债牛狂奔 已是“强弩之末”

　　债市持续火爆，债券收益率不断下行已经成为不争的事实。从2014年1月开始，国内债市出现收益率下行，至今已接近两年。目前，10年期国债利率已经低至2字头，是7年以来首次跌破3%。

　　业内人士分析称， “双降”还将带来债市最后一次“牛市”，但是债牛已经接近强弩之末。若债市逆转，将带来一系列负面影响，还可能影响信贷市场。特别是P2P等近年来快速发展的金融创新产品，监管较弱、质量较差、风控相对不足，可能面临较大影响。

　　文/广州日报记者

　　潘彧、张忠安、李婧暄

　　火爆

　　利率跌至七年来低谷

　　根据中国货币网现券买卖月报数据计算，9月份债市总成交笔数和总成交金额较今年1月分别上涨68%、78%。与此同时，债市收益率整体下行，9月份整体到期收益率已由年初4.56%下降至3.69%。

　　从国债方面来看，国内债券市场已经重回“利率2时代”。10月中旬，10年期国债利率逼近3%。10年期国债中标利率更降至2.99%，自2008年12月以来首次跌破3%。

　　而企业债方面，收益率下降更为明显。9月28日，万科2015年公司债券（第一期）发行工作结束，发行规模为50亿元的5年期债券票面利率仅为3.50%。而当时，五年期国债收益率才为3.13%左右,五年期国开债收益率为3.54%左右。万科的企业债信用比肩国家信用。

　　而在2008年，同样是万科发行的两期5年期债券，年利率分别为5.5%及7%，万科目前发行的企业债利率已经远远低于这一数字。

　　10月23日晚，央行公告再次降准降息，降息后1年期存款基准利率仅为1.5%、贷款基准利率仅为4.35%，均再创历史新低纪录，而此次降准释放资金总量约为7000亿。业内人士认为，释放的资金必然引发下一波债市利率走低，债券“牛市”有望进入最后一轮狂飙时期。

　　申万宏源证券表示，此次“双降”后，资金利率水平有望进一步下调，7天国债回购利率（R007）或向2%靠近，而目前R007大约在2.4%左右。而银行综合负债成本也将进一步回落至2%左右，债券市场收益率有望再出现一波下行。中信建投债券黄文涛则表示，债市牛市将延续，明年收益率还将创新低。

　　纯债基金三季度暴涨2.35%

　　此前，在债券整体走牛的情况下，债基涨幅也十分明显。

　　Choice金融数据统计，截至10月20日，今年以来全部债券型基金共计分红624次，数额达到119亿元。值得注意的是，不少债券基金分红超过3次，还有少数品种今年以来分红超过5次。

　　而众禄基金研究中心王晶在最新的报告中表示，三季度，债市在市场风险偏好下降以及股市资金搬家的推动下，涨幅明显。债券型基金整体上涨0.07%。

　　从不同类别来看，纯债类债基整体表现最好，上涨2.35%，表现好于其他类型债基，一级债基也取得了正收益，整体上涨1.17%，二级债基受到股指波动的影响，整体下跌1.89%，可转债债基跌幅最大，整体下跌19.76%。封闭式债基整体表现好于开放式债基，上市交易的分级债基B类份额也受到股指影响，整体下跌2.34%。

　　“现在虽然股市火了，实际上吸纳的资金量还是不大，股市整体成交量在萎缩，还是有大量资金游离在市场之外，在资金整体风险偏好降低的情况下，对债券市场依然比较看好。”德圣基金研究中心首席分析师江赛春此前对记者表示，现在债券基金市场需求较大，募资的数量还是比股票基金要大许多。

　　原因

　　资产配置荒催热

　　银行理财的债市配置

　　在本次央行“双降”之后，无风险利率有望继续下降，而资产配置荒的格局或将继续加剧。“银行存款，目前总规模超过100万亿，但是1年期存款利率已经降至1.5%。”海通证券首席宏观分析师姜超认为。

　　目前从存款向银行理财转化的速度在加快，保守估计股市大调整以后银行理财规模增加了5万亿，目前存量规模超过20万亿，而未来几年也有望保持目前每年5万亿~10万亿的增长速度。而对于不断增长的银行理财而言，其在不断消灭高收益资产，所以产生了所谓的资产配置荒。从资金流向看，居民财富从存款向理财等高收益资产的转化是大势所趋，资产配置荒的局面在可预见的未来不会有明显改善。

　　信贷资产证券化产品或将破3000亿元

　　国内银行业不良贷款“双升”已成新常态。商业银行有必要拓展新的不良贷款处置渠道，而当前“资产配置荒”蔓延恰为不良资产证券化重启试点提供了契机。

　　中国2014年信贷资产证券化产品发行规模为2818亿元；今年截至10月10日，信贷资产证券化产品已发行2591亿元。分析预计，全年将突破3000亿元。

　　以国际上主要国家开展不良资产证券化占整个不良资产规模的10%~13%左右测算，上半年末国内不良余额为1.09万亿，预计当前不良资产证券化规模在1000亿~1500亿元。

