债市信用违约元年 监管层有序“拆弹”

　　在经历了一场前所未有的核查风暴后，2014年，债市得以反转，呈现出货币政策性利好刺激下的大牛市行情。然而，在投资者享受流动性盛宴的同时，层出不穷的信用风险事件亦拉开了中国债市的违约大幕，债市“刚性兑付”时代宣告终结。

　　违约大幕开启

　　毫无疑问，2014年是中国债券市场的信用违约元年，投资者经历了一个从零风险、隐风险逐渐扩展到显性风险的转变过程。

　　从3月初“11超日债”因无法偿还8980万元债息打破债市“零违约”神话，到7月金泰私募债3300万元本息违约，再到银行间市场4亿元华通路桥短融在最后一刻方得到偿付。概言之，信用市场中违约事件的发展大致呈现了从私募到公募、从民营企业到国有企业、从久期较长的非标项目到短期标准化债券的发展路径。

　　中国证监会创新部副主任王欧此前就表示，随着债券市场的快速发展和债券品种的不断丰富，信用风险的不断累积，以及风险类型的不断增加，使得识别和防范各种信用风险成为投资者面临的重要问题。这也成为内地债券市场发展的重要“瓶颈”之一。

　　不仅如此，陆续曝出的一系列违约事件，几乎遍布了各个金融产品种类。

　　“除了传统银行贷款领域，如江浙、温州等地区坏账率大幅上升外，2010年后发展迅速的债券市场、影子银行的信托、非标投资的违约风险也在不断加大。”一位商行交易员在接受记者采访时坦言，“事实上，虽然二季度后，中国经济在宏观层面出现了较为明显的回升，可是就中微观层面考量，不论是行业增长恢复，还是企业盈利改善都十分有限。此外，收入滞涨、高债务率和现金流下滑无疑也增加了企业的信用违约风险。”

　　不难发现，今年曝光的多起债市违约事件，总体呈现出以下四方面特点：首先，是融资主体集中在煤炭、钢铁、造纸等产能过剩或者有泡沫的行业；其次，违约企业多处于当地政府早年大力鼓励、扶持发展的行业，甚至卷入了错综复杂的政商关系；再者，违约企业均表现出经营风险较大、负债率偏高、盈利能力明显下滑等特征，而其主要融资来源多为间接融资、民间融资、表外融资，成本高，很容易引发资金链条断裂；第四，违约风险具有较强的传导性，即一家企业的违约事件会迅速传导到多家企业。

　　不可否认，掀起本轮信用违约大潮的根本原因之一，就是整个经济大环境和市场基本面的转变。一方面，中国迎来了经济发展新常态的阶段，宏观形势较以往更加错综复杂。2013年以来，在宏观经济增速放缓、经济结构调整深化以及利率市场化改革等金融环境不断变化的背景下，部分产能过剩行业需求下滑严重，一些强周期行业运行情况恶化。大量中小企业过去惯用的互保模式在现阶段成为风险连锁反应的导火索。另一方面，近年来伴随着信用债发行门槛的降低，以及非标市场的快速扩张，在刚性兑付潜规则大行其道的背景下，多数投资者习惯于高收益，而忽视了背后蕴含的高风险，并使得金融摩擦和信用违约风险加大。

　　多位受访券商研究员均表示，在今后相当长的一段时间内，投资领域信用违约事件的发生将成为常态。

　　监管层有序“拆弹”

　　值得一提的是，随着企业信用风险的积聚，今年以来，监管层也开始着手为减缓违约事件冲击进行有序“拆弹”，具体采取的措施包括降低投资者杠杆、减少刚性兑付预期和增加风险隔离机制三个方面。

　　今年5月，中证登发布了《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》。通知明确，将质押库内主体评级AA且评级展望为负面的信用债券，折扣系数下调为0；证监会还通过《公募基金运作管理办法》对债券基金杠杆率加以限制；地方政府融资项目也开始逐步剥离政府信用，包括在制度方面加快地方资产负债表编制，为今后推出市政债做准备，同时探索更加透明规范的城市建设投融资机制，发行项目收益票据。

　　毋庸置疑，我国信用市场中的非市场化因素和行政力量将在一定程度上缓和违约事件的负面冲击。尽管目前多数企业创造现金流能力依旧羸弱，但也不乏内外部的财务弹性进行债务滚动，比如增加银行信贷额度、发行短期债券工具融资，在政府部门支持下催收应收账款等。

　　以华通路桥短融为例，最终发行人仍通过偿债资金筹措和政府外部资源协调完成了本息兑付。

　　需指出，伴随一系列信用事件的发生，目前投资者已然开始用更理性的视角来看待信用风险事件。信用违约和风险暴露是债券市场成熟的必经之路。信用风险存在是市场经济发展的客观规律，其不仅与发行人自身的信用状态有关，而且受到宏观经济形势、产业环境等多种因素影响。在宏观经济周期性波动、市场规模扩大、发行主体日趋多元化、信用等级中枢下调等情况下，个别企业出现违约，是市场发展进程中不可避免的正常现象。

