“疯牛”难现 长期牛市格局仍在

　　6月15日开始上证指数自5178点开始断崖式下跌，跌幅超过1400点，此轮下跌速度快、日内波动幅度大，中小盘表现最弱，IC多次跌停。

　　就股市下跌特征及原因看，2000年以后，股市黑天鹅事件当属2008年金融危机前后。彼时股市单边下行，跌幅较深、速度较快。其中，有三个时间段表现最为明显，分别是：2007年10月中旬至11月底，大盘从6124点下跌至4778点，日均跌幅0.71%。2008年1月到4月下旬日均跌幅0.71%。2008年5月初到10月底日均跌幅0.48%。此轮股市下跌速度史上罕见，远超过金融危机时期。至7月7日用时16个交易日，上证指数最大跌幅超30%，日均跌幅达2 %以上。

　　6月中下旬上证指数日内波动愈加剧烈。一般情况下，股市日内波动幅维持在5%以下，近半月来股指日波动始终维持在5%以上，6月29日、30日波幅达到高点，分别为10.90%和11.23%，杠杆资金撤离资本市场是主要原因。

　　由于场外配资多重仓创业板和中小盘股，高杠杆的场外配资巨量平仓导致中小盘暴跌。至7月3日，中小盘最大跌幅37.05%，同期上证跌幅29.92%。相应的，中证500股指期货在6月26日、6月29日和7月1日三次跌停，在已上市的三个股指期货品种中表现最弱。

　　资本市场的合理性回调能够解释上证指数15%-20%的跌幅，融资盘平仓及巨量IPO可以解释上证指数跌至4000点附近，股市跌至3700点以下则由投资者恐慌情绪导致。

　　为防止股市继续下跌产生系统性风险，管理层连出救市政策，大致分为三类：流动性注入、抑制过度投机和行政手段。通过实质性资金注入和预期引导，以修复市场信心维护市场稳定。一是央行降准降息双管齐下，释放千亿资金；内地养老金拟入市；IPO暂停，已审批通过的暂缓发行；汇金公司增持ETF；证券公司出资不低于1200亿元投资蓝筹股ETF；公募基金积极申购本公司偏股型基金；央行协助通过多种形式给予证金公司流动性支持等。二是抑制过度投机，股指期货部分合约特别是中证500指数限制开仓；中金所实行差别化手续费；沪深交易所同时宣布下调A股交易经手费和交易过户费；券商自主决定“两融”强平线；基金业协会呼吁把握投资时机等。三是严惩对恶意做空、利用股指期货进行跨期现市场操作等违法行为；严厉打击编造、传播股市谣言行为等。

　　我们认为长期牛市格局依然存在，转型与改革、居民财富配置转移等根本动力并未发生改变。下半年，国企改革路线依旧，继续驱动股指上行。央行连续降息，宽松货币政策使得市场较长时间内将维持较低利率。房地产方面，房地产行业长期拐点已经出现，盈利能力下滑，财富配置逐渐从存款和房地产向金融资产转移。

　　尽管牛市基础仍在，但下半年资本市场“疯牛”难现，市场出现结构性分化。主要原因在于，驱动股市上涨的资金牛和杠杆牛在政策作用和深度回调中淡化，改革牛将是未来市场的主力。股指很难出现单边上涨行情。

　　近期政策密集出台，力度之大、工具之多、意愿之强较为罕见。短期来看，政策底逐渐清晰，考虑到政策传导具有时滞性，短期底部震荡。