债市谨慎依然 短期宽幅震荡

　　尽管备受市场瞩目的首单地方政府债成功发行，但市场情绪依然略偏谨慎，债市短期呈现宽幅震荡的格局。我们认为，牛市基础仍在，宽货币的格局下将促使回购利率继续下行，即便短期有所波动，也有望较长时间稳定在较低水平。

　　地方债首单超预期 市场谨慎依然

　　5月18日，市场关注的首单地方政府债——江苏债发行落下帷幕。此次成功发行522亿元地方债，其中3年期债券104.4亿元、5年期债券156.6亿元、7年期债券156.6亿元、10年期债券104.4亿元，中标利率分别为2.94％、3.12％、3.41％和3.41%，发行利率仅比同期国债高出约2个基点。结果看似超预期，其实也在情理之中。

　　市场对于地方债首单的解读也相对平淡，大多认为只是银行与地方政府博弈后的结果，“非市场化”因素有较大关系。市场曾一度认为若发行利率高显示需求不旺，发行利率太低，又显示行政干预太重。因此，无论此次地方债发行结果如何，对于债市目前并无乐观的支撑，相反从另外一个角度看，地方债发行情况越好，反而对债券市场不利。当天发行结果出炉后，有一波买盘促使国债收益率短暂下行2个基点，但随后收益率瞬间又反弹。

　　江苏省首单的示范效应较为明显，预计接下来各省发行依然会保持相对低的利率。当前市场最大的顾虑就是地方债对于机构利率债的挤压作用，因为地方债仅仅高于国债2个基点，不足以补偿风险权重占用、流动性和信用利差，市场也担心低收益+长久期的地方债会使得银行主动调整其资产端的配置，会抬高其他利率债的收益率。

　　陡峭化下行后 收益率有所反弹

　　从近期国债现货市场来看，短期、中期和长期国债收益率走势出现了分化。近期资金利率双创新低，R001的加权回购利率在1%附近，R007的加权回购利率也下破2%，近期银行超储率更是达到3.5%的水平。受到资金宽松的利好支撑，市场做多短端的热情高涨，带动收益率曲线短端加速下行，而长端利率变动不明显。上周1年期国债和国开债的收益率下行幅度分别超过30个基点和60个基点，后半周开始5年期国债收益率也下降了20个基点。从整条收益率曲线来看，传导顺序呈现由短端到中端，长端波动较小，10年期国债到期收益率整体持平。在这波收益率快速下行的过程中，10年期国开债150205在区间3.93%-4.05%之间波动，而150210逐步向150205靠拢，从3.80%的收益率反弹近18个基点。

　　伴随短端收益率的快速下行以及价值洼地迅速被填平，在预期资金利率已经触底的情况下，本周获利盘止盈较为明显，一年期国开债等基本持稳，三年以上现券收益率小幅上行。但基于对未来充裕流动性及政策持续宽松的预期，现券收益率向上空间有限。从周三农发行金融债招标情况来看，短端虽略低于二级市场，但中标利率较前一日发行的国开债、上周四发行的农发债均已经有所上行。

　　而长端利率债方面，目前并无太多实质性的利好和利空。短期来看，在首批地方债招标结果落地之后，源于绝对收益率水平偏低，利率债的供给压力相对增加，虽然低资金利率和陡收益率曲线支撑行情上行，但市场情绪略偏谨慎，再加上目前短端的反弹，不利于长端下行。

　　“牛陡”到“牛平”仍需时日 长端抄底尚早

　　从目前的曲线形态来看，虽然这两天利差已经停止拉宽，但不一定意味着长端将下行。从“牛陡”到“牛平”，还需要新因素。当前宽货币的格局已经确立，即使短期有波动，但只要货币市场利率维持低位且保持足够的时间，就有利于形成稳定的货币利率中枢，有利于机构再加杠杆，收益率曲线期限利差和信用利差会有压缩空间。

　　大趋势上，我们认为货币宽松远未到尽头，牛市基础仍在，宽货币的格局下将促使回购利率继续下行，即便短期有所波动，也有望较长时间稳定在较低水平。

　　从国债期货的走势来看，本周国债期货完成主力合约切换，TF1509成为最后一个实际上的7年期国债期货主力合约。从最近的走势来看，TF1512强于TF1509和T1509，说明目前市场对于长端较为谨慎。从技术形态来看，TF1512受多条均线支持，呈现上行趋势，但有上行动能不足的迹象，TF1509目前整体呈现宽幅震荡的格局，在97.700到98.500之间宽幅震荡。鉴于中金所对于合约规则的修订，在目前的收益率水平上，未来7年期国债将不再成为CTD（最便宜可交割券），流动性溢价的消失将可能使TF1509整体震荡偏弱。近两日国债曲线没有进一步陡峭化，且T1509伴随着跳空缺口的回补，未来或有超跌反弹机会，但抄底仍尚早。