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电信行业:内源成长与估值洼地推荐5只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年11月06日 07:05

李志武

    报告摘要：

    被市场忽略的内源性成长。前三季度累计数据显示，我们关注的六家重点公司(联通A股剔除可转债公允价值损益因素)的业绩增速仍旧理想，主营收入平均增长31.53%，净利润平均增长50.00%。尤其需要特别说明的是，行业内重点公司的收入和净利润增长完全是依靠主营业务的快速增长和有效的成本控制而取得的，属于典型的内源性增长，相较当前市场上众多上市公司因交叉持股而获得的巨额投资收益而言无疑具有更好的增长质量和可持续性，而这一点却似乎被市场所忽略。

    估值洼地特征愈发显著。2007年，通信板块整体远远大幅跑输大盘，2007年12月31日至10月31日，六家重点公司股价涨幅平均落后上证综指49.57%，其中，中国联通领先6.95%，中天科技领先3.26%，亨通光电落后55.69%，华胜天成落后71.97%，中兴通讯落后82.38%，亿阳信通落后97.56%。根据我们对相关公司07、08年的盈利预测，以今日(2007年11月2日)收盘价为基准，六家公司07、08年平均动态PE分别是36.0倍和26.7倍(如果剔除联通，数值分别为34.3倍和24.7倍)，而我们策略部门的统计数据显示市场07年平均市盈率在43倍左右，多数公司的估值水平已经显著低于市场平均水平，这在历史上是极为罕见的。我们认为，当前市场并没有充分评估出重点公司的合理价值，市场对这些公司的定价存在一定程度的失效，其估值洼地特征已十分显著。

    电信固定资产投资短期拐点基本可以确立。经验数据表明，行业固定资产投资的高峰期一般出现在年底，历史上历年10、11和12月的投资均呈加速上升的走势。在行业不发生大的冲击下，07年也不应有太大的变化。我们认为，7月份的固定资产投资短期拐点判断基本可以确立，至少在未来两个季度内投资上升是可以明确的，但是否是长期拐点还有待重组局势的明朗。

    当前是战略配置通信板块的最佳时机。我们重申，当前是战略配置重点公司的最佳时机，对中国联通、中兴通讯、中天科技、亨通光电和华胜天成维持“买入-A”的投资评级，对亿阳信通维持“买入-B”的投资评级。

    1.被市场忽略的内源性成长从各公司的三季报数据看，上市公司整体业绩基本延续了中期的发展态势。就第三季度单季而言，我们重点关注的六家上市公司业绩依然远远好于行业整体水平，除联通红筹外，其余五家重点公司的主营业务收入平均同比增长33.85%，单季净利润平均同比增长64.48%，显示了较好的发展势头(这里包含了亿阳信通因收入确认延迟而导致的大幅下降，如果剔除这一偶然因素，则数据更佳)，其中，单季度主营业务收入同比增长最快的是华胜天成，同比增长63.02%；净利润同比增速最快的是中兴通讯，同比增长116.46%；销售毛利率同比增幅最大的是亿阳信通，同比上升9.02个百分点。从前三季度累计数据看，六家公司(含联通A股，剔除可转债公允价值损益因素)业绩增速仍旧理想，主营收入平均增长31.53%，净利润平均增长50.00%，收入和净利润增速最快的均为中天科技，其指标分别为72.48%和119.40%。

    尤其需要特别说明的是，除华胜天成因2267.1万元的基金持有市值上升而增加的公允价值收益外(即使扣除在这一因素，税前利润同比增幅也达到了52.91%)，行业内重点公司的收入和净利润增长完全是依靠主营业务的快速增长和有效的成本控制而取得的，属于典型的内源性增长，相较当前市场上众多上市公司因交叉持股而获得的巨额投资收益而言无疑具有更好的增长质量和可持续性，而这一点却似乎被市场行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明3所忽略。

    2.估值洼地特征愈发显著2007年通信板块无疑面临着非常尴尬的境地，在今年高涨的牛市当中除个别公司外均远远跑输大盘。据我们统计，10月份，重点公司涨幅继续大幅落后大盘，以上证综指为参照系，我们重点关注的六家上市公司股价涨幅平均落后大盘14.42%，除中国联通超越大盘6.13%外，其余五家均大幅落后，中兴通讯落后8.57%，亨通光电落后18.81%，华胜天成落后18.56%，中天科技落后20.78%，亿阳信通落后25.93%。

