刘煜辉：降准降息对冲通缩可能是政策常态

　　中国社会科学院教授刘煜辉日前接受中国证券报记者采访时表示，经济企稳和货币政策或进入所谓观察期很快被7月数据证伪。当前中国首要需防范通缩风险，降准和降息甚至采取某种形式的量宽对冲通缩可能是政策常态。

　　要防范通缩风险，缩了，资产负债表就垮了，因为资产是软的，负债是硬的；一缩，资产更软，负债更硬。货币宽松作为资产负债表调整不可或缺的润滑剂，“再通胀”是避免债务螺旋通缩的政策共识。

　　中国社会科学院教授刘煜辉日前接受中国证券报记者采访时表示，经济企稳和货币政策或进入所谓观察期很快被7月数据证伪。当前中国首要需防范通缩风险，降准和降息甚至采取某种形式的量宽对冲通缩可能是政策常态。

　　刘煜辉表示，从2012年开始，中国的债务周期进入顶部区间，债务开始释放出愈来愈强的紧缩需求效应。进入2014年，经济的中周期和长周期，即债务周期和 房地产 周期形成顶部叠加，这样的宏观趋势一旦形成，会持续相当长时间。

　　他认为，猪周期无需担心。中国这一轮猪价大涨与之前几次猪周期有很大不同。微观层面上，猪价的波动主要是供给周期决定，而非总需求的扩张。今年猪价的上涨更像是一个独立事件，广谱的商品价格很难与之形成共振。目前，工业通缩持续加深，持续40个月有余，无收敛迹象。即使食品也不是普涨格局，尽管目前猪肉的同比涨幅比年初上升了12个百分点，但整体食品同比仍然比年初略低0.2百分点。主要分项中，水果、蛋、牛肉价格今年以来持续回落。房地产投资增速下滑至个位数，M2增速在目标值以下踌躇不前，种种迹象都显示总需求羸弱。

　　他认为，要防范通缩风险，缩了，资产负债表就垮了，因为资产是软的，负债是硬的；一缩，资产更软，负债更硬。货币宽松作为资产负债表调整不可或缺的润滑剂，“再通胀”是避免债务螺旋通缩的政策共识。

　　精彩对话

　　中国证券报：央行此次调整汇率的目的是什么？

　　刘煜辉：8月11日央行对人民币汇率做了一次比较大的调整。这是一次必要的技术性和战术性调整，特别是在美联储加息前夕。但不太可能是趋势性的方向导引。

　　经过去年至今年一段时间美元强势上升后，人民币对美元累积的定价偏差可能有所扩大。2012年之前，中国的劳动生产率增长是快于劳动力成本变化的，但2012年之后，劳动力成本增长开始显著超过劳动生产率的变化，这使得中国的单位产出的劳动成本最近三五年上升较明显，而美国经济经过再平衡调整，单位产出的工资出现下降。

　　特别是6月金融市场出现异常波动之后，经济系统性风险升级的预期骤然上升。这使得这种偏差受到跨境资本流动的冲击变得有点难以忍受，CNY对中间价的偏离总处于每日波幅的上限2%。

　　这种调整不是为了提振出口和稳增长。在现有结构下，中国宏观的内部均衡和外部均衡很可能是目标冲突的。即中国处在米德冲突的宏观条件中，贬值汇率所产生的增长效应很可能会被外部均衡条件的恶化而化为乌有。大幅贬值可能获得一些短期增长，但很快会被国际收支的恶化而消灭。

　　2011年之前的十年是人民币名义汇率跟不上实际汇率升值变化，所以出现了比较严重的通货膨胀和资产泡沫；现在可能正在走反过程，名义汇率调整跟不上实际汇率贬值压力上升(由于生产率出现了衰退，劳工成本快速上升)，所以通货紧缩压力开始累积。

　　如果决策者不用汇率贬值来对冲经济下行，保持“超调”状态，那么理论上通缩压力可能就是一种常态。

　　理论界的主流看法是，调内部结构优先，而非名义汇率。政策将着力于降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。融资成本、土地成本、并购成本，以及行业准入门槛，这些都会最终影响到劳动成本，以此来提高生产率，重塑国际竞争力，最终形成对人民币均衡汇率的支撑。

　　这次汇率调整总体效果是不错的。特别是注入了一些 人民币中间价形成的市场化因素。可以打乱一下境内外人民币在入SDR前硬扛的预期，倒是可能有利于后半年人民币汇率稳定预期，缓解一下美联储升息前人民币贬值的压力。

　　中国证券报：未来货币政策走向如何？

　　刘煜辉：降准和降息甚至某种形式的量宽对冲通缩可能是政策常态，而非名义汇率。实现“汇率稳、 利率降”的宏观条件应该是政策层所希望的。

　　这一次汇率调整总体效果是不错的。特别是注入了一些人民币中间价形成的市场化因素。可以打乱一下境内外人民币在入SDR前硬扛的预期，倒是可能有利于后半年人民币汇率稳定预期，缓解一下美联储升息前人民币贬值的压力。

　　未来，人民币兑美元汇率可能走出“先挖坑——再震荡——再慢慢爬出来”的轨迹。人民币依然是强势货币，对美元的盯住可能逐步软化，但对其他非美元货币依然会长期保持强势。全球经济双头格局，或者中心——次中心格局可能正在形成，中国的经济总量和经济活动会越来越多地改变其他国家的国内和国际均衡条件，他自身的均衡汇率应该如何定价呢？也就是说，他的重要性决定了其不再是一个简单的价格接受者，而越来越成为全球诸多经济活动的价格影响者或决定因素。这可能是传统国际经济学分析框架所遇到的新问题。我们可能要在这个新结构下，重新认知人民币均衡汇率。

　　这一次全球市场围绕人民币的剧烈反应，在一定程度上表明，当下 中国经济对全球经济(包括美国)的牵制。弱低增长下，美股美债其实都不便宜。我并不太担心所谓剧烈的跨境资本外逃。当然我们要把自己潜在的系统性风险把控好，核心是整固财政。