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房地产:行业泡沫化生存建仓首选3只股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年09月17日 09:32

    小结：

    1.中国银行体系对地产市场泡沫破灭的抗风险能力较强。由于中国居民的高储蓄率，以及银行贷款中地产贷款占比偏小，使得银行体系对地产泡沫破灭会有较好的抵抗力。在房地产泡沫过程中，银行系统的安全性得到保障可以限制房地产恐慌性抛售带来的房价暴跌风险，收窄泡沫破灭时的房价跌幅。

    2.政策调控的方向和效果不确定性大。适当的调控政策有望促使房价软着陆，我们认为对于目前的中国房地产持有现状，降低房价最有效的政策应该是开征较高税率的物业税。

    但从目前政策出台现状看，物业税前景混沌，政府对于推出强有力的控制流动性的政策又相当谨慎；调控房价和增加保障住房的行政性政策执行难度大，效果不佳。随着房价涨幅渐渐失控，未来的几个月可能再次出现一波调控政策高峰，但政策的方向和效果都有较大的不确定性。

    3.如果缺乏严厉有效的政策，房地产市场必然将按照经济规律继续走下去，完成泡沫从膨胀到破灭的过程。

    从国际比较看地产股在资产泡沫期的表现

    房地产市场和股票市场作为两大最重要的投资品市场，在流动性充裕的时代显示出共荣共生的作用，而非跷跷板式的此消彼长。

    地产股在本币升值背景下表现的阶段性

    人民币升值是目前中国房地产市场和地产股上涨的主要推动力，我们从具有典型升值周期的日本市场来看，在1985-1988年的日元升值过程中，日本的房地产股和日经指数之间呈现分阶段的走势相关性。第一阶段(1985.9-1987.4)房地产板块阶段涨幅是日经指数涨幅的2倍；第二阶段(1987.4-1987.12)，地产板块大幅回落，经历了近8个月的调整期；第三阶段(1988.1-1989.11)，地产板块与大盘同步上涨；第四阶段(1989.12-1992.7)，房地产泡沫破灭，地产板块大幅下跌，调整深度大于指数跌幅。

    自2005年7月人民币汇改以来到2007年9月10日的2年多时间里，万得房地产指数涨幅高于沪深300指数涨幅55%，强势特征表露无遗。

    从市盈率角度看地产板块当前估值在板块指数处于高位时，估值水平同样处于高位，以泰国股市为例，1993年12月，SET地产指数市盈率达到55倍，是当时SET指数市盈率的2.1倍。

    目前中国房地产板块的估值已经达到相对高位，和沪深300指数相比，07年预测市盈率高出52%。考虑较高的成长性因素后，2008年预测市盈率仍然比沪深300指数平均市盈率高了25%。

    整体来看地产板块估值已处于高位，横向比较短期上升动能不足。但是，中银国际跟踪的主要地产公司预测08年市盈率仍然处于市场平均水平线上，重点公司在业绩推动下仍有上升空间。8月下旬以来地产板块蓝筹股领先大盘进行调整，一定程度上释放了较高估值的压力。

    地产板块的估值方法

    1.每股净资产值方式现阶段对地产板块的估值不可能绕开流动性充裕的大环境。房地产价格快速上涨，利润率加速上升，资产重估概念成为地产股的投资主线，而整体上市带来的爆发性增长也使得地产股的上涨具有坚实的基本面支撑，从而促进估值水涨船高。

