分级基金投资中的博弈

　　□海通证券单开佳 孙志远

　　很多投资者对分级基金的价值如何确定颇有心得，但是疑惑的是为什么价格有时候会大幅背离价值？这个问题也一直困扰着我们，仔细回想2014年分级基金的大行情，似乎可以探寻到一些思路。分级基金的价格扰动和资金力量有关，资金力量和投资者有关，分析清楚分级基金的投资者可以让我们看清分级基金价格将去往何方。

　　分级基金的投资者可以简单分为三大类：一是波段交易者，希望通过对指数的预判，利用B份额的杠杆优势放大波段交易收益；二是收入型投资者，重视定期回报，主要投资于A份额；三是套利交易者，利用市场价格的短期偏离，套取小额但确定性较高的收益，主要进行分级基金的整体折溢价套利。这三类投资者相互博弈之下会形成很多非常有意思的现象。

　　我们利用一个案例来加以说明。案例的背景采自去年年末，大风袭来使得众人皆与猪共舞，各路分级鸡犬升天。我们可以把那段时间的市场也分成3个阶段：第一阶段，风乍起，快速爬升。该阶段利好不断，新增资金踊跃入场，股市连续上行，赚钱效应又进一步吸引资金，形成正反馈。第二阶段，风摇摆，步入对流层。市场虽在震荡上行，但前期已累积较大涨幅，资金开始犹豫，波动加大，赚钱效应减弱。第三阶段，风势微，落花流水。利好预期已被过度反应，资金开始离场以兑现收益，股指下跌，赚钱效应彻底消失。

　　在第一阶段，我们通常能够观察到B份额连续上涨，分级基金长期维持大幅的整体溢价，主导这种现象的主力是波段交易者。根据经典的金融学理论，套利机会不应该长期出现，在这样的机制下A份额将决定B份额的折溢价。A份额具有固定收益产品的特性，可以参照债券资产进行贴现定价，同时其长久期的特性，对以保险为代表的收入型投资者有很强的吸引力，这类客户的潜在资金多，且定价清晰，因此主导了两类份额的定价权，B份额则依赖A份额的贴现价值来确定折溢价率。而从第一阶段的市场表现来看，A、B份额定价机制的短期扭曲。在风来了的时候，B份额杠杆特性得到充分体现，大幅上涨的净值让波段交易者的情绪空前提升，弹性大杠杆高的品种受到热捧，所以此时B份额的定价将短期摆脱A份额贴现价值的桎梏，独立按照杠杆高低定价。而熨平这种扭曲的套利投资者，在赚钱效应的驱使下，并不会在母基金拆分后立即选择卖出子基金，而是持有一段时间，等指数上涨效应消失之后再卖出。这样既能赚取整体溢价，又能获得标的指数上涨带来的净值回报，套利者也为趋势波段交易者助力，也是整体溢价长期维持的一大原因。

　　到了第二阶段，母基金整体溢价幅度均开始下降，A份额频频被砸，套利资金称霸。由于此阶段市场波动加大，赚钱效应减弱，套利交易者开始卖出早已拆分好的A、B份额，两者卖压加大。不过此时指数仍在上行，波段交易者的入场动力并未显著衰减，所以B份额相对坚挺。相较之下，A份额对抛压的承接能力更差，容易被套利交易者砸出深坑，导致已入场的收入型投资者出现大幅浮亏。

　　第三阶段与第二阶段恰好相反，A份额绝地反击，B份额则受到“碾压”，母基金从整体溢价大幅下降甚至转向整体折价，收入型投资者崛起。此阶段的典型特征是指数赚钱效应不再，B份额投资者开始获利离场。A份额在套利交易者被砸出深坑后，隐含收益率也会显著抬升，重视长期回报的收入型投资者开始逢低介入，A份额也由此重新获得子基金折溢价率定价权，呈现出A强B弱的特征。投资者交易情绪下降，离场意愿上升，会促使母基金从整体溢价大幅下降甚至转向整体折价。

　　了解到了3类投资者的交易特性后，作为旁观者的我们，应该怎样利用这些交易特性来盈利呢？在第一阶段中，如果我们错过了风起之前B份额的布局机会，可以利用A、B份额的定价分离，以及标的指数的赚钱效应，放心大胆的进行滚动的申购—拆分—卖出套利（溢价套利）。经过回测，其收益并不比直接买入B份额低，但安全性高出很多。到了第二阶段，A份额可能被套利交易者砸出深坑，虽然我们不知道坑底在哪，但是我们知道迟早有一天其收益率会向均值回归，因此可以通过分批建仓的方式，逐步买入A份额，拉升组合隐含收益率。在第三阶段，指数开始回落，A份额价格向均衡水平靠拢，而B份额则将受到A份额和波段交易者离场的双重碾压。此时投资者可以选择逐步兑现A份额的浮盈，或者利用B份额被砸出的深坑，购入B份额合并后进行整体折价套利，也能获得稳定的回报。