东方IC 图
“我的债券基金分红了。”基民王婷（化名）颇为高兴地对《国际金融报》记者说。
其实，不仅仅王婷的债基，进入10月，债券型基金开始密集向投资者派发“红包”。数据统计显示，截至10月26日，今年债基分红金额累计已达165.18亿元，超过去年全年总和，债券型基金今年累计分红的产品数量和规模相继创下新高。
虽然在投资者看来，债券市场一片红火，债基收益颇丰，但是市场却开始担忧债市高杠杆是否会步股市后尘，引发系统性风险。市场各方近日关于债券市场安全性的讨论不绝于耳。
担忧过热
上海耀之资产管理中心首席运营官王鸣在接受《国际金融报》记者采访时表示：“国债收益率在今年三季度以来出现加速下降，主要是受到了不断增加的低风险偏好资金的驱动，与此同时国债期货市场成交量出现大幅攀升。截至10月26日，国债期货合约10月的总成交量已达61.7万手，预计10月全月的成交量将达到甚至超过80万手；较此前的单月成交量历史最高值，即2015年3月的42.9万手，翻番。”
上海耀之资产管理中心国债期货套利策略近两个月保持了较为稳健的无风险收益。期现套利策略目前的年化收益大约在3%-3.5%，相较交易所7天回购仍保持了1个百分点左右的利差。“而随着国债期货成交量的不断放大，不同国债期货合约之间的跨期套利机会较前期明显增加，这也是我们近期使用的比较多的套利策略。”王鸣透露。
值得关注的是，场内外资金价格走势保持背离。
10月28日，银行间质押式回购市场隔夜回购利率加权值持稳于1.76%，指标7天期利率(R007)在连续两日出现较明显下行后，降幅亦收窄至不足2bp，加权利率收报2.26%，与央行7天期逆回购利率基本相当。
10月29日，沪深交易所市场回购利率几乎全线上行。前一交易日，上交所七天期国债回购利率(GC007)较上一交易日上涨1.36%，报2.230%。
其实，场内外资金价格走势的背离已经不是短期现象。
海通证券研究报告指出，股市深幅调整后，交易所和银行间资金走势出现明显背离：R007基本在2.5%附近，而GC007先下后上，振幅达200BP。6月股市调整至8月中旬，股市交易低迷，交易结算资金逐步下降，资金大量淤积在回购市场，GC007从3%下行至1.2%左右；而从8月中旬至今，尽管股市交易热情仍无起色，但交易结算资金从3万亿降到2万亿，而场内货基规模大增约2500亿，导致GC007从低点不断攀升。
有市场分析认为，资金价格背离正是债市过热的表现。
安信证券首席经济学家高善文近日提醒投资者，大量理财资金转入债市，并通过期限错配和加杠杆的方法来提高收益率，其内在风险值得重视。
杠杆可控
债市杠杆是否过高的争论也是市场近期的焦点。
海通证券研究报告指出，资金价格背离主因是回购供给减少而非需求上升。
交易所回购需求主要来自债券加杠杆。债市加杠杆主要有两种方式：以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券、通过设计优先/劣后的结构化产品达到加杠杆的目的。
债市加杠杆以场内质押回购为主，杠杆倍数一般在2倍以内（公募债基要求杠杆比例不超过 1.4倍）。
需求可通过回购未到期余额来观察，9月末交易所回购未到期余额较6月末仅上升843亿，回购未到期占整体标准券规模也与6月末持平。
而经海通测算，9月末交易所债市整体杠杆【交易所债券总托管量/（交易所债券总托管量-交易所质押回购未到期余额）】为1.33倍，自7月以来连续回升，但仍未达到1.35的历史平均水平。回购交易量在8月和9月有明显上升，但由于公司债发行提速（7月份以来月均净增1000亿以上）、国债大量转托管到交易所（9月交易所国债托管量增977亿），交易所整体债券托管量也出现了明显提升，稀释了杠杆的提升。
