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零售行业:百货投资主题成长买入5只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月14日 08:58

张彦

    投资要点

    07年社会消费高速增长是不争的事实，1-10月份累计消费增速达到16.1%，已经连续3年逐步攀升。

    我们对社会消费高速增长是否健康，是否具有可持续性进行剖析，认为我国社会消费处于新一轮社会消费景气当中，与前一轮社会消费高潮相比，我国社会环境存在巨大的差异，社会商品供应充足，CPI上涨仍处于可控制范围之内，推动消费上升的基础更为牢固，08年消费仍有望保持快速增长。

    07年1-9月份千家核心零售企业零售额同比增长达到16.7%，这是今年以来最快的增长速度，我国零售业初步形成百货、超市、专业店连锁业态格局，面对消费需求的持续增长，各业态整体都出现良好的发展势头，但是国内没有哪一种业态处于明显的竞争优势。超市业态受竞争的压制，增长并不突出，而百货企业保持了17%左右的销售增速，我们此次仍重点推荐百货业态。

    国外经验表明，由业态稳步发展阶段到业态衰落需要经历30-40年的时间，在我国零售业细分阶段，业态推动型因素仍然明显，考虑到业态进程加快，百货业成长最短可以保持10年：

    作为消弱百货业态的主力—品类杀手级业态专业、专卖店其市场竞争力还不够强大，不足以对百货形成冲击；

    占到百货商品结构近80%的金银珠宝、化妆品、品牌服装社会需求旺盛，百货内生性增长十分显著，07年上半年百盛同比门店增长高达19.6%，而广州友谊上半年可比门店也达到16.9%；

    连锁经营的理念也推动了业态外延式增长。在全国门店实质性布局未完成前，仍存在市场空白点。地产会随商业经营而增值，这使得百货与商业地产结合发展成为今后扩张的新趋势；

    百货业上市公司整体净资产收益率、资产净利率、销售净利率在不断回升，随着营利模式的稳定和08年两税合一的带动，行业盈利水平仍将进一步提升；

    当前百货企业龙头有能力整合区域内百货企业，并购、整合将加快业内公司做强做大。短期内，政府主导性整合比较明显，在全流通的情况下，并购、整合的机会将会越来越多。

    选股策略：我们认为在跨度较长的时段内零售行业受社会消费快速持续增长的带动下仍有望跑赢大盘。投资零售业就是分享社会消费繁荣硕果。百货企业投资主题我们认为是“成长+整合”。

    我们看好资产注入带来超额利润的公司重庆百货，看好定位清晰、稳步增长的广州友谊，看好今后仍具增长潜力的友谊股份，有较好成长性的区域超市龙头武汉中百我们也积极推荐，此外对行业内龙头企业百联股份以及王府井也提请关注。

    需求：我国消费处于最佳时期，快速增长健康的、可持续的

    零售行业的增长在于社会消费的繁荣。我国社会消费从04年以来连续3年保持在10%以上的增长水平，07年1-10月累计增长达到16.1%，创下近几年新高。我们对当前社会消费形式分析的结论是：我国当前消费正处于新一轮社会消费景气周期中，在CPI处于温和状态下，消费处于最佳时期。社会消费增长是健康的，高位增长仍然具有持续性，08年仍处消费景气当中，我们的判断是通过对比上轮消费景气周期的社会环境与推动消费增长因素以及与国外发展状况比较所作出的。

    此次社会消费快速增长与以往有何不同

    我国消费趋旺的局面总体上可以从我国社会消费品零售总额的增长上得到反映。07年1-10月份社会消费累计增长达到16.1%，从1999年开始保持着逐年上升的趋势，在04年社会消费增长速度超过我国GDP增幅，这预示着在我国经济稳步增长的基础上新一轮消费景气周期已经启动，当前消费正处于景气的上升通道中。

