大摩华鑫基金:降息如期而至 掘金价值因子

　　周日，中国人民银行决定自2015年5月11日起下调存贷款基准利率，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时将存款利率浮动区间的上限由1.3倍调整为1.5倍。这是央行自去年开启降息周期以来的第三次降息。

　　上周五央行还发布了2015年1季度的货币政策执行报告，报告对我国经济形势的研判是"新的经济增长动力正在形成之中，但内生增长动力尚待增强，下行压力仍然较大，物价涨幅有所回落"。2015年1季度虽然GDP数字本身尚可，但投资、消费、进出口等均出现明显滑坡，进入4月份后压力依然未减，需求不足抑制了工业产出增速，融资成本高企，继续降息极为必要。

　　此次降息基本符合预期，到目前为止，央行已有三次降息、两次降准。监管层近期的表态一直在强调货币政策向实体经济的传导，这种传导将是一个渐进的过程，经济的企稳需要多个信号反复验证，因此，未来货币宽松的基调大概率会延续。

　　降息有利于缓解实体企业的财务压力，改善盈利状况，尤其是对于一些毛利率较低的制造业，降息可能会带来非常显著的效果。对于销售状况正在回升的房地产业，降息将起到很大的支撑作用。"330"新政后，房地产销售持续好转，4月份全国主要大中城市成交显著回升。在货币政策放松的支撑下，销售市场的回暖将更容易传导至房地产投资环节，从而带动整个相关产业链需求的复苏。

　　央行此次降息的同时继续上调存款利率浮动区间上限，而且调整幅度较上一次加大，这体现了监管层推进利率市场化改革的决心。央行1季度的货币政策执行报告提出，"更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用"。利率浮动区间上限大幅上调意味着利率市场化向前买入了一大步，这将促使银行改变过度依赖息差的状况，从而转向多元化的盈利模式。

　　对于A股市场来说，降息有利于对冲监管层关于降低两融杠杆、提示风险等不利因素的影响，提振投资者情绪。

　　基金经理论市

　　上周A股整体表现较差，大部分行业都出现较大幅度的调整，只有计算机、传媒和电子等板块录得上涨，推动创业板指数再创新高，两市832只股票上涨，1553只股票下跌。

　　计算机和传媒是今年表现最好的两个板块，这两个行业估值都很高，但是投资者对前景的预期十分美好，短期无法证伪，在亢奋的情绪推动下，一再演绎强者恒强的走势；电子板块属于估值还算合理、前景不错的行业，同时也受到计算机和传媒板块上涨的鼓舞，录得小幅上涨；轻工板块表现较好主要还是得益于板块内很多公司存在强烈转型预期或正在转型。受"一带一路"、"央企合并"等概念推动，交运和建筑股前期走势非常强劲，而随着政府表态希望股市慢牛，以及券商对于融资的抑制，市场情绪变冷，从而导致这些板块重挫；钢铁和煤炭板块基本面较弱，前景也比较渺茫，偶尔出现大涨行情，但之后都会回归平淡，难有持续性。

　　两融主要标的股遭受重挫后，预计短期难以再现持续性的犀利攻势，市场分歧在加大，而不受两融影响的小盘成长股可能会延续强势。不过央行周日宣布降息，虽然之前预期已经比较强烈，预计仍能够对市场形成提振，普涨之后可能更多的是结构性机会。除了新兴方向，弹性较大的周期性板块如地产、有色等可能有较好表现。

　　展望后市，我们认为，尽管资金流入似乎依旧连绵不绝，但是要进一步推升A股的市值和成交量，需要更多的资金流入，而场外资金流入总会有一个顶点。当资金流入拐点来临，要么整个A股趋势向下，要么结构出现大的分化，但是目前价值股与成长股估值都到了一个相对高位，因此，不排除出现系统性的阶段回落。

　　未来我们依然坚持价值投资、自下而上的选股原则，尽量维持组合的整体估值处于一个较低的、合理的水平。如果行情得以延续，估值洼地自然会被填平，如果大势向下，估值洼地的下跌空间也会比较小。

　　专栏：掘金价值因子

　　多因子模型已经俨然成为量化投资领域的一个标配工具，但要想将多因子模型玩好玩转却并不容易，一方面在于多因子模型在建模过程中具有相当程度的复杂性，任意环节有所疏漏都可能导致投资业绩偏离预期，另一方面则在于多因子模型所依赖的指标体系可能阿尔法来源不足。前者需要研发人员在多因子模型的开发初期投入大量精力以求完美，后者则需要对各因子进行持续跟踪、完善，乃至不断挖掘更多和更有效的因子，才能够维系住多因子模型的强信息捕获能力，进而提高投资收益。本文将首先对多因子模型中价值因子的构建方法及其投资逻辑进行阐述。

　　价值投资会在每一次市场大跌后被重新予以重视，因为这些所谓"便宜的"股票虽然涨势萎靡，但其跌势同样踯躅，这也是格雷厄姆所谓安全边际的直观表现。究其原因，股票就像市场上的任何一件商品一样，都是有价值的，所以一旦股票价格低于其所承载的投资价值，其在未来上涨的概率将远远大于下跌的概率。然对投资者而言，要对2000多只股票的价值进行横向比较并不十分容易，因为除了市盈率、市净率、股息率等估值指标外，在股票价值中还往往包含了企业文化、品牌认知度等不可量化的信息，这就使得自下而上的价值投资变得十分繁琐。

　　回到多因子模型，似乎价值投资可以变得十分简单，因为我们只需要在每一期给予低市盈率或者低市净率的股票以更高得分就可以分享价值投资的收益，事实上也正是如此，低估值的股票在历史上总是能够大概率跑赢高估值的股票，但同样不能忽视的是，低估值股票所能够带来的超额收益实则并不明显。对此，笔者的理解是相对于主动投资，量化指标尽管沿用了惯用的估值体系，但其对价值投资的整体复制能力依然十分有限，而这也就直接导致多因子模型中价值因子的阿尔法源同样受限。

　　最后，根据前文所述，要想对多因子模型进行改善，持续挖掘更多和更有效的因子是最为关键的步骤之一，而只要手中的模型依然保有价值因子，那么对价值因子的深入挖掘也就不可避免(尽管可能存在着所谓的"天花板")。一个最简单的思路是尝试各式各样的估值指标，包括市销率、市现率等，如果经过历史回测确实存在一个从各评价方法来看均表现最优的估值指标，可以直接将之保留作为唯一的价值因子，否则也可以综合多个估值指标构建价值因子。另外一个思路就是对指标的计算方法进行改善，比如市盈率的计算可以扣除非经常性损益，市净率的计算可以采取过去一年滚动平均净资产等，有时独特的指标计算方法也可以获得意想不到的选股效果。

　　当然，经过一系列繁琐的测试后，我们也可能会对价值因子丧失最基本的耐心，因为它的表现确实不总是尽如人意，那么我们是否应该识时务地将它抛弃？笔者的答案是不，因为除了提供超额收益外，价值因子还往往扮演着另外一个角色：降低组合净值的波动率。在此意义下，价值因子就好比多因子模型的润滑剂，通过适当降低已然过度增长的股票评价，使得整个投资组合趋于理性，而这一功效在风格切换明显的市场尤为突出。