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汽车行业:08年投资策略重点关注4只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月19日 07:05

董建华

    投资摘要：

    2008年，乘用车仍处高速增长阶段，景气仍将持续。乘用车已经走上了一条持续增长之路。从发达国家的经验看，汽车普及的过程都超过20年。我们预计，在2010年前乘用车年均增速在20%以上，之后进入低增长阶段，年均增速在-10%~15%；伴随这一过程的是产销的基本平衡与汽车公司赢利能力的稳定，但由于产能与需求的短期不协调，仍可能伴随周期性波动；自主品牌龙头由于兼具低成本和持续的技术创新能力，处于有利的竞争地位，这决定了我们的公司选择。

    长期看推动中重卡增长的因素仍将持续，但由于中卡保有量过大，数量的增长已近饱和，主要是重卡替代中卡，08年增速可能下滑到10%；大中型客车的国内需求将保持略高于GDP的增长速度，其亮点是出口；由于排放标准的提升、客户需求的提升以及成本的居高不下，产业链中的关键环节已经向发动机等零部件以及下游的营销品牌环节转移，建议选择一体化程度高的公司。

    受益于产业转移和融入“6+3”供应链体系，汽车零部件产业整体看好。劳动密集和材料密集产品竞争优势突出。低成本制造和持续研发是核心竞争力，而要发挥这一优势，民营机制是关键，这决定了我们的公司选择。给予汽车行业“跟随大市”评级。

    乘用车仍处高增长阶段，景气仍将持续

    研究日本等国家家庭轿车普及过程。我们发现，该过程都存在一个由高速增长转向低速增长的阶段。自20世纪60年代起轿车开始进入日本家庭，轿车销售年增速在25%以上的高速增长阶段大约持续了10年左右，如果从1966年——日本称为家庭轿车普及元年算起，到1971年高速增长阶段结束，大约持续了5年时间。此后转入低速增长阶段，年增速在-10%~10%间。

    目前我国人均GDP为2000美元，千人轿车保有量仅10.15辆，家庭轿车普及仍处高速增长阶段，年增速在20~35%，预计此阶段将持续到2010年左右。此后，轿车销售增长率转入低增长轨道，年增速下降到10%以内，并可能出现负增长，但人均保有量仍稳步上升。

    需求扩张潜力仍然巨大

    我国家庭轿车的消费主体主要是家庭年收入5万元以上的家庭，主要分布于经济发达地区如长三角、珠三角、京津以及各大中城市。统计资料显示，这些地区城镇居民总户数约6000万户，但其每百户私人轿车保有量不足20辆。

    需求的扩张也将伴随汽车消费贷款的扩张。2006年全国汽车消费贷款仅1009亿元，贷款购车比例仅15%，对比发达国家50~70%以上的贷款购车比例，需求扩张的潜力巨大。

    价格随成本下降成常态、供求趋于平衡

    乘用车价格随成本下降而下降已属常态，平均每年的下降幅度约6%。

    由于自主品牌差异化竞争能力的逐步形成，单纯的价格竞争日趋减少，这使价格出现非理性下跌的可能性甚小。

    2004~2005年汽车产能过剩问题曾引起普遍关注。但随着2006~2007年需求的快速扩张，产销正逐步趋于均衡，综合产能利用率接近70%。作为产能扩张的先行指标，汽车工业投资的增速已经快速下滑。同时国家发改委也规定，对于产能利用率80%以下的企业，不允许其建分厂。

    行业赢利能力趋于稳定

    伴随价格的不断下跌，汽车整车的赢利能力仍然保持了稳定。显示降价并未严重侵蚀行业的赢利能力。

    钢材占汽车产品成本的70%，2008年出现巨幅波动的可能性很小。

    公司选择——自主品牌龙头

    乘用车行业的规模经济性规律，决定了“强者恒强”的生存法则。而自主品牌与合资企业的成本结构差异，决定了自主品牌的龙头企业将逐步蚕食合资品牌的市场份额。从一个长期的角度看，自主品牌龙头企业是不二选择。

    中重卡行业增速将回归正常轨道

    推动中重卡行业增长的长期因素，主要是公路货运需求、基础设施建设和房地产开发投资。

    目前我国每年的公路货运周转量保持了10%左右的增长，2007~2008年其增速有所加快，同比增长上升到17%左右，对中重卡的销量增长起到了强有力的支撑作用。基础设施建设和房地产开发投资年均增长在20%以上，预计2008年仍有望保持这一增长速度。

    2007年重卡的高速增长，一个短期因素是有更多的省份实行了计重收费政策，计重收费政策使重卡相对于中卡的优势显露出来，促进了重卡的消费。另一方面，国家将于2008年起实行国三排放标准，也促使一部分运输企业提前购买车辆。