　　以美国高收益债券市场为例，券商提供的统计数字显示，美国高收益债券经历了三个违约率高峰期，即1988年到1991年的美国经济衰退期，违约率达到9％；2001年到2002年的网络泡沫破灭期，违约率达到7％左右；2008年到2010年的次贷危机时期，违约率达到10％左右。

　　业界普遍认为，违约事件并非洪水猛兽，其带来的优胜劣汰效应将推动市场走上良性循环的轨道。对于中国债市当前的情况来说，让违约顺应市场力量自然发生是正确的方向。

　　华龙证券固定收益研究员牟治阳亦坦言，“中国债市需要违约，因为这样才能更好地促进债市发展，才能更好地让投资者对不信任的债券用脚投票。另外，也只有经历过违约和倒闭的处理过程，债券市场的信用评级、监督机制、信用风险量化等才能逐步完善，投资者方能对风险进行明确评估。”

　　超预期信用事件或难避免

　　可以说，任何金融产品、金融市场的成熟，都是用风险代价、企业代价换来的。伴随经济增速放缓，依靠高速增长支撑的资金链结构必然会有相应调整，信用违约事件使信用风险暴露，信用风险本质在现实中得以展现并传导，这是市场本质所在。也只有这样，才能发挥债务融资在金融配置中的独特作用。

　　“就现阶段来说，中高等级信用债的表现仍然要好于低等级品种。毕竟在实质性违约出现后，低等级（尤其是低等级产业债）的信用风险逐步释放，市场对踩雷的担忧使得低等级产品不被青睐。”中信证券固定收益首席分析师邓海清认为，持续偏弱的基本面将使低评级债券受到负面消息因素的困扰。而产业债仍将逐步分化，其景气也需要甄别优劣。

　　记者了解到，当前风险明确的行业主要包括煤化工、煤炭开采、合成纤维、普钢等等。“煤炭是众多产能过剩行业中压力最大的行业之一，短期内虽然可能受到一些因素支撑，但也并非行业拐点，煤炭类债权资产依然压力很大。”上述交易员并称，“我们提醒投资者，在目前信用风险事件尚未释放完毕的情况下，对于低等级信用债，特别是低等级产业债依然需要保持谨慎心态。”来自中金公司的研究观点亦指出，后续到期或付息的风险个券并不在少数，不能排除发生超预期信用事件的可能，投资者对于高风险行业和个券仍需注意回避。

　　展望2015年，部分业内人士预计，明年债券发行人整体再融资压力相比今年将有进一步提升。其一，城投类债券将进入还本付息高峰期，2015年再融资压力加大。而城投债发行面临政策审批趋严等不利因素，能否满足再融资量存在不确定性。其二，在明年的到期债券中，长期债和低评级债占比仍将继续上升，且低评级到期发行人集中于内部现金流产生能力较弱的行业，再融资压力同样较大。其三，信用债2015年3-11月每月的还本付息量都在2500亿元以上，月度整体的还本付息压力要高于2014年。特别是3-5月每月还本付息总量达到4000亿元，再融资风险更为集中。综上所述，信用债发行人2015年的还本付息总量以及长期债、低评级债、城投债和产能过剩行业债券的占比均会有所提升。

　　具体到后续投资策略的选择上，考虑到当前较低的利差空间，以及个券兑付风险临近，券商建议投资者提升安全考量，更多地运用风险底线思维择券。

　　中信证券认为，对于低等级信用债来说，经济下行、经济结构调整的大背景必然会伴随信用风险的结构性暴发。产能过剩的传统行业中资质较差的企业依然会面临较大风险，因此信用链条中的脆弱环节仍需警惕。

　　海通证券首席宏观债券研究员姜超亦表示，尽管短期内制造业投资的趋稳有利于经济回升，但长期看去产能进程较慢意味着经济去杠杆被推动后，产能过剩行业的复苏之路更加漫长。

　　此外，近年来即使某些卷入信用事件的个券最终没有出现实质违约，可只要信用事件发生，由其催生的估值压力就足以使得投资者蒙受损失。

　　鉴于2015年债市仍将出现信用事件的判断，就操作层面考量，建议投资者对低等级产品，切忌不顾风险全盘买入。实际上，除了时点性信用事件之外，低等级产品还将受困于评级调整压力以及监管趋严后的流动性压力。尤其从主体评级的分布来看，2014年评级调整主要集中在低等级债券，从2014年初至11月，共有38个发债主体被下调信用评级。其中，原主体评级AA及以下的占比约86％。再从公司性质上看，2014年主体评级下调发行人中民营企业的占比大幅上升。

　　由此，在目前银行间和交易所市场低等级产品流动性普遍较差的情况下，券商提醒投资者，警惕信用产品行业及个券层面的进一步分化，择优选券仍是重中之重，建议遴选优质城投债和中高等级产业债进行配置。

　　中金公司也认为，投资者需以精耕细作代替粗放配置，寻找风险溢价体现得比较充分的行业和个券，挖掘相对价值。