股指期货助力完善分红制度 夯实股市价值投资

　　2014年5月9日，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出要促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力，为股东创造更多价值。从境内外市场经验看，长期稳定的现金股息既是衡量上市公司投资价值的重要标志，也是投资者投资股市获取回报的重要手段。近年来，随着股指期货的推出及股市分红政策机制的完善，以沪深300指数成分股为代表的蓝筹股波动逐步降低，分红水平不断提升，分红对投资者盈亏的影响不断增大，价值投资、理性投资迎来新的发展机遇。

　　一、平稳的价格波动、持续稳定的现金分红是提升股市回报，培育价值投资理念的基础。

　　理论上，投资者购买股票的投资收益主要由两部分组成：一是通过分红而获得的收入，即股息收入;二是通过股价上涨卖出股票后获得的价差，即资本利得收入。如果股市价格波动过大或分红水平过低，将降低股票投资收益的可预期性，导致投资者偏重关注股价的涨跌，进而助长市场的投机氛围。当股票价格波动较为稳定且分红水平较高时，投资者会在股息收入和资本利得二者中进行权衡，追求稳定收益并奉行价值投资理念的投资者会选择持续高股息率的股票，放弃对股价的过度关注。从境外市场经验看，分红派现与较低的股价波动是成熟市场价值投资理念生成的土壤。只有在平稳的价格波动环境下，建立持续稳定的分红派现机制，投资者才能在资本利得与分红派现之间做出抉择，价值投资理念才能够形成和发展。

　　以美国市场为例，采用指数日收益率的年度标准差作为波动率衡量依据，2005年至今标普500指数平均年化波动率约为16%，而同期沪深300指数平均年化波动率约为26%，是美国股市的1.6倍。在相对较低的价格波动市场环境下，现金分红成为美国投资者获取投资收益的重要途径。美国股市多数上市公司按季度分红，分红比例参考长期债券利率和公司盈利确定，现金分红股息率整体比货币市场基金利率高出0.5至1个百分点。上市公司的红利政策成为反映公司经营情况、影响投资者选股的重要指标。通过持续、稳定的分红政策，公司向市场传达了企业保持稳定强劲增长能力的信号，对于增强投资者信心、吸引投资者入市有着积极的作用。

　　统计数据显示，在1971至1993年间，美国公司税后利润中约有50%~70%被用于支付红利，1993年至今，支付红利比例也高达40%-60%。与之对应，分红收入在个人收入中所占比重一直呈现递增的趋势。2008年，个人收入中5.16%来自于分红，10年前这一比例约为4.65%，20年前仅为3.07%。同期，资本利得收入占比则由1988年的15.06%降至2008年的10.69%。在过去60年里，长期投资者贡献了美国股市新增资金的44.4%，在美国的州及地方政府的养老金资产中，高达58.3%的比例用于股票类投资。而其入市的前提之一，显然是以现金流的持续稳定回报满足即期支付需求。即便在2008年全球金融风暴肆虐的过程中，美国的养老金投资规模仍在持续增长，长期投资者的不离不弃，成为美国股市迅速走出危机影响的重要因素之一，在稳定市场、减少非理性波动方面发挥了重要的作用。

　　二、股指期货有效降低股市波动，为以获取分红收益为目标的价值投资创造了良好的市场环境。

　　股指期货上市前，我国股市波动剧烈，20年当中先后有较大的“过山车”行情十余次。在大起大落大幅波动的市场环境下，投资者通过分红获得的长期投资收益，远低于投机所获得的股票价差收益，进入股市的资金大多是为了买卖差价博取短期资本利得而非价值投资，也在一定程度上降低了养老金、企业年金、保险资金的等对安全性要求较高的长期资金入市的意愿。在此背景下，上市股指期货不是为了改变股市走势，也不可能改变股市根本走势，恰恰是为了防范以往的“过山车”行情重现。通过抑制单边市，减缓过度涨跌，提高股市内在稳定性，为以获取分红收益为目标的价值投资创造良好的市场环境。

统计数据显示，沪深300股指期货上市以来，股市波动性显著降低。从年化波动率指标看，以股指期货上市四年半往前反推同期间对比，2006年股市年化波动率为22.20%，2007年至2009年股市暴涨暴跌，波动率大幅上升，分别达到36.66%、48.26%和32.53%，股指期货上市的2010年回落到25.04%，之后到2013年的3年间维持在20%~23%的水平，分别为20.58%、20.35%和23.45%。2014年以来波动率进一步下降，目前约为15%左右。从股市波动极值看，股指期货上市前，沪深300指数单日最高涨幅达到9.34%，单日最大跌幅达到8.11%;而股指期货上市后，指数最高日涨幅仅为5.05%，最大日跌幅为6.31%。从股市短期大幅波动天数看，沪深300指数涨跌幅超过2%和3%的天数出现了大幅下降，涨跌幅超过2%的天数分别下降了59.3%和60.4%，而且波动幅度越大，降幅越明显。

 

　　此外，沪深300股指期货稳定股市的作用也得到了国内外学术界的认可，按照厦门大学陈海强(2012)等发表在国际知名学术期刊上的学术论文的评估方法测算，排除其他因素影响，沪深300股指期货上市4多来显著降低了股市波动率，降幅在15%左右;而按照Harris(1989)、刘锋等(2014)的配对样本法测算，股市波动率降低幅度为11%。