    估值的上扬促进了地产股资本市场融资的活跃，也进一步推动了房地产开发商的拿地热情和地价上涨，融资难度增加使得市场集中度逐步提高。

    土地储备的多少和其重估价值一直是市场对地产商的重要估值指标。目前大部分开发商的定价比每股净资产值出现了较大的溢价，重点公司溢价幅度超过100%。事实上，静态每股净资产的计算由于以下原因会存在低估现象：

    i.贴现率下降，由于流动性充裕，资金成本下降，投资者风险承受能力提高。

    ii.预期销售价格上涨高于模型假设。

    以万科为例，我们做了贴现率、预期售价平均涨幅(2007-2012年)变动对每股净资产的敏感性分析。每股净资产值(NAV)对预期价格变动幅度相当敏感。

    2.市盈率和PEG方式

    每股净资产估值方式把地产开发商看成资产类的公司，并关注于他们手中土地资源的价值，市盈率的方式则将地产开发商看作生产类公司，关注于公司的盈利能力和成长性。由于中国房地产市场处在快速发展阶段，有持续的市场容量增长空间，另外，行业整合的动力也使得龙头企业具有良好的发展潜力。因此更为直观的市盈率法成为当前市场环境下更受欢迎的估值方式。由于业绩预期增长率各不相同，市场更倾向于采用PEG方式来对地产股进行估值，以反映不同成长性的地产企业之间的估值差异。

    小结

    1.从国际经验来看，房地产股处于资产泡沫时代房地产和股市的双重资产价值重估的核心区域，估值水平必将水涨船高。

    2.市场对地产板块的强烈热情可能使得房地产板块在整个周期中呈现明显的阶段性，波动幅度大于大市。

    3.和静态的每股净资产估值法相比，市盈率法更为直观，也更能反映当前中国处在持续规模扩张和行业整合期的市场环境。由于业绩预期增长率各不相同，市场更倾向于采用PEG方式来对地产股进行估值，以反映不同成长性的地产企业之间的估值差异。

    房地产板块上升动力十足

    房价上涨推动一线蓝筹为代表的地产股业绩超预期增长

    今年以来，全国范围的房价快速上涨非常明显。以地产业务全国性分布最好的万科为例，2007年前6个月的销售均价同比上涨了24%。

    快速上涨的房价使得地产开发商的盈利增长幅度远远超过之前业内预期，对于平均毛利率落在35-40%之间的大部分房地产公司来说房价上涨带来的业绩增长也抵消了全额征收土地增值税带来的负面影响。在土地和建安成本不变，费用率不变的条件下，净利润的上涨幅度远远超过房价涨幅。

    以一家2006年毛利率为35%的开发商为例，按照预增1%方式缴纳土地增值税时，净利润率约为13.9%，2007年如果房价增长10%，那么考虑土地增值税的全额清算后，净利润的增长率仍将达到28%。

    地产板块高估值吸引优质资源涌入

    较高的业绩增长预期使地产板块拥有高于市场平均的估值水平。高估值水平也吸引着优质资源源源不断地进入资本市场。1.一线蓝筹公司的行业整合效应中国地产市场已经开始告别高度分散化的时代，逐步进入诸侯争霸时期。

    i.土地供应紧缩和地价的快速上涨。开发商对基础资料土地的争夺日益激烈，资金实力不够的企业在首轮竞争中便会被淘汰；

    ii.信贷紧缩，融资成本提高。小企业开发贷款难度增加，上市公司通过低成本融资成为行业佼佼者；

    iii.随着消费心态成熟，品牌门槛提高，在较为成熟的市场，同区域楼盘出现明显的品牌溢价，品牌开发商拥有更为良好的发展环境。

    地产上市公司良好的资本市场融资能力使得他们在资金密集的地产行业占据了优越的竞争地位。优质资源，包括土地、人才、资本纷纷向上游的、大型的企业集中，而又以蓝筹上市公司和央企为代表。万科、富力、保利等大型蓝筹公司近年来土地储备的快速提升和市场份额的迅速扩大反映了市场资源集中化的加快。

    2.地产是最活跃的资产注入和整体上市板块之一

    在资金密集度增强，银行贷款融资渠道倒逼，以及全流通和股权激励制度等制度变革，估值吸引力大幅增强的背景下，隐性地产大鳄纷纷通过资产注入、整体上市、H股回归等方式浮出水面，其主体包括民营地产企业、国有企业、海外上市公司等。

