二季度货币政策：稳健中更加强调灵活

　　应对国际收支格局调整：短期下调法定存款准备金率，长期通过新型再贷款工具补充基础货币缺口

　　●由于存款准备金一直发挥着对冲外汇占款增减、平滑基础货币规模的作用，因此在外汇占款减少的情况下，降低存准是央行补充流动性缺口的对冲性手段。未来可能需要降准2-3次左右。

　　●降息可以直接促使名义利率下降，引导市场利率下行、降低企业资金成本，帮助企业扩大再生产。如果短期内经济继续下行，进一步降息将是大概率事件。

　　中国银行国际金融研究所常务副所长陈卫东近日接受《经济参考报》记者专访表示，受全球经济以及中国结构调整等因素影响，当前中国的国际收支格局正在发生深刻调整，外汇占款出现趋势性的减少，改变中国原有的“大规模国际收支双顺差→外汇占款增加→基础货币投放”货币供应机制。作为应对手段，短期应该采取降低法定存款准备金的方式供基础货币；长期需要央行在资产端采用新方式来替代外汇占款。补充抵押贷款（PSL）是一种基础货币投放工具，未来央行通过PSL等新型的再贷款工具补充基础货币缺口可能会成为一种政策上的选择。具体到二季度货币政策选择，总基调是：总量和定向调控双管齐下，货币政策稳健中更加强调灵活。

　　国际收支格局发生深刻调整

　　“当前，我国的国际收支格局正在发生深刻的调整，跨境资金的流动也呈现出新的趋势，这对中国外汇占款增长、流动性补充以及货币政策调整等都将产生重要影响。”陈卫东说，过去10年来，受益于中国融入全球化进程的加快，中国外汇占款增长迅速，央行外汇资产余额由2002年的2.21万亿元上升至2014年的27.07万亿元，增长约12倍。与此同时，外汇占款对货币供应的影响也越来越大。外汇占款占狭义货币量（M1）比重由2002年的31.2%上升到2008年的90.8%，此后这一数值虽然有所回落，但2014年末，其占M1的比重仍然高达77.8%。外汇占款成为央行基础货币投放的主渠道。

　　陈卫东认为，外汇占款增长迅速主要与以下因素有关。一是国际收支双顺差。2005至2014年这十年间，经常项目和资本项目顺差占GDP比值年均分别约为5.1%和2.5%。但2014年末数据显示，经常项目和资本项目顺差与GDP比值已分别下降至2.06%和-0.22%。二是缺少弹性的外汇管理制度。在强制结售汇制度下，为保持汇率的相对稳定，央行在外汇市场被动买入外汇，投放基础货币。三是人民币汇率升值预期下短期资本流入。2005年以来，在人民币单边升值预期背景下，各种资金加快流入中国，资金呈现持续流入态势。

　　据他介绍，为冲销外汇占款的被动超额投放，央行先后采用了多种措施以增强货币政策独立性。一是发行央票和提高存款准备金率等方式对冲外汇占款增长带来的被动货币投放。二是进行汇率改革，增强人民币汇率弹性，减少对外汇市场的干预。三是加快人民币国际化进程，降低对外汇的依赖。总的来说，这些政策措施取得了一定效果，但是货币政策的独立性和有效性仍受到了较大影响，而且将央行票据、存款准备金率等作为冲销手段会带来较大的冲销成本。

　　然而，受全球经济以及中国结构调整等因素影响，中国的国际收支格局正在发生深刻调整，表现出一些新的特征：第一，经常项目顺差将趋于持续收窄。一是受地缘政治冲突加剧、主权债务风险上升、全球经济低增长等影响，全球贸易呈现增长放缓的态势。二是中国出口贸易增长面临瓶颈。2013年，中国在全球出口市场的份额已达到11.8%。考虑到全球经济增速的放缓，以及劳动力成本上升等对中国出口带来的不利影响，这一高点很难突破。三是服务贸易逆差持续扩大。2014年末，服务贸易逆差1981亿美元，相比2013年扩大了736亿美元。未来，随着中国海外旅游的大规模增长和跨境电子商务的加快发展，这一趋势还将延续。

　　第二，对外投资进程加快，资本项目逐步走向逆差。过去10年，中国资本项目下呈现持续净流入态势，其中，直接投资顺差是主体，约占资本净流入总额的90%。近年来，随着中国对外投资战略的加快实施，净直接投资（外商对中国直接投资减去中国对外投资）规模不断缩小，这一数值已由2005年的462.3亿美元下降为2014年的166.7亿美元，未来净直接投资还可能走向持续逆差。原因在于：一方面，受劳动力成本上升等因素影响，中国对外国直接投资的吸引力有所减弱，外商直接投资保持增长，但增速有所下降。另一方面，全球产业分工变化和发达经济体经济复苏动能不足也为中国加快对外投资提供了有利的条件，产能过剩问题的消化也要求通过加快对外投资实现产能的全球配置和消化。

