多工具齐出 货币政策走上定向轨道

　　“定向”一词似乎在一夜之间成为金融市场上的流行词汇。从定向降低存款准备金率、定向再贷款，到通过PSL、MLF等创新工具定向补给市场流动性，所有这些操作都没脱离结构性调控的轨道。

　　定向、定量、定期毫无疑问是今年宏观调控，尤其是货币政策调控最重要的特点。即使前段时间央行全面降息，不少市场人士仍认为定向放松不会缺席明年的宏观调控，在转方式、调结构的过程中，在2015年货币当局应发挥更大的主动性，有保有压地引导实体经济融资成本下行。

　　特 征 定向降准滴灌三农、小微

　　今年4月22日，央行决定从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。自此，定向降准的大幕正式开启。

　　时隔不到两个月，定向降准的政策再次扩围。6月9日，央行宣布，从6月16日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点，对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　市场人士测算称，4月和6月这两次定向降准，大概向市场释放了约1500亿至1700亿元的流动性。对比“撒胡椒面式”的总量政策，显然，定向降准只“洒了一点水”。不过，在结构性融资矛盾的背景下，市场更为关注的是此举体现了一种新的调控思路。

　　央行副行长潘功胜最近明确表示，当前全社会的融资总量和资金流动性比较充裕。到今年年底，整个社会的广义货币（M2）和GDP的关系将超过2%。全社会的企业、政府及个人债务及融资加在一起，在去年已经超过210%，预计今年年底将在此基础上有所增加。因此，融资难、融资贵是结构性问题。

　　在定向调控的思路下，除了定向降准，今年年初，央行还新设了信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款。再贷款政策在今年持续发力，也是意在通过优惠利率降低实体经济融资成本，缓解“三农”小微融资困难。

　　央行在此前发布的货币政策执行报告中指出，国际金融危机爆发以来，通过开展定向操作疏通货币政策传导机制成为主要经济体央行的新动向。如美联储实施“扭转操作”以打通短期利率向中长期利率的传导梗阻，欧央行推出“定向长期再融资操作”也是在引导资金通过信贷等途径流向实体经济。中国人民银行积极运用货币政策工具支持经济结构调整。两次定向降准体现了这一思路。

　　创 新 非常规工具频出引导中期利率

　　除了再贷款和定向降准，在中短期资金市场上，央行也创设了多个工具试图引导利率下行，定向并定量地释放流动性。

　　央行在今年到底创设并运用了多少新的流动性工具？PSL、SLO、SLF、MLF……这些令人眼花缭乱的英文名词，主导了今年的资金市场，也牵动着无数交易员和分析师们的神经。有市场人士甚至给它们起了很多通俗并且容易记的名字，比如“麻辣粉”（MLF）或是“酸辣粉”（SLF）。

　　PSL在今年5月份初露端倪。彼时，媒体报道称，央行正在创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款(PSL)，并通过PSL的利率水平来引导中期政策利率。而在10月份，某知名券商报告再次透露出央行创设了一种新工具，即中期借贷便利 (Medium-term Lending Facility, MLF)，比起2013年央行创设的SLF，MLF期限更长，可提供中期货币。

　　而所有的这些市场猜测最终都在今年三季度的央行货币报告中得以证实。“9月和10月,央行通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。”央行报告指出。

　　所有这些新工具都具有定向释放流动性的特点。华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰在接受《经济参考报》记者采访时表示，结构调整一般不是央行的调控目标。因此，传统的货币政策工具难以实现新的调控要求，这是摆在人民银行面前的一道难题。可以预期，央行将创设更多的非常规货币政策工具，使用定向手段来实现结构调整的目标。从MLF、PSL和SLF的实施来看，非常规货币政策工具使用力度明显加大，体现了服务结构调整的意图。同时，透明度也在提升，有利于稳定市场预期。

　　而更重要的是，非常规工具的创设和使用释放了强烈的利率引导信号，尤其是中期利率引导信号，这也意味着我国货币政策调控框架正在从数量型向价格型转型。实际上，央行在2003年、2004年就强调过，货币政策要从数量型工具更明显地转为价格型工具，但是由于中国长时间存在国际收支顺差，为了实现人民币汇率机制改革的渐进性，央行不得不大量购买货币从而被动投放基础货币，这也在很大程度上使得货币政策没能实现向价格型工具的转变。不过，这种情况正在发生变化，外汇占款低位增长给了货币政策工具向价格型转变的机会和可能。

　　实际上，央行行长周小川的多次讲话明确指出这一转型意图，而央行在今年年内不止一次引导正回购利率下调也被市场理解为是变相降息。

　　展 望 货币当局应发挥更多主动性

　　“定向”一时风靡市场，不过，市场对于各类定向政策的效果仍然存疑。11月的全面降息曾被某些市场人士解读为“定向政策的边际效用递减”。

　　央行货币政策报告指出，货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的。定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，如数据的真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。中长期看，经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用。

　　业内分析人士认为，目前金融结构的矛盾在于市场资源配置效率低，而这些源自过去金融体制中存在的问题，与此同时，金融风险和债务问题从数据上看并不明显，但这似乎就像“皇帝的新装”。

　　“这些年来，金融资源在不同行业间的不合理配置，已导致了中国经济的结构失衡，这背后正是与一些地方政府掌握大量投资资源并强调大企业战略有关，归根结底与我们的金融体制有关。”中国人民银行研究局一位研究员表示。

　　中国社会科学院金融重点实验室主任、广发证券首席经济学家刘煜辉认为，考虑到目前经济下行压力很大，对冲政策是有必要的，但也要尽可能让市场主体来发挥决定性作用，比如，可以通过货币政策操作降低财政融资的成本，来帮银行解除资本约束、坏账、贷存比等枷锁，如果未来大量潜在坏账留在银行体系内将是非常危险的。“明年监管层对金融体系内存量资金的调控会贯穿全年，资产证券化是手段之一。”刘煜辉判断。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，金融风险的化解从根本上有赖于更加富有效率的金融市场和更加市场化的金融机构，消除资金价格的双轨制，引导资金按照市场规律优化配置，因此，必须要深化金融改革，加强对融资主体和金融中介的市场硬约束，强化市场纪律，从源头上控制金融风险的形成；对存量的资产，可以采取更为市场化的方式来处置消化。

　　“周行长一直在讲要‘开前门，堵偏门’，央行也强调推进市政债机制的创立来替代现有的地方政府融资平台，这些都是金融改革中的一环。未来，央行有必要准备一套非常规的货币操作机制，来应对宏观条件的不确定性变化。比如，建立短期利率走廊，在有风险外溢的时候，及时向处于困境的金融机构提供必要的流动性支持，或者向金融市场及时注入流动性，或者提供窗口指导。在转方式、调结构的过程中，应该发挥货币当局更大的主动性，积极引导资金流向，引导实体经济融资成本的降低。”刘煜辉分析称。