    民营地产企业在融资压力和变现动力下，整体上市动能十分充足，主要的投资风险在于道德风险。

    国有企业，尤其是央企地产公司背景雄厚，资源丰富，但受到所有者缺位、管理层激励不到位等制度因素制约影响，资产整合进展速度偏慢，估值水平通常已经提前反映了部分的注入预期。

    海外上市公司回归，北辰实业回归A股后，上海复地、富力集团、中国海外集团等公司都抛出回归计划，其中也包括世贸股份的资产注入计划。

    优质资源流入和整体上市增强了A股地产板块的吸引力和代表性，地产板块在股票市场中的地位和影响力也大幅提高。

    我们的选股标准1.分散化布局的住宅地产蓝筹在众多地产股中，一线蓝筹地产股的强劲业绩增长最为引人注目。我们偏好成功完成全国性布局、以住宅开发为主的地产商，在这轮全国性的房价上涨中，他们拥有更好的品牌形象和更为广泛的市场机会，并能良好地回避过度集中带来的区域性市场风险。

    住宅开发商是现阶段我们最看好的板块，住宅地产具有自住和投资的双重功能，拥有更广泛的参与者，相比之下商业地产和工业更注重于租金的长期回报率，因此在资产泡沫期住宅价格涨幅总是高于商业地产和工业地产。投资类地产商虽然拥有土地增值收益，但由于利润增长动力不足，缺乏牛市中最重要的业绩驱动，市场表现也会受到限制。

    在中银国际覆盖的上市公司中，万科、保利、金地属于这类。

    2.丰厚的土地储备以及强大的获取能力

    虽然在土地增值税清算政策出台后，开发商来自土地增值的收益有所流失，但土地增值收益仍然是当前和未来房地产商最主要的利润来源。

    目前土地资源的竞争已经开始进入白热化，地价的上涨将远远高于房价上涨速度，土地储备扩张也成为地产商对外扩张的最主要瓶颈因素。因此我们看好当前土地储备丰厚的公司，同时更也看好那些在未来的土地资源竞争中具有的开发商，低风险融资能力、专业化运作、效率、品牌和背景资源都会在获取新的土地储备中起到重要作用。

    在中银国际覆盖的上市公司中，华发、金地、深振业、冠城大通属于前者，万科、保利、金融街属于后者。

    在土地储备扩张过程中，需要特别关注上市公司的融资能力和财务安全问题。在未来一段时间中，只要土地政府垄断供应和流动性过剩环境不发生根本变化，开发商对土地资源的竞争将更加激烈，地价涨幅快于房价现象仍将持续。其中，各大开发商的项目评估能力，融资渠道拓展能力，资金周转效率都是非常关键的考察指标，也是企业抗风险能力的重要反映。

    3.雄厚的大股东背景

    资本市场对资金密集型、融资渠道地产行业来说吸引力越来越大，整体上市成为趋势。资产注入和整体上市时代，强势的大股东背景对于公司未来的发展空间非常关键。2006年以来泛海建设(行情股吧)、天鸿宝业等一批民营和国有地产公司通过资产注入和整体上市实现了乌鸡变凤凰的转变过程，未来相关的地产行业实质性重组仍将是板块最重要和最具吸引力的投资热点。

    在中银国际覆盖的上市公司中，招商地产、中华企业、华侨城属于此类。

    行业评级：优于大市

    房地产板块是房地产市场和股票市场两大投资品市场的结合点，因此注定成为资金的流向焦点。

    目前房地产板块的估值已经达到阶段性高点，但流动性充裕的大环境不变，房价上涨趋势不会改变，房价对于地产商业绩的加速推动关系使得市场对地产板块增长预期随着房价不断水涨船高，资本市场的火爆为地产类上市公司低成本融资提供了宽松的外部环境，推动上市公司本身的快速扩张，以及加强大股东整体上市和资产注入的冲动。这个板块的上涨的外部条件和内生动力依然不变，因此我们对行业中长期走势仍然看好，行业评级“优于大市”。(来源:中银国际)

来源：中国经济网

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