　　短期应通过降准对冲

　　陈卫东表示，国际收支格局的新变化表明，未来外汇占款将会出现趋势性的减少，这将从很大程度上改变中国原有的“大规模国际收支双顺差→外汇占款增加→基础货币投放”货币供应机制。特别是在2014年，新增外汇占款增长乏力，降低了基础货币的供应。尽管央行在2014年通过结构性货币政策，比如公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）、常设借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）等向市场补充流动性，来补足基础货币的缺口，但在外汇占款持续减少的情况下，通过短期公开市场操作不足以为金融机构提供稳定的资金来源。

　　“我们还要注意，尽管公开市场资金投放可以在一定程度上起到基础货币投放的作用，但其增加的是银行非存款类负债，而不是直接增加银行存款，这对于信用创造的作用极为有限。因此，在新的形势下，为满足基础货币投放、满足实体经济的流动性需求，需要在货币政策上采用新的手段。”他说。

　　陈卫东认为，短期，央行采取降低法定存款准备金率的方式对冲外汇占款的下降，来提供基础货币。根据央行提出的蓄水池理论，之前不断提高准备金率，就是为了冲销国际资本流入而造成的流动性压力。现在外汇占款开始下降，央行通过下调法定存款准备金率补足基础货币缺口。据测算，估计今年还需要降准2-3次左右才能弥补基础货币的缺口。

　　长期，央行需要在资产端采用新方式来替代外汇占款，使其成为新的货币补充手段。他表示，一般来说，央行投放基础货币的途径主要有四种：购买国债、黄金、外汇及再贷款。去年二季度，央行向国开行投放了再贷款——PSL，用于棚户区改造等保障性安居工程的贷款发放。PSL是中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，是一种基础货币投放工具。未来央行通过PSL等新型的再贷款工具补充基础货币缺口可能会成为一种政策上的选择。

　　“我们认为，配合利率市场化改革，可以在保证财政可持续性的基础上，较大规模地扩大国债发行规模，并以此作为央行买卖国债进行基础货币调控的基础，从而使基础货币的发行向央行买卖国债方式转变，这不仅会让基础货币的调控更加市场化，而且也能够健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，进一步发挥国债收益率曲线在金融资源配置中的重要作用，全面体现货币政策的意图，并最终实现经济增长、物价和就业等经济发展目标。”陈卫东说。

　　货币政策取向是“调整”

　　具体到二季度货币政策选择，陈卫东认为，总的基调是：“总量和定向调控双管齐下，货币政策稳健中更加强调灵活。”他说，从传统意义上看，货币政策的最终目标是确保经济在潜在增速下运行。而判断实际经济增速和潜在增长率相符的指标主要是就业和物价水平。

　　陈卫东认为，尽管今年以来在稳健基础上出现了放松，但这只是在新常态下的灵活应对操作，货币政策的立场和取向不是“刺激”而是“调整”。未来货币政策有以下几方面的特征：一是货币政策取向不会发生变化。一般认为，广义货币量（M2）的增长目标通常比经济增长目标、通胀目标之和高出2-3个百分点。今年制定的国内生产总值（GDP）发增长目标是7%左右，预期通货膨胀率（CPI）是3%，与今年M2预期增长12%左右的目标比较吻合，说明货币政策仍然在总体稳健的框架之内，不会出现大的变化。

　　二是满足流动性需求，利用降准进行对冲性操作。由于美元进入升值通道、人民币汇率双边波动趋势逐步确立，企业和个人持有外汇的意愿增强，陈卫东预计今年外汇占款增幅将十分有限，基础货币缺口较大。由于存款准备金一直发挥着对冲外汇占款增减、平滑基础货币规模的作用，因此在外汇占款减少的情况下，降低存准是央行补充流动性缺口的对冲性手段。未来可能需要降准2-3次左右。

　　三是物价持续走低，利用总量政策灵活应对。目前工业生产者价格指数（PPI）已经37个月负增长，反映产能过剩的局面未有改观、制造业生产仍然呈收缩状况，实体经济增长面临一定压力。央行有必要采取总量调控、灵活应对，发挥货币政策对稳增长的积极作用。降准能够补充金融体系的流动性，有助于促进银行扩大信贷投放。降息则可以直接促使名义利率下降，引导市场利率下行、降低企业资金成本，帮助企业扩大再生产。如果短期内经济继续下行，进一步降息将是大概率事件。

　　四是结构性货币政策仍会延续，与总量政策相互补充。陈卫东表示，近两年出现的结构性货币政策，在2015年仍然会延续使用。其原因是：一方面，我国金融市场运行还没有完全市场化，缺乏完整的收益率曲线，短端的利率还不能有效传导至中长端。而相对于短端利率，中期政策利率对降低社会融资成本至关重要，因此需要不断创新完善政策工具箱，利用结构性工具引导中长期利率的下行。另一方面，在利率基本实现市场化的前提下，融资成本高主要是风险溢价较高，基准利率的引导作用受到限制，这就需要采取定向的措施直接对有利于经济增长和结构调整的部分行业进行支持。