    如果将时间拉长至2007年来看，其落后幅度更为惊人：2007年12月31日至10月31日，六家公司股价涨幅平均落后上证综指49.57%，其中，中国联通领先6.95%，中天科技领先3.26%，亨通光电落后55.69%，华胜天成落后71.97%，中兴通讯落后82.38%，亿阳信通落后97.56%。

    3.固定资产投资短期拐点基本可以确立信产部最新公布的9月份行业运行数据表明，行业整体依然维持着平稳增长的势头，电信累计收入5389.7亿元，同比增长11.00%，比8月份的10.70%微幅上升0.3个百分点，移动电话用户达52331.5万，新增764.5万户，创历史新高，与此形成鲜明反差的是固定电话用户为37465.7万，较上月减少79.4万户，主要原因是小灵通用户下降了77.3万户。

    是我们给出的月度新增固定资产投资环比变化图，图中很清晰可以得到我们的结论：每年年底前若干月的新增固定资产投资额环比均呈显著的上升发展趋势。

    2004年，9、10、11和12月的单月固定资产投资额环比增长率分别为-1.25%、5.29%、19.31%、77.92%；2005年最后四个月的数据分别为33.72%、-10.08%、35.23%和83.74%；2006年的数据分别为50.96%、-31.60%、36.28%和72.88%。最近两年即05与06年11月和12月的环比均出现了较大幅度的环比增长，我们认为07年也不例外，并且由于9月份的投资额偏低，今年很可能出现10月份就有望增长提速的势头。

    电信服务敬请参阅报告结尾处免责申明6可以预见的是，08年电信行业固定资产投资力度将显著大于07年，主要原因有三：(1)农村市场的进一步开拓以及小灵通用户的积极转网将可使移动用户月度新增用户维持在700万左右，迫使移动运营商维持网络投资力度；(2)TD网络建设有望在明年上半年大规模铺开，从而大幅提升投资规模；(3)电信和网通的停战协议极有可能不续签，二者在非主导区域的投资有可能加大。综上所述，我们认为，7月份的固定资产投资短期拐点判断基本可以确立，至少在未来两个季度内投资上升是可以明确的，但是否是长期拐点还有待重组局势的明朗。

    4.10月重要事件评述10月15日～21日：十七大召开10月份最为重大的事件莫过于十七大的召开，十七大报告对未来国家战略、政策的制定以及各行业的未来发展无疑具有深远的意义。通过阅读十七大报告，我们把对通信行业的相关提法做如下解读：

    (1)“五化”代替“四化”。报告在论述科学发展观时，做了如下阐述：“我们必须始终保持清醒头脑，立足社会主义初级阶段这个最大的实际，科学分析我国全面参与经济全球化的新机遇挑战，全面认识工业化、信息化、城镇化、市场化、国际化深入发展的新形势新任务，深刻把握我国发展面临的新课题新矛盾，更加自觉地走科学发展道路，奋力开拓中国特色社会逐一更为广阔的发展前景”。在这“五化”中比以往增加了一个“信息化”，并且排在“工业化”之后，显示国家将信息化建设提到新的高度，“以信息化带动工业化，以工业化促进信息化”将成为新型工业化体系的中国特色，预示着国家信息化建设进程将进一步加快。

    (2)提高自主创新能力是国家战略的核心。十七大报告用了大量篇幅着重阐述了自主创新的远景规划：“提高自主创新能力，建设创新型国家。这是国家发展战略的核心，是提高综合国力的关键。要坚持走中国特色自主创新道路，把增强自主创新能力贯彻到现代化建设各个方面。认真落实国家中长期科学和技术发展规划纲要，加大对自主创新投入，着力突破制约经济社会发展的关键技术。加快建设国家创新体系，支持基础研究、前沿技术研究、社会公益性技术研究。加快建立以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，引导和支持创新要素向企业集聚，促进科技成果向现实生产力转化。深化科技管理体制改革，优化科技资源配置，完善鼓励技术创新和科技成果产业化的法制保障、政策体系、激励机制、市场环境。实施知识产权战略。充分利用国际科技资源。进一步营造鼓励创新的环境，努力造就世界一流科学家和科技领军人才，注重培养一线的创新人才，使全社会创新智慧竞相迸发、各方面创新人才大量涌现。”我们认为，TD作为国家自主创新的突破口，获得了国家高层的倾力支持，通过多年的精心培育，第一次从产业链层面打造出国家的创新体系，进而带动国家创新能力的全面提升。因此，我们始终强调应从国家战略高度分析TD产业，充分认识到其在创建创新型国家战略中的突出意义。

