风险偏好回落 机会转至中长端

　　三季度经济存在超预期下行的风险，且风险偏好回落下流动性也将向传统的债券基金、理财产品的聚集，债券在居民资产配置中的占比将上升。随着市场对经济下行风险的进一步明确，未来债市的主导权将重新回归到基本面，牛市变平即将开启。由于此前交易性机构在久期选择上几乎一致地集中于短端，所以更是创造了当下长端收益率下行的想象空间。建议投资者把握当下的配置时机，逐步拉长久期，积极介入。

　　经济乏力通胀无忧宽松不改

　　尽管2015年已将增长目标从7.5%调低到7%，然而保7%也非易事。从供给层面看，工业生产低位回升，但投资增速的下滑对工业生产有抑制作用，国内外市场需求仍然偏弱，下行压力依然存在。从需求层面看，投资中只有基建尚可，房地产投资减速成定局，制造业投资受累去产能，全年整体投资增速在11%-13%；消费不温不火；外贸实现预期目标难度很大。另外，股市回调使得未来金融业对GDP的贡献率可能大幅降低。预计三季度GDP增长6.9%，四季度7%。经济疲弱决定通胀无忧，预计全年CPI在1.5%左右，远低于去年全年2%的水平。

　　今年下半年到明年上半年稳增长压力会更大，因此货币政策和财政政策都会更加积极。由于基准利率已经逼近历史低点，而利率市场化已抬升银行的资金成本中枢，进一步降息的空间已经不大。降准的空间仍然比较大，考虑到可能的资金外流的压力，三季度就是再次整体降准的时间窗口。

　　资金利率在较长的时间之内都将保持在低位。前期释放出的巨量资金，在股市难振前期雄风，风险偏好下降之时，将部分回流至银行间市场和债券市场。对于资金大户银行而言，优质的贷款和非标需求不足，资金也只能流入债市。无论是总量的流动性，还是结构性的债市流动性都将保持宽裕。

　　但需要强调的是，资金利率突破前期低点的概率并不大。上半年央行已经释放了巨量资金，由于货币政策到实体经济传导路径不通畅，资金基本都停留在了资本市场。从稳增长的角度上看，在资金需求没有出现增长迹象之时，央行很难再释放流动性。虽然央行应再有一次降准，但这次降准可能对应着地方债发行高峰和资金外流。预计7天回购利率将在2%-2.5%的区间内波动。

　　牛市之中不惧供给

　　从利率债整体的供给来看，按照每周1000亿的地方债发行速度，三季度的地方政府债发行量约有14000亿，加上6300亿的国债和5500亿的政金债，三季度利率债的供给将达到近2.58万亿。

　　虽然有如此大的供给量，但牛市当中供给自会被消化。地方债的消化并不完全市场化，无论是银行还是央行都会给予配合。传统的利率债部分，随着经济下行风险的凸显、风险偏好的持续下降，供给自会消化，市场无须过度担忧。

　　银行配置三季度存在同比增加的可能。首先，流动性宽裕，银行负债各组成部分的单价都处于下行之中。资金成本降低将减少银行对于资产收益率的要求。其次，从资产端来看，企业的有效融资需求不足，同时银行坏账风险在上升，降低银行的风险偏好。无论是被动配置还是主动配置，银行对债券的配置力度都存在加大的可能。

　　交易机构后期边际增量空间大。首先，尽管政府A股救市效果颇佳，但是市场信心已经遭到打击，中期投资者风险偏好降低已成趋势，居民资产对固定收益类资产的配置会有所上升。而且，IPO在较长时间之内都难以重启，打新收益率代表的无风险收益率消失，随着股市赚钱效应的分化和社会整体的无风险收益率降低，未来传统的债券基金、银行理财有望吸引更多资金流入，带动对利率债刚性配置增长。其次，出于对地方债供给冲击的担忧以及经济企稳的预期，前两个季度交易机构增持的利率债并不多。三季度经济增速有显著低于市场预期的可能，一旦市场明确经济下行风险、风险偏好降低，长端国债将迎来交易性机会，基金持有的利率债有望快速增加。

　　机会转移至中长端

　　由于短端收益率主要和资金利率挂钩，而资金面最宽松的时刻已经过去，并且前期资金几乎都集中在短端债券，所以短端收益率的短期的底部可能已经出现，突破前期低点的概率并不大。

　　长端方面，由于此前市场高估了地方债对市场的冲击和经济企稳的速度，下行被迫打断，随着市场对经济下行风险的进一步明确，后期基本面的因素将主导市场。10年国债存在向下突破的实力和冲动。预计三季度10年国债收益率的下限将在3.1%-3.2%。

　　本轮牛市最大的边际购买力或将来自于基金和理财等交易性机构，其在利率债品种之中首选即是国开债，因为国开债弹性最大、票面利率高、流动性堪比国债、福娃债每周定期的招标有助于完善国开债债券的定价，且国开行已经明确了风险权重将长期为零。我们认为国开债利差仍有下降的空间，值得期待。