    从推动因素来看，我们认为国内消费增长基础比以前更牢靠，消费上升的趋势也揭示了其内在推动因素得到了强化。社会整体环境已经允许我国进入消费快速增长阶段。

    与发达国家相比，我们认为我国当前社会消费增长仍然是合理的。虽然我国社会消费增幅较高，06年消费增长达到13.7%，而美国社会消费增长为2.6%，其他几个发达国家消费增幅更低。但是我国批发零售业占GDP比重明显偏低，近3年比重又有所下降，06年仅为7.1%。美国批发零售业占到GDP的13%左右，最近几年有所降低，但也保持在12.5%以上。这一状况说明在我国消费比重低的情况下，保持较高的消费增长速度是必要的。

    今后的增长是否可以持续

    我们也认为影响社会消费增长的风险依然存在，这包括：宏观经济的调整及CPI的走势、居民消费倾向走低。我国住房、教育、医疗体制的不完善导致我国城镇居民消费倾向的下降，但是结合消费的驱动性因素，我们认为当前社会消费增长率已经对消费倾向降低这一风险进行了调整。对08年社会消费增长不会造成直接的影响。内需政策的长期导向以及社会保障体系的完善有助于缓解这一风险对社会消费的直接冲击，而对CPI调整对社会消费的影响我们在《在温和通胀的情况下行业增长更加明确—2007年第4季度零售行业报告》中已进行了详细的论述。我们的观点是CPI与社会消费增长高度正相关，CPI温和态势有助于支撑社会消费增长，宏观经济的短期调整不改消费长期增长趋势。

    我们认为明年社会消费增长大幅下降的可能性较小，社会消费持续增长的基础牢固，增长具有持续性。

    虽然我们不认为短期内需政策会对居民消费意愿起到实质性的推动，但是这是社会消费增长的底线，触底会反弹；..短期内，居民消费信心指数并没有出现显著的拐点，依然保持平稳，说明居民对CPI的上涨具有承受能力；

    国金证券宏观策略小组对奥运经济进行了深入的分析，认为奥运会对居民消费总量影响不大，考察2000年澳大利亚、04年希腊、06年德国(06年足球世界杯)的社会消费，数据也并没有明确显示世界赛事会推高所在国当年社会消费增长，但是我们认为08年奥运会对举办城市社会消费带来高速增长，对社会消费总体起到平滑支撑的作用。

    供给:零售业细分阶段下百货业仍将保持发展势头

    07年1-9月份千家核心零售企业零售额同比增长达到16.7%，这是今年以来最快的增长速度，我国零售业初步形成百货、超市、专业店连锁业态格局，面对消费需求的持续增长，各业态整体都出现良好的发展势头，但是国内没有哪一种业态处于明显的竞争优势。超市业态受竞争的压制，增长并不突出，而百货企业保持了17%左右的销售增速，我们此次仍重点推荐百货业态。国外经验表明，我国处于零售业细分阶段，业态推动型因素仍然明显，百货业的成长仍将持续。

    行业发展态势如何

    受社会消费景气的带动，07年1-9月份千家核心零售企业零售额同比增长达到16.7%，这是今年以来最快的增长速度。

    我国零售业已细分为百货、超市、专业商店等多种业态，在当前的社会消费环境下，各业态整体都出现良好的发展势头，但国内没有哪一种业态处于明显的竞争优势。我们延续《百货业第二个春天已经来临-2007年3季度零售行业报告》中的观点，仍重点推荐百货业态，看好08年及以后的表现。

    从07年零售额增速来看，各业态增长比较接近，超市、百货、专业店增长速度并没有拉开。

    百货业态发展历程：我国至少仍有10年成长期

    对比国内外百货业发展阶段，我们明确了国内百货与国外百货发展阶段上时间差异，同时也认为当前国内百货业发展条件与国外百货快速发展阶段的推动性因素具有相似性，我国当前阶段百货业仍具有成长性特征，即使百货业将衰退，从美国历程来看，在我国最短也需要10年时间。

    百货店并购整合贯穿业态发展始终

    在美国百货业进入衰退阶段，幸存下来的连锁百货拥有大量现金，与10年前相比，他们中大部分企业都降低了负债率。收购竞争对手，巩固和合并不同的分部成为百货业主要增长方式，百货店进一步合并不可避免。