    出口仍将高速增长。目前的出口规模尚小，2006年重卡出口约1.3万辆，占销售总量的4%，但同比增长高达60%。出口快速增长主要得益于国内重卡的性能价格比，一般国内重卡是国际同级别产品售价的1/3~1/4，性价比突出。出口的目标市场主要是中亚、非洲、俄罗斯等国家和地区。预计今后3年出口的年均增长速度可能超过50%。

    从长期来看，中国中重卡行业数量增长潜力有限，主要是结构调整。由于中卡保有量过大，造成运输效率的低下，使得中国以同样的中重卡数量，支撑着相当于北美自由贸易区1/8、欧盟1/7的经济总量。重卡替代中卡，提升运输效率是行业的大趋势。

    2008年另一值得关注的短期因素是国三标准以及燃油税的实施带来的不确定性。

    计划于2008年1月开始实行的国三标准，由于国内重卡企业，特别是发动机企业的准备不充分，很可能延迟实行。但国三标准将促进行业技术水准的提升，使市场向拥有技术核心优势的行业龙头进一步集中。

    燃油税的实行仍无法确定执行哪种方案。实行燃油税将使重卡相对于中卡的燃油经济优势进一步显露出来，将促进重卡的消费。如同计重收费政策促进了重卡的销售，从而带动了整个中重卡行业的发展一样，燃油税的实施也可能带来重卡消费的快速增长，但不可忽视的是，如果燃油税的税率逐步提升，将使大多数车主的负担成本大幅度上升，则很可能抑制重卡的消费，从而导致行业的短期衰退。

    经过2006年18%的销量增长，以及2007年达48.7%的高增长，2008年，随着短期刺激因素的消失，中重卡行业的景气度可能短期下滑，需求增长将回归到正常轨道。

    面临多重压力，掌握关键价值增值环节的龙头企业将是主要受益者。不管是排放标准的提升还是石油价格的上涨，对行业龙头而言，都是绝佳的扩张良机。

    大中客行业稳定增长

    对大中型客车的需求主要来自公路客运与城市公交。长期来看，公路客车的需求将保持年均约9~10%的增长速度，略高于GDP的增速。公交客车的需求则取决于其更新速度，未来几年城市公交客车的需求总量可能保持年均3~4%的增长。

    大中客车的出口仍将保持快速发展的态势。目前国内客车出口的主要国家是中东、南美、东南亚以及非洲的部分较发达国家。由于生产规模大、劳动力成本低、配套体系完善，国产客车具备明显的成本优势。即使与同为发展中国家的巴西等国家相比，由于产销规模大，售价也便宜近20~30%，价格优势明显。

    汽车零部件——民营机制很重要

    作为全球制造业产业链向中国转移的一部分，中国的汽车零部件产业面临良好的发展机遇。

    自2007年起，中国汽车零部件产业的出口额首次超过进口额，中国作为全球汽车零部件采购基地的地位开始确立。

    中国的优势在于结合了成本优势和持续的研发能力。中国的劳动力成本是发达国家的1/20，而研发成本也是其1/5。这使得材料密集、劳动密集型零部件成为率先具备国际竞争力的产品。

    而要持续发挥中国的竞争优势，民营机制成为关键。这决定了我们的公司选择。

    估值与评级

    汽车行业共有35家公司，其中乘用车公司8家、商用车公司12家、零部件公司15家。

    过去一年来，汽车板块整体保持了跟随大盘的走势。5月30日后，二级市场表现弱于大盘。考虑到汽车行业的总体增长趋势，给予“跟随大市”的评级。

    综合国际汽车类公司的估值水平。整车公司10~15倍PE是合理水平，零部件公司15~20倍PE是合理水平。而PEG在0.8~1是合理水平。

    上海汽车600104)

    2008年公司自主品牌将进入收获期。

    上海大众、上海通用赢利稳步提升。

    公司整体上市并纳入商用车业务板块后，公司的技术能力和赢利稳定性得以增强。

    2008~2009年赢利增长可望超过30%，预计2008年实现EPS0.78元。

    建议增持

    潍柴动力(000338)

    欧3标准和燃油税的推出对公司是利好

    08年公司的产业链优势及规模优势将进一步巩固，同时公司有意进入挖掘机等主机领域，将进一步增强公司业绩的稳定性

    公司增发后，产能瓶颈得以缓解

    2008年预计EPS4.5元，给予“增持”评级

    福耀玻璃(600660)

    2008年汽车整车需求仍有望保持在20%以上

    2008年公司的产能将全面释放，结合上下游一体化和油改气，公司的成本优势更加巩固

    公司的生产布局和市场龙头地位，使公司具备较强的成本转嫁能力

    2008年预计EPS1.2元，建议增持

    万丰奥威(002085)

    受益于产业转移和国内汽车市场快速发展，未来3年年均增长预计在25%以上

    售价联动机制部分回避了铝价波动风险

    2008年EPS预计0.3元，建议增持

来源：西南证券

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