2015 货币调控需相机抉择

　　中央经济工作会议提出，明年要继续实施稳健的货币政策，货币政策要更加注重松紧适度。稳健货币政策已为人们所熟悉，而要明白货币政策何谓“松紧适度”，必须明晰稳健货币政策的具体内涵。

　　据以往经验，货币供应量增长基本是经济和消费物价增速目标之和，外加2-3个百分点。比如说，2013年经济增速目标为7.5%，CPI涨幅为3.5%，货币供应量增长为11%，但考虑到结构调整、压缩产能，货币供应量会增加2个点，即在13%左右。这是过去的做法，但未来是否依然如此？笔者认为，可能不会简单套用。因为我国货币供应量和经济总量比较，几乎是2元货币投入才能创造一个GDP，而成熟的工业化国家比我国资金效率要高，如果继续保持较高的货币供应量增长，就会导致未来物价上涨和资金效率下降。因此，在稳健基础上增加“松紧适度”，是看到了货币政策存在的问题。也就是说，正常情况下，应该收缩货币供应量和信贷规模的高增长，保持货币供应量和信贷与物价、经济增长相适应，必要时可以低一些。可通过盘活存量资产，如债券、股市增加资金，使资金风险分担机制更加合理。

　　“松紧适度”，既强调松紧，也强调适度。目前货币政策工具包括货币供应量、信贷规模、存款准备金、利率、存贷比和口径调整、央行票据、再贷款、拆借市场利率、汇率等。这些工具使用的方式和方向、规模或水平调整，显示出货币政策的松与紧。与财政政策要有力度不同，货币政策松紧要“适度”。“度”就是标准、规则、依据，也就是说，松、紧要有标准、依据和规则，于法有据，不随便出台超越法律法规的政策，不是简单地在总量上或松或紧，这就是适度。

　　既然是稳健的货币政策，为什么又提出要注重“松紧适度”？这意味着宏观经济形势存在不确定性，稳健货币政策既有趋紧也有趋松的两种可能和选择。首先看对世界经济形势的分析和判断，决策层的判断是，明年世界经济可能会略有回升，表明不完全肯定，对回升的程度用了“略”，而不是缓慢、逐渐等；其次，对国内经济增长分析，特别提出“主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间”，这说明经济增长将会摆在更加突出的位置，但会有一个区间波动的认可接受度。经济运行合理区间，过去一年是指消费物价增幅不超过3.5%，经济增长不滑出7.2%，是不对称的区间，预计明年合理经济区间应该是包含同一个指标的上下限，这样货币政策就有了一个调整的空间，也就有了稳健背景下的松紧适度。比如，如果经济增速下行压力大大超出预期，稳健货币政策可能趋向放松；如果国际经济回升，国内经济与预定的目标偏离不大，甚至略好于预期，稳健货币政策可能趋紧。

　　考虑到今年下半年以来我国消费物价增幅持续下行，也考虑到国际能源、资源价格和大宗商品价格大幅下跌，明年第一季度和第二季度消费物价翘尾因素将为负，上半年工业品价格翘尾因素也将为负。考虑到欧洲经济复苏艰难，俄罗斯经济波动风险加剧，一些新兴市场经济体增速下行，2015年需求因素不会拉动能源、大宗商品和工业品价格上涨。考虑到供求和改革等因素，我国明年消费物价上半年可能为负增长，下半年可能维持零增长或略有提高，全年消费物价不会超过0.5%，甚至为负。但消费物价下行到什么程度，下半年是否会产生变化，尤其是美国退出量化宽松货币政策后的利率趋向，都与我国利率调整关系密切。如果上半年消费物价为负，存款利率应该有两次下调机会，这就是“松”的表现，但为了避免“松”带来的问题；如果不直接降低利率，而是推进存款利率市场化，让市场自身降低利率，利率降低市场未必是“松”。

　　从总体情况看，我国明年要保持经济增长保持中高速度，需要付出很大努力，而且不确定性较大。当经济下行超出区间时，是否要加大投资，降低存款准备金率，降幅应该多大？是按照0.5%的比例下调存款准备金比率，还是按照规模需求考虑降低的比率，值得考虑。经济下行压力下，如果一次降低0.5%以上，可以认为货币政策稳中趋松；而在0.5%以下比如每次0.25%，可以认为“松”中有“紧”。当然，在降低存款准备金率的同时，如果附加一些条件要求，或者面向特定的机构、产业、地区金融机构，那也是“松紧有度”的具体表现。

　　金融危机以来，我国出口年均增加不超过1600-1700亿美元，如此规模意味着今后出口增速不会很高，难以超越经济增速，甚至远低于经济增长。在出口增速下行情况下，人民币汇率是否贬值，也将体现为货币政策的松紧。如果让汇率贬值，可能面临来自美国、欧洲乃至发展中国家的压力，而且会导致更多的反补贴、反倾销调查等，出口未必能够增加；如果人民币汇率升值，很多小微企业难以承受，外贸下滑压力更大，但贸易顺差未必减少。如果能够通过人民币汇率的稳定乃至适度升值促进企业出口转型升级，淘汰一批效益不好、产能过剩企业，可能有利于货币政策的“松”。因为汇率升值可以促进资本流入，有利于外汇占款增加，会增加市场流动性，货币政策自然会“松”，这就是“松紧”巧妙结合；相反，汇率贬值，外汇占款少，市场流动性缩减，货币政策因为汇率贬值而导致流动性“紧”，反而不利于保增长。

　　总之，2015年国际国内经济环境比较复杂，稳健的货币政策需要相机抉择。根据物价形势和国际国内经济态势，预计2015年实际货币供应量可能在10%左右。随着产能过剩行业利润好转，信贷规模或出现局部扩张，而部分区域由于房地产、地方债务、担保资金链条断裂等，局部地区也可能出现信贷收缩。

　　应当指出，金融市场的诸多风险正逐渐累积，稳健货币采取什么样的政策工具以及工具使用的力度、频率，都需要多方面考虑，防止货币政策调整带来股市、债市价格剧烈波动，防止银行信贷收缩导致资金链条断裂风险。在改革和转型升级大背景下，货币政策要保持公平、正义，完善治理体系，提高治理能力，强化市场机制，加强监督，严格控制银行信贷资金流入股市、债市，推动理财资金进入股市、债市的制度建设。货币政策的制度建设和完善是稳健货币政策的制度保障，也是“适度”的具体表现。