    百货业从20世纪70年代后期的超过20家全国性连锁百货收缩到7家左右，2004年春，五月百货花费32.4亿美元从塔吉特收购62家马歇尔菲尔德连锁商店，2005年2月联合百货与五月百货双方以50%的股票加50%的现金完成合并。2005年Kmart兼并Sears组成SearsHoldingCorp，新成立公司将拥有凯马特百货店和西尔斯大型购物中心，数百家凯马特百货分店改为西尔斯的旗舰店，以便推广西尔斯主营品牌获利，同时推广新的一站式购物理念，并且通过整合现有分店，处理掉没有盈利前景的分店。而后公司股价一路上扬，这一方面证明百货业进行调整经营策略还有市场回旋的余地；另一方面对百货行业实施并购整合得到资本市场上的认可(当然爱德华·兰伯特投资运作能力功不可没)。

    我国百货业在零售业细分阶段的特征

    业态受到专业店、专卖店的冲击较小

    从百货发展历程来看，百货业态今后主要受到品牌专卖店和专业店发展对其市场的分割，从当前来看，品类杀手——专业商店在市场上的竞争力除家电连锁外不够强大，还不足以对百货形成冲击，在可预见的时间内，百货市场份额相对稳定。

    国内专业店发展体系不够完善，作为新兴业态，业态仍处于起步阶段；

    专业店多为厂家自建或加盟方式进行拓展，当前品牌厂商还没有达到完全自己搭建销售渠道的实力，对百货店销售渠道仍需倚靠；

    国外品牌代理商在对国内市场熟悉程度不够，即使像Dior这样的国际一线品牌仍以百货店作为自己先行的销售渠道；

    百货内生性增长显著

    国内百货发展势头仍将维持今后10年，这在于国内社会消费环境给了百货业这样一次机会：在国内消费升级的影响下，体现消费升级的商品如金银珠宝、化妆品、品牌服装需求增长旺盛，而此类商品占到百货商品结构近80%，居民对此类商品需求旺盛直接带动百货门店的销售；

    在需求旺盛的情况下，门店的内生性增长较为显著，07年上半年百盛同比门店增长高达19.6%，而广州友谊上半年可比门店也达到16.9%，对于自然增长，百货表现更具吸引，这意味着百货发展是稳定的，风险性比较小。因此在消费升级的阶段下，具有一定网点规模的企业将受益。

    可以预见08年随着商业地产增值空间加大，百货与商业地产投资商开发商业地产的积极性继续增加，这为百货商提供了更多的商业网点，促进了百货业外延式发展；

    参与地产的开发其他好处是获取租金上的优势，做为商业地产尤其是购物中心的主力门店，将会为购物中心带来客流的上升，自然会享受租金上的优惠；

    百货与商业地产共同发展，使百货店成为具有地产、商业与投资的三重特性的特殊产业。百联近期的扩张主要通过自建或收购门店，公司耗资1313万元收购宁波百联东方商厦有限公司10%股权，加上去年百联股份已收购东方商厦90%的股权，百联实现了全面收购宁波门店物业，此前百联已经收购了6万多平方米的东方商厦长沙店、16万平方米的百联哈尔滨购物中心以及百联沈阳购物中心90%的股权。与此同时，浙江银泰百货、百盛集团也纷纷在各地收购物业，购置物业已经成为零售企业扩张发展的新趋势。在百货同质化竞争太过激烈的情况下，百货企业倾向于购买物业，利用地产增值成为百货企业提高资产质量、降低经营风险的策略之一。

    行业的盈利性不断提升

    以国金百货行业分类为标准，百货行业上市公司整体净资产收益率与资产净利率已在不断回升，而销售净利率由06年的2.7%上升到07年前三季度的3.59%，相对03年几乎提高了一倍，上市公司毛利率水平近三年稳步上升，虽然这里面有会计准则变更的因素与投资收益的增加，但是总体我们认为百货业的盈利水平在不断提高，随着业态营利模式的稳定和08年两税合一的带动，行业盈利水平下行的可能性已经很小。

