英国“分级产品”危机的前车之鉴

　　在英国，基金作为集合投资属投资信托，其中一类可以通过发行不同投资目标的股份，来满足投资者的不同需求，这类投资信托就称为“分割资本投资信托”(Split Capital Investment Trust)，此种结构后来为我国的分级基金所效仿。

　　这类产品存在时间悠久，整体属于偏复杂的小众投资品，其收益（优先）份额提供分红，资本部分提供资本增值收益，分别类似国内分级基金的A、B份额。十多年前的英国，杠杆加速了此类产品在牛市的迅速扩张，但随后随着科技股泡沫破灭，加上复杂的产品结构和高杠杆、存在误导的销售以及松散的监管，导致该类产品短短一年内规模萎缩至原有的20%，并引发了英国金融史上最大的投资赔偿事件之一。

　　危机始末

　　从1999年到2001年，英国市场上共发行了上百只分割资本投资信托，规模达到92亿英镑。

　　2001年7月，英国安本资产管理公司旗下的欧洲科技收益产品终止分红，导致持有该产品不少分割资本投资信托出现估值下跌，并有可能引发市场的系统风险，尤其是杠杆较高的分割投资信托。据了解，安本资产是资产管理规模超过3000亿英镑的大型资产管理公司，当时曾发行多只分割产品，是该领域当时最大的提供商之一。

　　2001年10月17日，作为当时市场上最大的一只主要投资于其他分割产品的分割投资信托，安本旗下的优先投资信托宣布收益份额停止分红并计划重组。

　　2002年2月，英国金融服务局宣布开始调查分割信托产品的风险，随后不断有产品出现停止分红、兑付困难乃至产品清盘。

　　当年3月，BFS资产管理公司旗下的分级收益重组失败并成为首只不能再发行新份额的产品；4月，Quilter全球增强收益成为首个终止其份额交易的产品并宣告清盘；6月，安本资产公司向旗下因逐步增长单位信托产品清盘而向亏损的投资者提供赔偿，该产品在2001年发行时，一度向投资者宣传投资该产品可以高枕无忧；7月，安本高收益产品成为首个召回份额的产品；10月，英国金融服务局开始调查安本是否滥用市场地位宣传产品，当月安本投资信托产品负责人Chris Fishwick宣布辞职。

　　经历一年的市场危机，到2002年底，市场上140只分割投资信托中，有39只或者终止份额交易，或者产品规模跌至原有的30%以下。同时，英国市场上分割投资信托产品的总规模迅速萎缩至不足20亿英镑，较一年前丧失80%以上的规模。第三方机构估算，分割产品最终导致投资者损失达到10亿英镑。

　　2003年1月，英国金融服务局开始收紧监管，出台了一系列措施对野蛮生长的分割产品进行控制，更新了投资信托监管要求，并对相关公司进行了处罚，要求汇丰、瑞银、安本等21家公司合计赔偿3500万英镑。到2006年，有25000名投资者获得了初始投资的40%作为赔偿。

　　四大原因

　　随着危机逐步解决，市场人士总结分析认为，当时英国市场的分割投资信托出现如此大的危机，背后的原因主要有：

　　一是广泛的交叉持有造成多米诺效应。

　　据了解，为解决自身发行的收益份额的分红问题，分割资本信托开始大量持有其他分割资本信托发行的收益份额。但是，杠杆化的产品又投资于其他分割资本信托，产生巨大内生风险，某些份额价格的轻微下跌可能会通过交叉持有渠道扩散，引发其他分割资本信托相应份额的大范围下跌。到2002年初，据估算，13亿英镑的分割资本信托中有2亿英镑为交叉持有，此次危机也是由于交叉持有而引发。

　　交叉持有问题不仅会导致危机的自我恶性加强，而且会诱发业内的关联交易、利益输送等问题。英国投资信托协会称，分割资本信托中存在信托发起人、发行人和管理人可疑的串谋，即通过交叉持有份额以支持新信托的顺利发行。

　　二是不完整的信息披露和虚假营销。

　　在上世纪90年代，英国监管机构对分割资本信托的信息披露要求存在缺陷，包括对风险和费率的披露等。而作为杠杆型基金，分割资本信托在引入贷款后对于相关贷款条款缺少披露，而不透明的贷款条款必将影响到投资者对其他各级份额的定价准确性，以及对发行方清偿能力的估计。另外，由于交叉持有问题广泛地存在，上市规则中要求披露的基金持仓资产并不能反映分割资本信托的真实资产组合，这将会对投资者产生误导。

　　同时，一些基金公司也没有能够正确向投资者解释产品的隐藏风险，甚至在产品宣传中号称可以高枕无忧，让一些不熟知产品风险的投资者也买入了产品并遭受了巨额损失。

　　三是扩大的杠杆和偏激的投资策略。

　　在传统情况下，零息优先份额被认为风险较小，因为其背后的资产不具有杠杆性。在上世纪90年代初，分割投资信托的杠杆还仅仅局限在优先份额本身，而随后引入了银行借款，导致杠杆放大，情况产生了不可控的变化。

　　随着银行资金引入放大杠杆，市场暂时性的下跌就足以摧毁其安全边际。因为银行可以提前要求偿付、重组资产或停止分红，这种资产的萎缩必然首先传导至零息优先份额，让所谓的安全份额变得不安全。在2002年初，分类投资信托的银行借款就占到了总资产的1/3，即在13亿英镑中有4亿为银行资金。

　　此外，为了创造更具有吸引力的份额及追求更高的管理费，分割资本信托的风险不断累积，进一步的创新持续进行，如无限期份额、三层甚至更多的分级结构也加剧了产品风险。

　　在投资策略上，不少产品在风险资产端配置了已经高估的科技股，同时，在安全资产端又投资了许多新兴公司的债券。实际上，这些债券随着科技股泡沫破灭都沦为垃圾债券，这种称为哑铃状的投资结构也加剧了产品风险。

　　四是产品的发行生不逢时。

　　2000年，科技股泡沫开始破灭，投资信托的波动性也随着高科技概念的风靡而上升，但不少资产公司却在泡沫破灭前大肆发行产品，如安本资产在2000年3月发行科技股收益产品，但随后就是科技股大跌，市值大跌导致该产品在2002年初被其他产品合并。

　　尽管市场高点是产品最好销售的时点，但是，专业投资机构却没有能够在市场已经转向时减缓发行，单纯迎合市场投机也为后来的危机埋下了伏笔。