    10月19日：WiMAX成为第四个全球3G标准10月19日，国际电信联盟在日内瓦举行的世界无线电大会上，通过WiMAX以OFDMAWMANTDD的名义成为3G标准。这样，WiMAX与WCDMA、CDMA2000和TD-SCDMA一起成为第四个全球3G标准。

    我们的观点

    ：(1)与现有3G标准相比，WiMAX有其独特的优势：传输距离远，无线信号传输距离最远可达50公里；覆盖范围广，覆盖面积是现有3G基站的3倍；接入速度高，能提供的最高接入速度达70M，是3G的30倍。(2)WiMAX并非一项革新行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明7性技术。一般而言，将WiMAX作为3.5G技术更为合适，因为其主要应用OFDM和MIMO技术，与目前3G的演进版LTE和AIE并没有实质性差别，最重要的差别在于商用进程较LTE和AIE略早2-3年左右；(3)商用成熟度依然是个问题。产业化、终端、演进模式都未能得到很好的解决，虽然存在局部商用网络建设的基础，但并未完全成熟；(4)与现有3G标准是竞合关系。竞争方面更多的指与TD之间的竞争，由于两项技术均应用于TDD频段，不可避免的成为竞争对手。尤其对TD而言，由于WCDMA和CDMA2000使用的是FDD频段，而国外政府在TDD频段上处于空闲状态，因此国际化一直寄予厚望，而今WiMAX的参与将对TD的国际化进程造成了极大的压力；合作方面指的是由于WiMAX以无线接入速度快见长，网络架构相对简化，因此如果在业务提供上以一种相互补充的面目出现的话，则发展进程将顺利的多。

    10月24日：四大运营商公布月度用户发展数据四大电信运营商陆续公布了9月份的用户发展数据，移动、联通、电信和网通的月度新增电话用户分别是610.3万、152万、-73万和-26.9万，数据显示行业总体发展格局的非均衡度得到进一步的加剧。

    (1)中国移动月度新增用户首破600万。9月份新增用户达610.3万，创历史新高。

    据我们统计，自2004年8月份达到302.5万户以来，在300-400万户的月度增幅的运行时间为17个月，直至2006年1月份的407.2万户；从06年1月到07年2月，新增用户在400-500万户之间运行了14个月；而自2007年3月份突破500万户后，在500-600万户之间的运行时间仅6个月。显然，中国移动的用户新增额呈现不断加速的态势，主要原因在于农村用户市场的大力挖掘以及单向收费模式的调整，预计这一增长势头仍然将得到延续。

    (2)中国联通的月度新增用户市场份额首破20%。9月份仅为19.94%，创今年来新低。尽管9月单月新增用户较7月的145.5万和8月份的142.5万出现了回升，但劣势地位非但没有改观，反而出现恶化的状况，这意味着联通的收缩性策略的负面效应在不断显现。

    (3)中国电信和中国网通的负增长颓势难改。电信的电话用户已经连续两个月出现了负增长，其中9月份的下降幅度在8月下降的基础上另增加了35万户；网通则是连续三个月出现了负增长。

    正如我们在以往的报告中所认为的，行业的非均衡格局会在往后的时间段中不断得到加剧，这也是促使电信运营业重组的市场力量所在。我们依然认为，虽然电信重组是大势所趋，但在奥运会前得到实施的概率极小，不过随着时间的推移，重组预期会不断得到强化。

    5.当前是战略配置的最佳时机我们维持当前行业正处于周期性谷底的判断，并且认为固定资产投资短期拐点已经在7月份得以确认，虽然长期拐点尚待重组局势的明朗，但至少未来三个月到半年的投资力度将会加大。并且，我们所关注的重点公司将会提前或最大程度受益于行业的景气度回升，其内源性高速成长将得到持续，而当前市场的定价并没有反映出我们重点关注公司的合理价值，估值洼地特征极为明显。我们重申，当前是战略配置重点公司的最佳时机，对中国联通、中兴通讯、中天科技、亨通光电和华胜天成维持“买入-A”的投资评级，对亿阳信通维持“买入-B”的投资评级。(来源：安信证券)

来源：中金在线

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