、机组利用小时数、负债率、平均单机装机容量等)，但随着主要电力股规模的不断扩大(在建机组投产，或者再融资及资产收购的陆续进行)，盈利能力的差距在缩小之中。况且，燃煤成本高者，电价上调可能性较大；某一时期机组利用小时数较高、盈利能力较强，通常也意味着下一个时期机组投产较多(资本趋利)、跨区域送入电能较多，机组利用小时数可能回落。

    从2006年我国五大发电集团的经营数据来看，发电企业规模变大之后，利润率趋平，这与发改委逐渐统一同区域、同类电厂上网电价有关，也与一些发电集团在建项目多(前期开支大)且目前逐渐进入投产期(收获期)有关。

    电力是资本密集型行业，目前已上市电力资产占我国全部电力资产(含供电)的比重也很小，粗略估算只在10—20%左右。电力类上市公司多半都比较喜欢进行资本运营，大中型电力股借以进行外延式扩张，一些小型电力股则进行多元化经营，或者干脆借壳给其他行业，完成主业转型。

    主要电力股其实一直都有资产注入的题材，只是到了牛市之中，由于再融资(增发、配股、转债等)成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高，资产注入、整体上市才被投资者所广泛关注重视，长江电力、国电电力、国投电力、桂冠电力等无一不是如此。

    主要电力股盈利预测及投资评级(单位：元，倍)

    个股 07年 08年 08/06 07年 08年评级

    EPS EPS增幅动态PE动态PE

    长江电力 0.56 0.62 85.19% 29.27 26.44持有

    华能国际 0.54 0.62 31.91% 23.69 22.13持有

    大唐发电 0.29 0.37 56.78% 49.66 39.84卖出

    华电国际 0.19 0.27 46.74% 42.21 29.89谨慎持有

    国电电力 0.57 0.68 85.79% 26.65 23.66持有

    国投电力 0.64 0.71 82.05% 23.36 21.66持有

    桂冠电力 0.16 0.36 60.00% 74.69 33.19谨慎持有

    粤电力A 0.28 0.45 55.17% 44.46 27.67谨慎持有

    上海电力 0.26 0.35 54.19% 33.58 25.03谨慎持有

来源：西南证券

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