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房地产:行业泡沫化生存建仓首选3只股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年09月17日 09:32

    我们中长线看好房地产板块在这个流动性充裕的时代的表现，伴随着全国房地产市场的全面繁荣，地产板块的盈利预期还将不断提升，我们对A股房地产板块的评级为优于大市。

    2007年，中国房地产市场全面繁荣，全国性房价上涨加速，地价和房价涨幅距离拉开，投资旺盛。从购买力角度看，全国范围的房地产泡沫尚未产生，但各大中心城市作为资金和各类资源的热点流向，居民房价负担压力增加。

    强劲的经济增长、宽松的货币政策和人民币汇率广阔的升值空间，是资产价格膨胀的前提条件，在流动性过剩、人民币值大幅低估的环境下，资产价格泡沫还远未达到顶峰状态，无显著外力干扰下，泡沫膨胀的自我加强型过程，会使价格涨幅远远超过预期，并在上涨过程中呈现资源集中化趋势。..调控政策预期和相对偏高的估值水平是使房地产板块中短期表现趋弱的主要因素。未来针对房地产市场的政策调控方向和效果有较大的不确定性，但调控在客观上抑制了泡沫的生成速度和提高了对银行体系风险的控制能力。目前蓝筹地产股相对估值偏高，但中长期看，上涨的内生和外部条件没有变化。

    我们在选择投资标的时，倾向于选择具有三类优势的公司：

    一是成功完成区域分散化布局的蓝筹住宅地产开发商；二是拥有丰厚土地储备，以及在未来土地资源争夺中具有强大竞争力的公司；三是大股东实力雄厚，整体上市和资产注入前景确凿的公司。

    中银国际覆盖的A股地产公司中首选个股为：保利地产、万科、华发股份(行情股吧)。此外我们也看好招商地产、华侨城、中华企业等公司，并给予优于大市评级。

    投资概要

    中国房地产的全面繁荣中国房地产市场已经进入了前所未有的全面繁荣，全国性房价和地价上涨加速，投资转旺。与此同时，国内主要城市的房地产泡沫也开始显露，中国的中心城市作为各类资源高度集中的热点流向，成为过剩流动性的宣泄口之一。按房价收入比、贷款可负担比率等传统方式计算，部分城市房价已经透支了本地购买能力，城市能否持续吸引外来富裕移民是需求基础能否持续的关键因素。

    在资产泡沫化过程中淘金强劲的经济增长、宽松的货币政策和人民币汇率广阔的升值空间，是资产泡沫形成的前提条件，在流动性过剩、和人民币值大幅低估的环境下，目前资产泡沫还未达到顶峰状态，资产价格膨胀将延续自我加强型的走势特征。国际经验表明，汇率见顶通常早于房价见顶时间，地价见顶则和房价见顶没有必然因果联系；泡沫膨胀过程中会出现明显的资源集中化趋势，中心城市和高端地产涨幅远远高于二三线城市和大众住宅。

    政策调控的作用适当的调控政策可能控制泡沫膨胀速度，或者提早刺破刚生成的泡沫，但是之前年度的调控政策则是起到了加剧供求紧张关系，助推房价的作用。另外，在土地供应由国家垄断的大前提下，很难消除地方政府推高地价的原动力。我们认为，对调控现今中国房价最有效的政策是出台高税率的物业税和大幅加息。其他政策如增加政策性用房供给、收紧信贷、预售资金监管、直接行政定价等方式受到各方面环境的局限，效果有限或者短期难见成效。由于中国银行体系的超高储蓄率和对房地产行业信贷比例较低，银行系统安全性高于其他房地产杠杆率较高的国家，反过来也减少了由于恐慌性抛售带来的房价暴跌风险。

    短期估值偏高，长期前景看好

    房地产板块是房地产市场和股票市场两大投资品市场的结合点，因此注定成为资金的流向焦点。目前房地产板块的估值已经达到高位，但流动性充裕的大环境不变，房价上涨趋势不变，房价对于地产商业绩的加速推动关系使得市场对地产板块增长预期随着房价不断水涨船高，资本市场的火爆为地产类上市公司低成本融资提供了宽松的外部环境，推动上市公司本身的快速扩张和整体上市。这个板块的上涨的外部条件和内生动力依然不变，因此我们看好行业中长期走势，行业评级“优于大市”。

    个股选择我们在选择投资标的时，倾向于选择具有三类优势的公司：一是成功完成区域分散化布局的蓝筹地产公司，与地产投资商相比，我们更看好以住宅为主的开发商在现阶段的投资机会；二是拥有丰厚土地储备，以及在未来土地资源抢夺中拥有强大竞争力的公司；三是拥有雄厚大股东背景，整体上市前景确凿的公司。

    中银国际覆盖的A股地产公司中首选个股为：保利地产、万科、华发股份，此外我们也看好招商地产、华侨城、中华企业等具有资产注入和整体上市概念的地产公司。

    中国地产市场前所未有的全面繁荣时代

    各地房价全面高涨2007年前7个月全国范围房价无一例外均呈现上涨态势，以上海为主的长三角地区房价出现反弹，南京、杭州、宁波等地同比增长都超过了5%，一直低迷的上海房价涨幅也扩大到了2.1%。