　　银行理财债市配置上升

　　银行理财资金配置在债市上的比重近期在上升。

　　普益财富数据显示，2015年9月，组合投资类产品发行了2190款，环比增加91款，市场占比下降4.24个百分点至35.01%；债券与货币市场类产品发行3794款，环比增799款，市场占比上升4.66个百分点至60.66%。

　　2015年10月17～23日期间债券和货币市场类产品共计516款，较上期报告增加202款。

　　事实上，随着资产配置荒加剧，银行理财产品资金投向债市的现象也越来越多。

　　“2015年上半年银行显著增配债券，降准补充银行资金，高收益资产稀缺下，或增加债券需求。”姜超认为。

　　债市牛市的原因

　　1.实体经济基本面好转需要时间，CPI继续下行压力较大，加上多次降准降息，支持债市走牛。　　

　　2.股市持续动荡，打新停摆，大宗商品仍处于漫漫熊途，新一轮新兴市场货币贬值潮再起，数以万亿计的资金无处可去，又因为风险偏好下降，避险情绪上升，债券市场成为不得已之下的最佳投资策略。　　

　　3.资产配置荒带来的资金充裕导致资金向债市聚集。

　　风险

　　未来收益率波动将加大

　　不过，业内人士称，虽然债券收益率还将出现一波下行，但是债券的价格理论上是存在天花板的，当债券内部收益率降至零时，债券也就完全失去了上涨空间，从这个角度而言，债牛已经是强弩之末。

　　中信证券首席债券分析师邓海清在接受媒体采访时表示，公司债风险主要来自于估值风险，目前估值隐含的风险高过现在的收益率，这与5000点股市一样属于资金推动。

　　平安证券固定收益事业部研究主管石磊称，债券收益率的下滑促使投资者加杠杆以提高收益，很多人利用3~10倍杠杆购买高收益债券。如果央行货币政策转向，或股市反弹，债市会发生什么很难预计。

　　海通证券首席宏观分析师姜超在其最新研报中指出，未来新一轮国债利率“2”时代里，票息可能无法覆盖负债成本和要求回报率，这意味着债券资本利得日益重要，任何预期对利率的影响作用较过去放大，风吹草动或引起利率超调，“因此，除了利率中枢可能创新低，未来债券收益率的波动也将加大。”

　　华创证券屈庆也在最近的研究报告中指出，“若后期股票市场好转，甚至IPO重启等，都会造成交易所资金的分流，导致资金成本升高，并且IPO仍会造成交易所回购利率的时点性冲击，很难提供稳定且较低的资金成本。而股市回暖趋势已经形成中，这对于交易所资金冲击不容忽视。”

　　而安信证券首席经济学家高善文指出，经济系统好转之前，债市违约的压力还会进一步上升。在政府严密监管下，债市风险集中爆发的可能性不是很大，但P2P等近年来快速发展的金融创新产品监管较弱、质量较差、风控相对不足，可能面临较大影响。

　　对策

　　防债市风险先要清理高杠杆

　　很多机构人士认为，短期而言，资金流向债市的趋势仍未改变，而且不少券商等机构还加仓。不过，也有专业人士提醒，任何风险资产都有过热或降温阶段。随着债券违约的陆续增多，普通投资者也需要谨慎一点，防止A股经历在债市上演。同时，如果债务出现超预期风险，预计对A股也会带来负面冲击。

　　万联证券首席投资顾问古振华对广州日报记者表示，从品种看，国债可能还有上行空间，但信用债可能已高估。“因为信用债定价已出现了偏差，泡沫已起。”

　　中金公司分析师姬江帆也表示，虽然信用债风险出现，但四季度仍不是信用债市场主要的风险点，资金再配置到债市的趋势仍未结束。中债登和上清所9 月托管数据显示，在高收益资产欠配的局面下，广义基金依旧延续着7 月份以来对信用债的旺盛配置需求。券商也延续着8 月份以来的信用债加仓态势，对企业债、短融和中票均大量增持。而整个三季度，广义基金整体对企业债、中票和短融的净增持量都超过了各品种的全部净增量。

　　古振华还认为，从风险角度看，债市的第一大风险是杠杆。“未来关键是要控制杠杆，如果因为高收益资产荒，而大规模高杠杆地买债券以获取高于市场平均收益，那么这个泡沫就会越来越危险。”他还认为，除了杠杆之外还有通胀和经济是否会回暖以及美联储什么时候会加息等。另外，如果出现大面积破刚兑，也会危及债券定价。

　　对于债市风险，古振华认为，其对股市的冲击主要体现在流动性上，并由此给投资者信心带来负面冲击。“一旦债券泡沫破裂，那么将对实体和股市带来较大的冲击。首先是持有债券最多的机构，比如银行、货基等。然后，这些机构的期限错配问题会引发兑付危机。”