续做MLF意味着 货币政策持工具创新思路

　　中央经济工作会议提出，2015年货币政策的基调是“要更加注重松紧适度”，“松紧适度”意味着更加强调货币政策的“主动性”和“灵活性”。其中，“主动性”指的是在预计未来经济下行概率较大，或将出现系统性金融风险时，央行将会提前布局，采取降准、降息等措施为未来经济动能提供信用支持；“灵活性”指的是，要创新货币政策工具，在通过短期借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等方式主动投放流动性的同时，要结合传统货币投放渠道（主要是外汇占款）减少的现实，采取降低存款准备金率（降准）和降息等货币政策来填补流动性不足的空当。

　　多种迹象表明，主动灵活的货币政策基调将在2014年年底确立，降息降准很快就要到来了。首先，MLF到期、新股发行、人民币贬值带来的资金流出压力、银行年终考核等多种因素叠加，年底季节性的流动性压力骤增；其次，尽管11月份社会融资规模有所扩大，但扣除票据的有效贷款和社会融资仍处于低位，银行风险偏好也不断降低，基准利率以下放贷意愿走低；再次，11月数据显示，输入性通缩与国内总需求疲软叠加，企业实际融资成本被动上升；最后，物价增速放缓为货币政策全面宽松创造了空间。

　　经济基本面是降准降息提前布局的首要原因。12月的汇丰采购经理指数初值创6个月新低、7个月来首次低于枯荣线，而新订单拖累是主因。这意味着，近期大宗商品价格下跌与生产者物价指数加速下滑形成叠加，制造业去库存与缩减投资并存；而房地产投资前景也不乐观，地产销售增速下滑收窄的趋势没有延续，前11个月的楼市销售面积同比跌幅扩大0.4个百分点至-8.2%。这意味着全国楼市对“9.30”房贷新政和“11.21”降息刺激的弹性下降了，楼市回暖只是一线和少数二线城市。库存不减，房企投资热情低迷，新开工面积累计同比跌幅扩大至-9%，购置土地面积累计同比也大幅放缓至-14.5%，房地产投资未来半年内回升的概率较小。

　　11月份，尽管社会消费品零售总额同比回升了0.2个百分点至11.7%，但在收入增长放缓的大趋势下，消费在2015年将依旧保持“底部企稳”的状态，难当大任；11月的进出口增速全面回调，反映美联储加息和新兴国家资本流出压力和经济下滑预期下的外部风险。因此，无论从支持银行贷款发放看，还是从降低微观主体实际承担利率看，或是从降低房贷利率，支持楼市去库存出发，货币政策全面宽松以托底经济增长动能，似乎已经箭在弦上。

　　但是，从货币投放来看，今年前三季度，央行通过各种货币政策创新工具总共向市场投放1.3万亿的基础货币，基本上弥补了外汇占款走低带来的流动性缺口。而且，今年以来央行在公开市场也一直扮演净投放的角色，银行间市场利率一再走低。另外，目前M2增速较名义国内生产总值（GDP）增速高出4个多百分点，明显超出2000至2013年的平均水平，M2存量已超过120万亿元，为GDP的2倍左右，在存量货币池子已经很大的情况下，12%左右的货币供给增速足够了。

　　因此，在表内贷款重回社会融资主体地位的情况下，流动性紧张更多的是银行风险偏好降低、贷款意愿不足，叠加微观主体投融资意愿下降的结果。在经济增长下滑和前景预期不好时，除政府担保的平台和基建贷款外，银行贷款意愿会下滑，发放贷款的积极性不足；另外，不动产抵押物的风险缓冲作用下降，银行转向以高风险溢价（即提高贷款利率）来对冲经济下滑带来的违约风险，这是前三季度一般贷款平均利率逆势上升的主要原因。

　　目前，在前期频繁的公开市场净投放和货币政策工具创新后，无风险利率已经降低了很多，未来货币政策的重点应该是降低风险溢价。从这个角度看，如果继续实施具有全局性和普惠性的全面宽松货币政策（降准和降息），只能作用于无风险利率的边际降低，但无助于风险溢价的降低。从而，社会融资紧缩、融资利率高企的局面就无法改观，“11.21”央行降息后局面无法改观已经证明了这一点。

　　11月份的贷款之所以增长，很大程度上在于，10月份发改委批复了一大批基建项目，以及在“1月5日前完成地方政府性债务的清理与甄别”的硬约束面前，银行冲击地方融资平台贷款。这意味着，银行偏好政府担保贷款、厌恶实体经济贷款的形式没有变化。因此，放出去的钱犹如泼出去的水，最终流向哪里是很难控制的，关键是疏通货币政策传导渠道。恰恰是，货币政策传导渠道已经堵塞，全面宽松无助于解决融资难、融资贵的问题。

　　因此，货币政策应该着力于降低银行的风险厌恶情绪、增加实体经济的投融资意愿，这就决定了未来货币政策要继续坚持和创新货币政策工具。近期传言央行对到期的MLF进行续做，这是一个非常重要的信号，一方面在于缓解季节性的流动性压力，更重要的是传达了延续货币政策工具创新的信号，这意味着棚户区改造、小微企业、三农和新兴产业等实体经济领域将继续获得低成本、规模化的信贷资金。

　　央行续做MLF，并将MLF的投放额与银行信贷投放行为联系起来，在降低政策扶持领域贷款风险溢价、做到定向支持的同时，还提振了实体经济的投融资需求，这符合目前银行风险偏好低与实体经济投融资意愿下降并存的现实。因此，预计未来货币政策还将延续工具创新的思路。一方面，国开行等政策性银行或将更多地承担定向贷款的职能，以缓解商业银行贷款意愿不足而造成货币宽松下的“贷款紧缩陷阱”，这对于2015年棚户区改造、基建投资形成强有力的支持，托底来年经济的效果更加明显。

　　未来，央行或将抵押补充贷款的范围从国开行等政策性银行扩大到所有商业银行。此举一方面可以发挥类同于降准带来的规模化货币投放，另一方面可以缓解商业银行房贷利率高企的局面，消除货币政策工具创新对于个人房贷需求的疏漏。而且，PSL扩大到所有银行，意味着对所有银行均实施定向贷款投放的政策，事实上降低了风险溢价，等同于美联储一系列量化宽松对于长期国债利率的降低，这是疏通货币政策传导途径的一条可选路径。（作者单位：深圳市房地产研究中心）(来源：证券时报)