    百货店的经营方式是与品牌商的联营。名牌的价格特点就是不断地提价，价格逐年上涨为百货店带来了更大的利润空间(即使打折，让利的也是供应商)，引进名牌就等于建立了长期利润的保证。品牌商品是百货店主打商品，“百货就是卖品牌，就是引导时尚”已成为消费者共识，当顾客对品牌商品信赖百货店这一消费习惯形成，改变将很困难，这也为百货店积累的市场声誉。

    用最少的销售量实现最大的销售额，使百货店堂每平方米的销售面积创造最大的销售额，是现代百货的最大的目标，百货业依靠经营策划、整体形象定位，为品牌经营商提供经销平台，为品牌经营商提供服务，与品牌经营商共同分享经营利润，进而提升商业地产价值成为主要赢利模式。

    百货定位已由普通百姓转向中产阶级，尤其白领金额阶层是中国百货业发展的主要消费群体。百货店擅长经营的品牌服装、化妆品等商品，主要满足顾客的心理需求，属于奢侈性商品。顾客在购买这些商品的过程中，不仅享受商品本身带来的快乐，同时也享受购物环境、高附加值的服务带来的满足，百货经营更强调购物体验。

    并购整合仍然是行业发展的主线

    业内的整合对业态盈利性也是一种提升。当前百货企业龙头有能力整合区域内百货企业，并购、整合将加快业内公司做强做大。

    百货商愿意收购、整合现有门店，主要在于：

    好的、有辐射力的百货网点资源是难得的，局限于优质商圈和门店的稀缺性，百货企业的连锁扩张性较弱。

    百货网点决策比较难。百货网点建筑规模大、投资回收慢、转型调头难，一旦决策有误，门店的投资损失将相当于几个门店的经营损失。

    选股策略

    从行业增长的稳定性与增长的耐力上讲，零售业整体具有优势。在较长的时间跨度内，行业非周期性特征促使整体跑赢大市。

    我们继续看好明年百货业态的阶段性表现，其成长性可以预见，整合并购贯穿百货业态整个历程，在国外也是如此，百货业的投资的主要是把握“成长+整合”。

    什么样的企业将胜出？

    有良好的网点资源的企业。好的、有辐射力的百货网点资源是难得的，是很难再生的商业资源。优势商圈一旦为人所有，其他人就很难撼动。百货连锁店数达到一定规模才能产生规模效益。只有当网点数量达到一定规模时，边际成本才可能最低，边际效益才可能最高。

    具有较强的管理能力的企业。百货业管理运营的精髓就是要把松散的品牌和多个经营者，统一到一个经营主题和信息平台上，这需要经经营者管理能力的发挥，管理能力可以分解为网点建设能力、招商能力、市场定位能力以及市场经营理念等，管理者水平是百货取得收益和物业价值提升的源泉。

    我们看好资产注入带来超额利润的公司重庆百货，看好定位清晰、稳步增长的广州友谊，看好今后仍具增长潜力的友谊股份，有较好成长性的区域超市龙头武汉中百我们也积极推荐，此外对行业内龙头企业百联股份以及王府井也提请关注。

    行业内重点公司简析

    重庆百货：业绩释放动力充足，资产整合明确(买入)

    重百在当地建立完善的门店网络，受公司销售收入增长以及毛利率的上升，公司前三季度实现净利润8271万元，业绩增长加快，同比增长22.4%。

    对于大股东重庆商社的资产注入的事宜，我们在前期公司研究报告中已经进行论述，我们认为：

    重庆商社承诺在两年内解决与上市公司之间的同业竞争，通过重组和整合商业流通优质资产等方式扶持上市公司发展，目前离大股东承诺时间日行渐近，大股东正在推进进程；

    大股东旗下新世纪百货是较上市公司更为优质的资产，在流通股东表决的情况下，都将争取到有利的重组方案，资产重组将增厚公司业绩；..资产重组成功将加强公司在重庆市场地位，牢固控制重庆百货商业，公司成为名副其实的西部商业企业龙头。

    公司前三季度业绩增长符合预期，预计2007年-2009年净利润分别为1.10、1.40、1.68亿元，年增长率分别为29.5%、26.7%、20.2%，对应的EPS为0.541、0.686、0.824元。