    但事实上，由于人口的流动和迁移，中国主要城市房价的上涨远远高于上述幅度，房地产泡沫在主要城市中广泛存在，按照我们的计算模型，目前深圳的房价收入比已经超过17倍，债务偿还占收入比重达到90%以上，远远超越可负担能力上限，从本地人口自住角度看，深圳显然是目前资产泡沫化最为严重的城市，其次是北京和天津。

    当然，国内的房价收入比的数据具有较多缺陷，使其说服力下降，我们找不到一个合理的房价中位数作为分子，根据人均可支配收入计算的分母家庭收入也会有较严重的低估。

    过高的房价对销售速度的影响在近期几个市场的走势中已经体现出来。2007年前7个月，北京、深圳等地销售面积持续走低，呈现缩量上涨走势。

    过高的房价收入比和贷款可负担比率透支了本地消费能力，住房消费和投资将大量依赖于外来的购买力如港澳台和海外人士，以及国内其他城市富裕移民。因此一个城市能否吸引新移民尤其是富裕移民决定了房价上升空间，东南沿海和少量中西部区域中心城市在未来一段时期仍将是各类资源高度集中的热点地区。

    住房作为投资品来说，长期合理估值通常可以从租金收益率(市盈率)的角度来衡量，目前大中型城市住宅地产的平均租金收益率较低，北京、深圳、上海等重点城市徘徊在2-4%之间。绝大部分住宅投资需求缘于对房价持续上涨所获得的资本利得的预期。

    流动性泛滥和资产泡沫的形成在房地产市场中，如果更多的人们做出投资购买房地产的决定不再取决于收入的负担能力以及租金回报水平，而是基于未来房价的继续上涨，那么泡沫就已经真实存在了。资产泡沫包括但并不局限于下表所列的这些特征，这些特征在中国房地产市场已经纷纷显现。

    价格快速上涨

    市场对价格持续上升报有很高期望

    宽松的货币政策资料来源：《泡沫危机》，中银国际研究资产价格泡沫形成的前提形成资产价格泡沫的市场通常有几个前提：一是强劲的经济增长；二是宽松的货币政策；第三，坚挺的本币汇率和升值预期进一步促成了泡沫的膨胀。

    强劲的经济增长是泡沫产生的基本前提，中国经济已经连续4年半维持在10%以上的高位运行，显示出空前的繁荣。经济的景气拉动股票和房地产价格的上涨，而资产价格的上涨推动购买力的提高同样也促进了经济的繁荣。

    宽松的货币政策是资产价格膨胀的另一个加速器。当前国家出于对产业经济整体的担心而缓步小幅调升利率，与此同时由于CPI的加速上涨，07年8月份已经达到35个月的最高峰6.5%，使得实际利率水平其实是处于持续走低过程中。小幅加息并不能改变货币价格低估的现状，更不能扭转房地产市场的预期，反而促使资产价格进一步膨胀。

    人民币实际低估助推泛滥流动性。中国市场本币汇率的非市场化定价加剧了市场的不均衡，坚挺的本币汇率是资产泡沫化的又一个条件。虽然自2005年7月汇改以来人民币对美元升值幅度已经超过7%，但由于美元对欧元等主要币种贬值幅度更大，挂钩美元仍造成人民币相对其他一些主要货币的相对贬值，汇改以来人民币兑欧元汇率贬值近4%。央行为吸收过多的美元释放的大量人民币供给助长了流动性泛滥，也使得股市和房市两个虚拟市场大幅上涨，中国经济虚拟化程度在近两年的出现大幅提高。

    自我加强型的繁荣和崩溃

    流动性过剩使得房地产市场和股票市场的走势完全成了资金推动的结果，两者之间的也成了正相关关系。在这样背景下，可以预计的是，未来股市和房地产的大周期顶部将会在同一时段出现。

    资产价格泡沫和过剩的流动性之间具有循环促进、自我强化的作用，这些自我强化的过程包括投资和出口的高增长和生产力高增长的互动、加息和汇率升值的互动、资产价格上涨和增加货币流动性的互动等等。针对股票和地产市场的还有阶段性的股市的财富效应转移至房市，房地产价格的上涨推动资产重估概念成为股市投资的主线等等。

    在没有外力干预的情况下，资产价格的膨胀将带来不断自我强化的繁荣到崩溃的过程。

    紧张的供求关系加快价格膨胀速度

    在流动性泛滥的前提下，中国房地产市场又经历了供求关系紧张加剧的过程，进一步促使房地产价格出现难以遏止的快速膨胀。

    供给紧缺助推地价房价上涨长达三年多的政策调控以银根紧缩和地根紧缩为开端，加剧了房地产市场的供给紧张局面。目前政策调控方面仍然面临两难局面，一方面受制于控制固定资产投资增幅，中央政府仍有需要大力控制房地产投资开发；另一方面，保护耕地的基本国策使得新增建设用地指标逐年紧缩，房地产建设增量受到严重制约。2006年末全国耕地面积为18.27亿亩，根据国务院制定的耕地保护目标，未来14年平均每年可用耕地为193万亩，是前五年平均值的11%。按固定比例匡算城镇建设用地供给也将大幅下降。

    价格上涨预期下需求的提前释放

    2007年6月份房价涨幅创下了18月以来的新高，城市住宅需求显示出刚性增长特征，最基本的原因是城市居民收入水平提高，城市化水平大幅提高以及人口红利的影响。除了上述原因外，更直接的因素是强烈的房价上涨预期而导致潜在需求提前释放，以及股市财富效应向房市转移。

来源：中国经济网

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