重启逆回购 货币宽松渐行渐近

　　在连续十四次“缺席”公开市场操作之后，央行22日进行了500亿元7天逆回购操作。除了时隔将近一年央行再次重启逆回购，21日晚间，央行也正式确认了对于前期到期的MLF（中期借贷便利）进行了加量续作。2015年刚一开年，央行就在公开市场频繁释放流动性，这释放了什么信号？

　　业内人士分析称，在外汇占款趋势性减少、央行基础货币投放压力增加的背景下，多种货币政策工具齐发为市场注入流动性在情理之中，稳健政策也将蕴含更多积极的意味。不过，在总量政策和结构化政策之间，货币当局也将寻求一种平衡。

　　解 读 逆回购重启意在平滑流动性

　　不少业内人士分析称，时隔将近一年时间，央行重启逆回购，最主要的原因在于通过投放流动性来平滑市场资金面的紧张。正如华创证券固定收益组22日发布的点评报告所言，自2012年以来春节之前均有逆回购操作，其目的主要是对冲春节取现对于资金面造成的波动。

　　北京金融衍生品研究院首席宏观研究员赵庆明也分析称，从短期来看，1月一向是信贷投放的高峰期，接下来的IPO可能也将冻结一部分资金，上述因素都将使得市场流动性趋于紧张。因此，央行通过逆回购投放流动性合情合理。

　　从长期来看，外汇占款持续“缩水”意味着基础货币投放要更多地依赖央行投放。民生银行首席研究员温彬在接受《经济参考报》记者采访时表示，从外部看，欧洲央行QE“核弹”引爆，丹麦、加拿大央行相继降息，除美联储外，全球主要经济体央行“放水”趋势明显；从内部看，我国货币当局去年新增外汇占款6411亿元，不足2013年的四分之一，从近10年外汇占款的历史数据看，2014年外汇占款新增量仅高于2012年的4281亿元，而低于其他各年，基础货币投放压力显著。在不全面降准的前提下，需要利用货币政策工具释放流动性。温彬称，今年初召开的中国人民银行工作会议提出要灵活运用各种工具组合，保持银行体系流动性合理充裕，在流动性压力较大的背景下，逆回购将成为下阶段货币政策操作的主要工具。

　　值得注意的是，本次逆回购利率定在3.85%的水平，其定价更多表现为随行就市。不过，中信建投首席宏观分析师黄文涛分析称，央行此次逆回购，彰显了央行降低货币市场资金利率的决心。“我们一直认为降低货币市场利率是降低社会融资成本的重要抓手，在央行的影响下，货币市场利率仍会保持低波动低中枢的状态，我们预计7天回购利率中枢会在3.0至3.5之间。”他表示。

　　华创证券发布的点评报告则指出，逆回购的利率将会形成短期内资金利率的底部。理论上，如果逆回购利率高于资金市场利率，那么银行利用央行逆回购融入资金的意义并不大。从历史规律来看，无论是2012年下半年7天3.35%，14天3.45%；还是2013年年底7天4.1%，14天4.3%，均形成了当时资金利率底部的一个均衡水平。因此本次3.85%的逆回购利率可能也将形成目前资金利率的底部均衡水平。

　　预 判 结构性工具仍唱主角

　　国信证券宏观分析师钟正生此前曾预测，由于外汇占款的下滑、央票到期的减少，以及基础货币需求的平稳增加，2015年的基础货币缺口会进一步扩大到3万亿元。考虑到如此巨量的基础货币缺口，央行必然需要成规模的基础货币注入。

　　逆回购只是央行近期向市场释放基础货币的一个缩影。不过进入2015年以来，市场人士期盼的“降息降准”始终未到来，央行仍旧延续去年的“一贯作风”，频出货币政策小招来释放流动性。

　　大约一周前，人民银行通过其官网公告，近期已下发《关于完善信贷政策支持再贷款管理政策 支持扩大“三农”、小微企业信贷投放的通知》，增加信贷政策支持再贷款额度500亿元，其中支农再贷款200亿元、支小再贷款300亿元，支持金融机构继续扩大“三农”和小微企业信贷投放，引导降低社会融资成本。

　　实际上，再贷款这一定向特征非常明显的货币政策工具在2014年内就发挥了很重要的定向调控作用。央行在2014年初新设信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款，根据央行的统计数据，2014年以来，人民银行信贷政策支持再贷款余额和增量创历史最高水平。2014年年末，全国信贷政策支持再贷款余额共2678亿元，比年初增加994亿元，其中支农再贷款余额2154亿元，比年初增加470亿元；支小再贷款余额524亿元，比年初增加524亿元。

　　就在21日晚间，央行则通过其官方微博确认了市场此前风传的续作MLF的消息。央行表示，续做了到期的2695亿元中期借贷便利，并新增500亿元。对于此次续作的目的，央行表示，“为继续发挥中期借贷便利的结构性引导功能，强化正向激励作用，同时也为应对春节前的流动性季节性波动，促进货币市场平稳运行”。

　　“值得赞许的是，尽管市场普遍预期到期的MLF会续作，但央行在沉默一个多月后主动和市场沟通，无疑有利于加强市场对资金面的信心，引导预期，且3个月MLF利率为3.5%，低于7天4%的利率水平，利于引导利率下行。”黄文涛表示。

　　钟正生表示，目前央行在货币政策决策时，更多地采取了结构主义的视角，事实上也赋予结构调整更多的权重。之前惯常的“冲击——响应”链条可能多了些环节，所以央行需要更多的考量时间。

　　揣 摩 货币当局无意“大水漫灌”？

　　结构性的货币政策显然无法满足很多市场人士的胃口，不少业内人士坚定地表达了对降准降息等全面宽松政策的渴望。赵庆明对《经济参考报》记者表示，全面降准相对定向的调控政策而言是一种更为全面公平的政策。受到外汇占款趋势性减少影响的是所有的金融机构，但是MLF或是再贷款等货币政策工具只能定向地将流动性投放到一部分金融机构，这种货币政策是不公平的。不过，他也坦言，全面降准的可能性目前看不大，这里面有全面降准将释放过于强大的宽松信号的原因。

　　实际上，从最近一段时间一些重要讲话的内容释放的信号来看，货币当局似乎一直在给当前全面宽松的预期降温。国务院总理李克强当地时间21日下午在瑞士达沃斯出席世界经济论坛2015年年会全会时表示，不可否认，2015年，中国经济仍面临较大下行压力。在这种情况下如何选择？是追求短期更高增长，还是着眼长期中高速增长，提升发展质量？答案是后者。我们将继续保持战略定力，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不会搞“大水漫灌”，而是更加注重预调微调，更好实行定向调控，确保经济运行在合理区间，同时着力提升经济发展的质量和效益。

　　中国人民银行行长周小川21日在出席世界经济论坛2015年年会分论坛时则表示：“中国央行希望货币政策保持稳定，而不追求经济中有过多流动性。但中国经济和金融市场上的流动性是随时变动的，所以央行时而抽出流动性，时而注入流动性。”虽然不是市场上解读的“央行无意释放过多流动性”，但是表态也颇为中性。

　　在上周央行金融数据公布之时，中国人民银行调查统计司司长盛松成也表示，2014年M2增速较往年下降是经济结构调整、银行表外融资收缩、产能过剩部门扩张放缓以及同业监管加强在货币运行上的反映。这也是金融适应经济运行而出现的“新常态”。并直言，“不能再要求保持以前那么高的货币增速，就如经济增长率不可能像以前那么高一样”。

　　钟正生表示，适应新常态的思维，权衡量与价的难处，会使货币政策放松节奏趋缓。