    武汉中百：区域化发展占据优势(买入)

    在竞争加剧且又面临外资挤压的超市行业，内资超市发展的重要途径就是区域化发展，，实行渗透式发展。武汉中百通过区域市场渗透，已拥有93家仓储超市、412家便民超市，在武汉周边市场建立起当地规模最大、网点最多的超市网络，成为区域市场的龙头企业，区域化发展巩固市场竞争优势。

    仓储超市今年销售增长势头良好：公司07年市区同口径门店增长16.4%，市外同口径门店增长达到25.5%，剔出珞狮路门店门前修路影响，公司的老门店增长速度总体也达到10.09%。这体现了公司门店营运水平的提高；..以上海区域市场特征判断超市业态出现向下拐点还为时尚早，如果以上海每万人占有超市面积2849.17平米作为市场饱和标准的话，武汉市尚有200%的发展空间。市内与市外仍存在市场空白点；..武汉中百管理团队经营经验丰富，相对稳定。同时公司高管通过中鑫公司对武汉中百间接持股，有助于公司利益与管理层利益保持一致以及业绩持续增长。

    公司年底完成配股，以每10股配2股，配股价不超过6.90元/股，计划投入仓储超市及便民超市两个技改项目。此次配股完成将直接改善公司财务结构，奠定公司健康发展的基础，为门店的快速发展提供了资金支持。预计2007-2009年的净利润为1.21、1.7、2.27亿，年增长率分别为55%，39.9%，34%，对应配股前EPS为0.36、0.506、0.678元，配股摊薄后每股收益为0.302、0.422、0.565元。

    广州友谊：高档商品市场发展的受益者，门店精细化管理的典范(买入)

    看好高档百货前景。在中国富裕人群不断扩大的情况下，国际奢侈品牌进入国内的愿望越来越强烈，选择合适销售伙伴是其进入中国市场首要考虑地事情，在更多的情况下高档百货店是首选，高档百货不断有新品推出则增强了自身对顾客吸引力。

    公司08年仍有望保持30%的业绩增长。门店内生性增长依靠商品结构调整和特色营销公司积累了经验，环市东路店在开业28年中一直保持了连续增长奇迹，验证了其所处的商圈的优质性。07年销售增长势头得以延续。目前广州百货店趋向大型化、综合化的方向发展，主城区新开门店营业面积均超过2万平米。公司表示在正佳店与时代店当前规模的基础进一步增加营业面积，在原有门店基础上拓展外延式发展首先能规避门店选址风险，门店本身已经发展成熟，其次有助于扩大的门店的辐射能力，通过商品的丰富性经受消费者的选择，同时吸引更多客流。

    南宁店不断减亏，费用增长合理控制。08年两税合一，公司所得税率将大幅下降。

    公司帐面现金充沛，货币资金达到11亿，足可以支撑新门店的开设。南宁店7月份开业，如果随着今后的经营不断达到公司预期，南宁店确实成功，将极大增强公司对外开店的信心，可以推动公司加快门店发展。高档门店对选址要求苛刻，公司门店发展坚守有质量发展的原则，力求开一家成功一家。

    保守预测公司07-09年每股收益0.725、0.96、1.16元。

    友谊股份：行业中的“长者”，价有所值，业绩增长老成稳重(买入)

    公司业绩稳定，可以长期持有的投资品种，公司四大业态仍具有良好的市场前景，看好08年以后的业务发展。

    受转型困扰，超市业务处于调整阶段，在为下一轮扩张奠定基础；..建材超市在我国仍处于市场导入期，行业特征决定了公司此项业务未能实现盈利；但是参照国外业态发展趋势此项业务前景诱人。

    百货与购物中心业务受行业景气度的提升业绩稳步提升，今后仍处于稳定持续的发展阶段。

    百联集团超市业务的整合事宜已经提上日程。我们预计联华超市合并华联超市在半年之内将会得到明朗。如果整合成功，我公司超市业务规模将得到进一步扩大。有进一步提升业绩的可能。

