下半年货币政策的三个着力点

　　本次降低利率和存款准备金率以后，下半年货币政策走势如何？

　　央行宣布从6月28日起降低存款贷款利率0.25百分点，存款、贷款基准利率分别降至2%和4.85%，同时宣布对三农、小微企业贷款达到标准的银行降低存款准备金率0.5%，财务公司降低存款准备金率3%。

　　各国货币政策一般都是根据经济增长、消费物价、就业和国际收支平衡等四大目标状况而进行调节，我国也不例外。目前，我国利率水平相对于2015年预期1.8%左右的消费物价来说，一直保持较高的正利率。相对国际水平来说，利率水平太高，企业负担太重，不利于企业参与国际竞争，降低利率是必然。在降息的同时，降低存款准备金率，一方面在于市场资金需求大；另一方面也在于增加资金供给，通过增加资金供给继续降低利率。由此可见，目前货币政策的重点是降低利率，减轻企业资金成本，提供实体经济的生存和发展能力。那么，本次降低利率和存款准备金率以后，下半年货币政策走势如何？

　　继续推动利率市场化

　　利率政策一般根据消费物价变化而进行调整，也考虑其他因素。考虑到我国目前的消费物价水平和保持存款正利率的需要，预期下半年行政性降低利率的可能性不大。当然，如果消费物价持续下降，比如全年低于1.5%，依然有行政性降低利率一次的可能。

　　央行可能不再采取行政手段降低利率，一方面是消费物价水平所决定，另一方面在于市场产能严重过剩，供给过剩，银行对处于周期经济底部的企业、行业不敢放贷，如果放贷，利率必然要覆盖风险成本。事实上，由于贷款利率已经市场化，央行基准利率对商业银行放贷利率的导向作用要看市场的资金供求和商业银行的资金成本变化。目前由于存款利率上浮、理财利率较高，贷款利率跟随央行基准利率下调的时滞比较长。

　　应该说，我国的贷款利率水平相对较高，中国经济发展尤其是实体经济不堪承受长期的高利率成本压力，利率水平必须下降。下半年降低利率水平依然是货币政策关注的重点，但利率下降的途径在于存款利率市场化，即取消存款利率管制，同时相对放松外债管制。

　　目前，我国存款利率的相当大部分已经通过理财、互联网+金融等实现了利率市场化，这些金融产品的利率回报都远高于中央银行确定的基准存款利率。随着定期存款尤其是活期存款利率的放开，所有到期的存款资金会涌向各种理财和互联网+金融产品，市场化的存款资金供给增加，利率必然趋向下降。目前，拟定修改的《商业银行法》将取消对商业银行75%的贷存比例限制，这有利于增加商业银行尤其是小银行的资金贷款能力，也有利于降低贷款利率。当然，这部分贷款供给的规模，最终取决于商业银行的资本金补充状况，目前制约贷款能力的不是贷款、存款比例，而是资本充足率。资本充足率达不到监管要求，即使有存款，也不能放贷。

　　降低利率的第二个市场化途径是放松外汇融资管制。目前，境外美元、欧元、日元等利率都很低，但人民币利率很高，企业因为外汇融资尤其是外债融资的控制而无法使用廉价资金，也使人民币利率居高不下。如果把外汇贷款、外债、境外上市获得的外汇资金作为外汇融资，境内企业获得的外汇融资规模2014年达到18969亿美元，换算为人民币，其规模大约116111亿元，占当年人民币贷款比重14.22%，而2005年我国外汇融资占当年人民币贷款规模达到19.62%。如果允许符合一定条件(如企业的盈利、创汇、购汇、出售股权、转让股份等指标)的企业开业直接借用外债乃至境外发行债券到国内使用，我国企业的外汇融资规模可以扩大到4万亿美元，对人民币利率可以起到明显的抑制作用，利率市场化就可以成功降低利率，实行内外利率的逐步均衡。目前，外汇局已经开始放松外债管制的试点，在总量控制的前提下，人民币利率会有合理的下降。

　　创新存款准备金率政策

　　为支持实体经济发展，过去一年多来央行一直在不断地降低存款准备金率乃至采取定向降低的政策，预计下半年会继续采取这种方式进行调控。

　　近年来，针对个别商业银行的短期流动性不足，央行采取了一些创新工具来调节市场流动性，如央行向商业银行提供短期和中期常备借贷便利，以引导市场利率下行(其利率水平比同期拆借市场利率低)。这一做法表面引导市场拆借利率，实际上抬高了市场利率。商业银行缴纳的存款准备金，其存款利率成本平均至少是3%以上，而央行支付的准备金利率只有2%左右，商业银行的实际存款利率成本达到了4%。中央银行不降低存款准备金，而是采用常备借贷便利，商业银行向中央银行融资，又需要支付3%以上的利率，商业银行通过常备借贷便利获得资金成本最低在7%，再加其他成本和盈利需要，这些资金走向市场的水平至少在10%，市场利率无法降低。因此，未来货币政策继续使用常备借贷便利的空间不大。但是，商业银行和地方政府都需要低利率的资金以满足流动性需求和债务置换需要，市场提供不了低利率资金，中央银行必须提供。中央银行如何提供？那就是创新存款准备金的使用。

　　目前，化解地方政府债务利息负担的一个重要方法就是让地方政府发行债券，由商业银行购买。实际上，由于地方政府发行的3年期债券利率在3.7%以下，银行和社会都缺乏购买积极性，目前仅6-12个月的理财产品年化利率都在4.5%以上，银行大量购买地方政府债券必然产生利益损失。地方政府为让债券能够发行出去，以取消财政存款、公积金存款和社会保障存款(财政存款无利息，公积金存款最高存款期限为3个月存款利率)为由，迫使商业银行购买。但随着地方政府债发行规模扩大，社会难以接受2万亿元以上的地方政府债务，银行被迫以低利率购买以后，必然会将成本分摊到贷款企业，企业贷款成本就不会降低，甚至提高。因此，地方政府逼迫商业银行购买地方政府债券，不具有可持续性。

　　在中央银行不能直接购买地方政府债券的法律约束下，为满足市场需求，中央银行可能采取定向、定额降低存款准备金的方式，让商业银行直接购买地方政府债券，以这种方式购买债券，比地方政府逼迫商业银行购买更合理，商业银行就不会提高贷款利率去弥补利息损失。这样的债务处理，本质上就是地方政府债务与中央银行的存款准备金置换。采取这种方式降低存款准备金后，商业银行置换的地方政府债务，扣除支付利息后，可作为存款准备金全额上交中央银行。

　　面对商业银行的流动性不足，中央银行也可能采取定向、定额、不超额的方法向商业银行降低存款准备金率，资金到期后，商业银行还给中央银行，中央银行扣除其应付给商业银行的准备金利息。

　　推动汇改和资本项目可兑换

　　2014年底中央经济工作会议明确，2015年继续实施稳健的货币政策，货币政策要更加注重松紧适度。中国人民银行年度工作会议提出，灵活运用各种工具组合，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。继续实施定向调控，引导金融机构盘活存量、用好增量，增加对关键领域和薄弱环节的信贷支持。加大金融对实体经济的支持，进一步降低融资成本，加快利率市场化改革。完善人民币汇率形成机制，稳步推进人民币资本项目可兑换。

　　因此，下半年货币政策的另外一个重要目标是完善汇率机制如扩大市场交易和参与主体，推进人民币加入SDR，推进人民币跨境流动，推进“一带一路”国家主权货币的计价、结算、贸易、融资等，这既是货币政策的年度工作任务，也是中美战略对话和中美贸易、投资谈判关注的内容，估计下半年这些方面会加大力度。