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水泥行业:需求拉动消费增长增持4只股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月18日 07:19

林珍

    虽然2007年水泥类上市公司业绩超常增长明确，我们也非常看好水泥行业未来集中度提高和大企定价权的长期发展趋势，但2008年业绩增速趋缓和市场的不确定性，我们维持行业和一线水泥股“中性”评级。由于二三线公司被整合的可能性极高，水泥资产价格上涨给股价提供了一定的安全边际，其中西北等地区域经济快速增长，保障了地区水泥价格继续上行，建议视西北板块为一个整体，“增持”祁连山、赛马实业、天山股份和青松建化。

    新增需求拉动水泥消费增长

    供求结构的不断变化是水泥行业景气不断提升的关键，目前我国的固定资产投资增速一直保持在25%的高水平。由于我国固定资产投资中基建、房地产等与水泥相关的项目占比很高，近几年我国固定资产投资增速与水泥产量增速基本保持在1.7：1的水平。也就是说，如果目前固定资产投资中的结构没有发生根本变化，且保持20%以上的增速，水泥实际需求量也将同步保持10%的增速。

    另一方面，单位水泥消耗量降中有升。随着钢结构、新型沥青等新建材的出现，公路、房屋建造中水泥使用量不断下降，我国每亿元固定资产投资中水泥用量从2002年的1.72万吨下降20到2006年的1.12万吨，降幅为35%。但2007年开始，我国经济整体偏热，固定资产投资加速增长的同时，全国城市化进程快速推进，中西部东北等地区开发政策逐步落实，高架铁路公路水利电力等大型基建正式开工，水泥需求点增多，到2007年9月，单位亿元水泥消耗量又上升到1.26万吨的水平，同比增长12%。

    虽然房地产属于政府调控范畴，但实际整体结构中高档一线城市地产总量下降，而中低档的经济适用房和二三线城市的城镇建设却不断加速，2007年开工和在建面积增速都达到22%。另外，政府为更大力度地平抑房价，着重从打击开发商囤积土地增加供应入手，前期想依靠土地增值和延缓开发增利的开发商被动加快开发进度，使实际开工面积和在建面积继续大幅增长。在目前的我国建设中，我国城镇化率不断提高是另外一个不能忽视的重要因素，2006年城镇化率达到43.9%，并以每年2%-4%的速度递增，新的城镇建设对水泥需求旺盛，将是下一个阶段水泥行业新增需求的一个主要来源。

    增量减少有效改善供求结构

    从新增量来看，2005、2006两年水泥固定资产投资增速连续负增长，按通常一年左右建设周期来算，2006、2007年新建量都是负增长，其中2006年降幅达到25%，因此2007年实际新增产能增长8%左右，低于需求增速。但持续两年的行业景气后，2007年水泥固定资产投资冲动又重新抬头，上半年同比增长54%，虽然其中有20%-30%的投资用于新添余热发电设备，但大企业上大型新线的势头非常猛，2008年下半年新增产能会更多释放。

    投资热点开始转换

    从水泥投资的情况来看，我们可以清楚地发现，中西部地区固定资产投资增速很快，相对应的水泥固定资产投资从传统的东部经济发达地区向中西部经济快速发展地区倾斜。

    从过往水泥资产固定投资的情况来看，华东和中南地区水泥固定资产投资上的较快较多，次年建成后价格就有明显回落，相反，投资逐年递减的东北、西南水泥价格很好，西北地区也开始走上升通道。

    央企整合对市场的影响

    客观而言，无论是从经营体制、日常管理、资产质量、运输渠道而言，海螺都是国内最优秀的水泥企业，中建材现在收购上的繁荣很难在企业效益上同步实现理想状态的协同效应。但短期内甚至中期内，中建材在华东、华南、华北的同区域内并购会制约海螺外延式扩张的步伐。加之现在水泥行业景气度极高，大小企业盈利状况都不错，中建材强大的央企背景和资金实力，即使内部整合耗时费钱，今后的2-3年中建材扩张的步伐会继续，可能只有等待下一次行业低谷时双方才能分出最后的胜负。

    从目前市场整合的初期来看，我们认为短期内的各方角力结果，抬升了水泥类资产价格，同时，也刺激了新的水泥投资冲动，新建设备成本也同步上涨。由于各方的主要精力在“收编”,因此，被收购方的经营管理不会变化，对市场价格不会影响。我们需要注意的一个动向是，海螺在对外整合上一直没有建树，这也成为和其他竞争对手同台竞技时的一个弱项。最值得关注的是海螺去年收购的巢东水泥，公司计划新建3条日产5000吨的线，11月底第一条日产5000吨生产线已经开工兴建。由于巢东就位于安徽内，只要海螺下真功夫，成为一个样板工程可以说非常容易。另一值得关注的是海螺计划通过定向增发形式介入的西北龙头企业祁连山。完成第一轮能被收购的公司的收编后，整合中期各家被收购企业内部管理压力最大，企业间的磨合也到了最艰难的时候，大集团间也不会形成价格竞争。我们认为最为多变的是在整合后期，强势的海螺、中建材和中材肯定不会只偏安一隅，在获得市场份额后，为获得市场最终的定价权，价格战在所难免。我们所担心的是如果行业在2009年开始景气度下降，行业低谷时期会成为下一轮洗牌的开始。

    成长空间大估值压力高

    从上市公司层面来看，前期市场表现一直很好地一线水泥股海螺、华新、和冀东与国际同类大企业相比，我国的水泥龙头企业还有很大的发展前景。2006年瑞士Holcim销量相当于海螺水泥(61.69,-2.25,-3.52%,股票吧)的3倍，但收入是海螺水泥的10倍，盈利是海螺水泥的9.5倍。其中有地区垄断、政府政策限制、环保要求等诸多不同因素导致，但水泥行业未来的发展趋势肯定如此，目前我国水泥行业还处在大整合的初期，在行业政策强制引导下，中国未来3-5家全国性的大企业还有很大的成长空间。

    从一线水泥股的估值来看，2007年平均PE估值达到40倍、PB7倍、吨市值1000元，2008年平均PE约26倍、PB6倍、吨市值530元。如果2008年的高增长支撑了2007年的高估值，那2009、2010年以后还能够持续高增长来支持以后的高估值呢？

    从海螺所处的华东华南来看，地区经济增速放缓明显，水泥需求面临下降可能，同时2008年出口水泥回流增加地区消化负担。华北地区的冀东虽然地区需求潜力巨大，但目前环渤海、曹妃甸等项目还未正式启动，加上奥运期间停工压力，2008年华北地区价格上涨可能低于预期。华中地区的华新在量价增长上，2008年业绩有保障，但2009、2010年的成长方向不明朗。因此，海螺、冀东和华新的确都还有很大的成长潜力，但短期估值偏高，并在2008年的水泥价格和市场竞争上还存在不确定性。随着市场估值标准的下移，周期性公司的瑕疵会被市场逐渐发现并放大，我们需要耐心等待来获得更好的投资机会。(来源：申银万国)

来源：中金在线

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