王鸣在接受《国际金融报》记者采访时表示：“目前交易所债市的总体杠杆水平仍处于一个可接受的范围。尽管近期交易所质押回购未到期融资余额创出历史新高，但这与今年以来公司债发行猛增带来的可质押标准券的增量是相对应的。根据9月末的托管数据推算，当前交易所债市的杠杆融资率约为123%，低于127%的去年全年均值。因此，我们不认为目前的债市杠杆水平已危及市场安全。”
同时，王鸣强调：“我们也不认为目前的债市存在明显泡沫。债市今年以来的上涨首先得益于经济增速的放缓以及货币政策的持续宽松，在这种情况下，债券收益率的下降是必然的结果。此外，6月股灾的出现以及由此导致的IPO暂停、股指期货交易规则改变，使得大量的资金涌入债市，促发了新一轮上涨。但目前我们中国经济仍然增速趋缓，股市也难以在短期内出现趋势性机会，在这种情况下，债市仍将受到大资金的青睐，收益率仍存在进一步下降的空间。”
国务院国资委管理的中央企业中钢集团10月19日公告称，将延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息。债券市场违约多发也使市场担忧更添一层。
据齐鲁证券研究报告统计，最近3个月中国债券市场出现8次风险事件，涉及金额近百亿元。而且，今年发改委、证监会密集出台政策放松信用债审批与发行程序，主体资质被进一步放松，预计将有大量风险被释放至市场。
王鸣认为：“违约事件的不断增多本身是中国债市不断成熟的一个重要标志。这些出现违约的债，普遍是一些发行人基本面早就恶化的个别情况。目前看不到出现大量债券违约的系统性风险，因此也不会对债市造成剧烈影响。”
未来可期
王鸣指出：“本轮债市牛市是宽松的货币政策与大量的避险资金共同推动的结合。由于中国经济增速持续放缓，去年底至今中国央行已六次下调基准利率，这为债券市场本轮牛市提供了宽松的宏观大背景。”
目前市场的政策背景并没有改变。10月23日晚间，中国人民银行宣布，自2015年10月24日起，下调金融机构人民币存款和贷款利率0.25个百分点，同日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
“本次双降体现了央行维持货币市场资金面宽松以提振经济的一贯立场，尤为重要的是，央行本次完全放开了存款利率上限，并表示‘待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后，将不再公布存贷款基准利率，这将是一个水到渠成的过程’，央行的这个表态意味着未来的货币政策利率调控目标将向更市场化的指标（包括公开市场回购利率、交易所回购利率、Shibor等）倾斜，未来货币市场利率的下调将可促进债券收益率的进一步下降。”王鸣认为。
华创证券认为，对债券市场而言，央行“双降”无疑是利好。
但策略上来看，华创证券指出，短期而言，双降对股市可能形成更大的利好，所以股债性价比角度，似乎不利于债券市场的走势。而且我们需要密切关注的是股市持续上涨后，是否有IPO重启的预期，一旦IPO重启，那么对债券市场的压力会更明显。
从长期来看，华创证券指出，这波源自9月的交易行情已经走到尾声，年内利率更多呈现低位震荡的格局。但基于市场对经济的悲观预期，尽管四季度可能企稳，但是明年仍具有下行空间的角度看，这波源于2014年的债券牛市或还没有走完。当然，后期利率是否顺利下行，以及下降幅度有多大，取决于政府对经济目标的定位、人民币汇率变化、资产泡沫如何化解等因素。
高善文也指出，当前实体经济基本面好转仍需要时间，CPI继续下行的压力仍然较大，基本面因素仍然支持债券市场走牛。
王鸣同样看好债市，随着中国经济增速的放缓及基准利率的不断下降，我们觉得未来整个市场的收益预期都需要同步下调。套息收益仍将是债券市场收益的一个主要来源组成，但随着利率的不断下降，阶段性的利率反弹压力也确实在上升，因此能否通过判断市场波动，更好地捕捉波动收益，将日益成为考验债券投资经理能力的重要指标。（张竞怡）
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