    友谊股份公司整体资产比较优良，商业地产与股权投资重估价值比较高，投资者具有一定安全边际。

    北京城乡：买入

    我们关注08年奥运会为公司零售、商业地产业务带来的机遇。

    公司位于北京公主坟商圈，商圈经营环境较为宽松，08年奥运会将整体带动北京市商业经济的繁荣与发展，公司的商业零售业将呈现较快的上升；..商业房产项目是公司07、08年业绩提升的关键性因素，项目完成进度使该业绩时间确认上存在一定不确定性，但是根据公司报告披露，军艺写字楼、中宇大厦项目07年已具备产生收入的条件，而锡华海体酒店为迎接奥运会的召开07年底业将投入使用。因此公司下半年部分商业房产项目将提升公司全年业绩。

    07年业绩预计略低于我们原有的预期，但是我们认为公司在商业地产上业绩释放不充分，我们也提请投资注意公司这方面的风险。公司受惠于奥运会的带动，我们看好其08年业绩提升。在受惠于奥运经济带动的商业及服务类公司中，北京城乡估值水平仍具有优势。

    中成股份：整体上市预期(买入)

    公司业务实现转型，公司集中资源大力发展成套设备进出口业务，以国际项目承包商的身份向国外业主出口技术和成套设备。

    国际工程项目周期一般较长，工程进度为公司业绩释放带来一定的风险。

    公司第3季度的平淡不改公司整体的投资价值，预计公司第4季度莫桑比克检察院办公楼项目开工，08年其它公司新项目将陆续开工，未来业绩仍将是快速增长的势头。

    集团有望加快整体上市：中成集团为中央直属企业，整体上市符合国家的产业发展政策与国资部署。

    预计公司07-09年净利润分别1.06、1.45、1.83亿，分别同比增长119.1%、36.6、26.3%，对应每股收益为0.358、0.489、0.617元。

    益民商业：

    古今内衣有望继续保持20%以上的发展速度，我们期望引进战略投资者取得突破性进展，以提升古今内衣品牌，把握当前内衣行业快速发展时期。

    通过柳林大厦外部装修、天宝商场改造、金辰酒店装修项目完成，公司商业房产不断优化，将带动租金收入明显上升，同时08年将有部分房产租约到期，公司为此将按市场水平调整房产租金水平；莘庄厂房3期今年底将竣工，08年将可对外出租，该面积约3万平米，预计可为公司08年带来760万元的租金收入。

    柳林商场收入预计08年仍难以取得，如果柳林商场的租金纠纷事件得以解决，将增加公司08年以后的租金收入。

    对卢湾区国资委下属商业资产整合进行关注。

    公司价值主要由古今内衣价值与商业房产价值组成，我们前期报告中保守估计公司商业房产重估价值折合每股收益约7.31元，预计古今内衣07年净利润约为5067万元，折合每股收益0.1元。预计公司07-09年净利润为7877、9303、11190万元，每股收益为0.155、0.183、0.22元。

    新世界：买入

    自公司百货营业面积扩大以来，公司商品经营仍在不断调整中，商品结构还不是最佳的商品结构，带动公司销售收入增长的商品比例偏低。当前“新世界综合消费圈”经营处于第二年的调整阶段，经营思路的调整今后会趋于成熟，我们更看好今后公司的发展。所处商圈随着人民广场周边商务写字楼的增加，消费档次在不断提升，这将为新世界经营带来新的发展机遇。

    公司盈利能力与去年同期相比是不断提升。公司前3季度营业利润率较06年同期上升2.2个百分点，期间费用率则下降1.19个百分点，管理费用率下降较大。公司在没有去年28.3百万政府补贴的情况下，税前利润率较06年仍提升1.2个百分点。

    大股东承诺：公司作为黄埔区国资委重点企业，根据黄埔区国资委长期战略规划，公司将继续获得国有控股股东的大力支持，以进一步作强做大，当前正在研究有关方案。这说明公司仍然面临大股东资产注入的机会。

    预计2007～2009年公司净利润分别为1.58、2.07和2.58亿元，分别同比增长14.8%、31%和24.3%，EPS分别为0.298、0.390和0.485元。（来源：国金证券）

来源：中金在线

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